元祖股份（603886）：核心业务盈利能力改善，卡券销售态势良好

原标题：元祖股份（603886）：核心业务盈利能力改善，卡券销售态势良好 来源：东北证券

事件：公司发布中报。2019H1，公司实现营业收入8.33亿元，同增15.24%；实现归母净利润3554.43万元，同增36.13%。单19Q2来看，对应营收4.92亿元，同增10.03%；实现归母净利润4236.83万元，同降20.96%（追溯调整后）。

点评：收入平稳增长，工会福利持续向好。1）分品类拆分：19Q2蛋糕/中西式糕点（含粽子）/水果增速分别为5.63%/11.76%/14.23%。根据渠道调研了解，蛋糕增速略有放缓主要系4月1日起提价后消费者存在一定过渡期，预计下半年增速逐步恢复；粽子收入同比增速预计为5-10%左右；其他糕点及水果业务增长势头良好，预计主要伴随新门店拓展叠加同店增长贡献所致。2）门店：截止报告期末，公司门店数超642家，较18年末增长11家以上，预计19年门店净增长30+，进度较符合预期。此外，报告期末公司预收卡券销售额达6.17亿元，较18年末提高0.86亿元（yoy+16.1%），非工会福利主力销售阶段公司卡券销售势头依然良好，或受益于各省份企业员工福利标准的持续提高，奠定公司未来收入增长动力。

毛利率持续改善，期间费用有所优化。2019H1公司毛利率为64.28%，同比提高2.46pct；19Q2毛利率为63.59%（+1.49pct），毛利率持续改善预计主要系提价及产品结构优化、睡眠卡结转、增值税利好等贡献。2019H1公司销售/管理+费用研发率分别为49.64%/7.01%，同比下降0.67pct/0.58pct，三费整体控制得当，销售费用率下行主要系门店租赁费绝对额基本保持平稳，租赁费/营收较同期下降1.12pct，主要系19Q1公司实施减租计划，加之新开门店预计性价比更优；人工成本（yoy+16.1%）、广宣费用（yoy+20.02%）提升幅度高于营收增长，预计与公司门店拓展阶段的人才储备等有关。得益于管理扁平化，公司管理费用率持续优化。总体来看，公司核心业务盈利能力改善。Q2睡眠卡释放174.54万元净利润，对业绩贡献整体小于Q1。此外，由于非流动资产处置损失（关店处置固定资产以及原pos软件报废损失）及对外捐赠较多，导致公司19H1营业外支出大幅增加，对单二季度净利率水平影响较大。

盈利预测：预计2019-2021年EPS为1.40、1.73、1.99元，对应PE为16倍、13倍、11倍，维持“买入”评级。

风险提示：门店拓展不及预期，月饼销售依赖度较大风险及业绩季度性波动风险，食品安全问题。