森马服饰(002563)童装&电商表现强劲，休闲装增长稳健

原标题：森马服饰(002563)童装&电商表现强劲，休闲装增长稳健 来源：中泰证券

投资要点

公司发布2019半年报，期内实现收入82.19亿元(+48.57%)，实现归属净利润7.22亿元(+8.2%)。其中Q2单季度实现收入41.02亿元(+35.81%)，实现归属净利润3.75亿元(+5.68%)。剔除Kidiliz并表影响(收入1.5亿；亏损1.1亿，其中Q1/Q2分别亏损约3500/7500万)，预计2019H1收入/净利润分别同增21%/25%。

童装&电商表现强劲，休闲装增长稳健。2019H1剔除并表因素，收入延续较好增势，具体来看：1)童装：2019H1实现收入3.73亿元(+30%，不含Kidiliz)，强劲增长主要来自门店扩张(2019H1净开253家至5546家)及同店增长拉动(预计+10%+)。此外新品牌minibalabala(预计翻倍)及马卡乐也保持较快增长；2)休闲装：期内平稳增长，同增12.2%至2.94亿元，增长动力主要来渠道扩张(2019H1净开28家至3858家)以及上年新开店的贡献(2018年净增555家)；3)电商：剔除Kidiliz影响，期内电商业务高速增长，同增30%至20.85亿元(新旧货品预计各占一半)，收入占比超30%，正在成为公司收入增长新动力。

毛利率持续提升，并表影响短期盈利能力。2018H1整体毛利提升6.49PCTs至44.84%，其中童装受高毛利率的Kidiliz(60%+)并表影响同比提升7.14PCTs，若剔除该因素，预计原有童装业务毛利率微增0.63PCTs至42.65%。而成人装业务毛利率在产品力提升的情况下定价水平略有提升(我们估算加价倍率仍为3-3.5倍)，期内毛利率提升2.25PCTs至37.18%。费用方面，受并表影响，销售费用率/管理费用率分别提升6.78/2.46PCTs至23.89%/6.74%，整体净利率下降3.22PCTs至8.67%。

并表及加大备货，短期存货增加&现金流减少。期内存货42亿元，剔除并表因素同增25%(Kdilizi约9亿)，主要受充分备货所致，存货周转天数也同比增加38天至171天，但存货增速与收入增速基本匹配；回款方面，应收账款周转天数与上年同期基本持平，为38天；此外，经营性净现金流净额为-4.18亿元，同比减少4.1亿元，主要为并表及人才引进带来劳务支出增加，及新品牌和原有品牌备货增加所致。

盈利预测及投资建议：公司童装业务赛道好，成为收入主要驱动力(剔除并表因素，2019H1收入占比达56%)，且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉有望强者愈强。此外Kidiliz的加入有望与公司在供应链等方面协同，共同发展，同时推动公司拓展国际市场(目前已成立法国产品研发室)；休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、渠道结构优化(提高购物中心占比、加开大店)的推动下，有望保持平稳增长。预计2019/20/21年净利润18.97/21.57/24.45亿元、对应EPS0.70/0.80/0.91元、对应2019/20年PE16/14倍，维持“增持”评级。

森马服饰(002563)童装&电商表现强劲，休闲装增长稳健