健友股份(603707)半年报点评：原料药提价端倪已现，注射剂出口锋芒初露

原标题：健友股份(603707)半年报点评：原料药提价端倪已现，注射剂出口锋芒初露 来源：银河证券

1、事件：

公司发布2019年半年报。19H1公司实现营业收入11.77亿元，同比上升38.44%，实现归属净利润2.89亿元，同比上升27.34%(其中非经常损益0.09亿元，主要为政府补助)；实现扣非归属净利润2.80亿元，同比增长30.13%(还原研发费用后的增速为33.35%)。EPS为0.52元。

其中，2019年第二季度公司实现实现营业收入5.67亿元，同比上升36.78%，实现归属净利润1.40亿元，同比上升33.05%；实现扣非归属净利润1.35亿元，同比增长35.74%。EPS为0.25元。

同时公司公告拟获得Meitheal Pharmaceuticals，Inc83.33%的股权，合计交易金额为9,500万美元，。Meitheal是一家开发、制造、采购、销售注射类药品的专业制药公司，拥有覆盖抗感染、溶瘤和重症护理适应症的广泛产品，且拥有单剂量及多剂量小瓶、即用型预充式注射器及预混袋等多种呈现形式。

2、我们的分析与判断

(一)主要业务收入高速增长，毛利率显著提升

公司主要业务仍保持高速增长。分业务看：

标准肝素原料药报告期内收入增长31.12%，估测收入在8.2-8.3亿元，我们判断其中价格上涨贡献近20%，量的增长贡献10%+。

低分子肝素制剂报告期内收入增长59.17%，估测收入在2.5亿元，估计销量约在800w支(去年同期500w支左右)。

财务指标方面，公司19H1毛利率为50.08%，较去年同期增加2.21个百分点，估计是同时受益于制剂业务快速扩张和原料药业务提价所致。销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为14.31%(同比+4.53pp)、1.43%(同比-0.94pp)和0.11%(同比-0.66pp)，其中销售费用率上升主要是由于制剂销售迅速扩大导致差旅推广费用增加。

报告期内公司经营活动现金流量净额为-3.45亿元，主要由于公司报告期内增加存货采购，导致购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加。

(二)猪瘟致原料药提价端倪已现，景气度大幅提升预计自Q3始

非洲猪瘟导致生猪存栏量及能繁母猪量日趋紧缩，影响肝素上游粗品供给。自去年8月起我国发生非洲猪瘟疫情并自北向南传播，导致生猪出栏数大幅减少，粗品供应趋紧。根据农业部数据，19年6月全国生猪存栏数2.42亿头，同比下降25%；能繁母猪2376万头，同比减少27%；当前22省市平均生猪价格已达到16年中以来高点，且向上趋势陡峭。

下游制剂生产企业肝素原料药需求仍然坚挺，致使我国出口美国肝素原料药价格连续数月上涨，6月均价较去年同期上涨41%。下游需求以公司下游重要客户辉瑞Fragmin和赛诺菲的Lovenox为例，肝素制剂销售情况稳定，且公司与下游赛诺菲合作规模持续扩大。因上游提价+下游需求稳定之故，当前我国肝素原料药出口价格已经有所反应，出口至全球的肝素原料药均价缓慢提升，其中出口至美国的价格大幅提升，19年6月均价已经达到70000元/千克，较去年同期上涨41%。我们认为公司肝素原料药超过一半是出口至美国，原料药受猪瘟影响提价端倪已现。考虑到猪瘟刚发生时的突击屠宰导致粗品厂仍有一定库存，我们认为当前的价格并不反应原料药供给特别紧缺时的状态，预计真正大规模提价可能自今年Q3晚些起，具体供给紧张延续多久主要取决于非洲猪瘟疫情结束的速度。

公司掌握大量肝素粗品库存，有望显著受益于未来肝素原料药提价。截至报告期末，公司账面有存货原材料余额17.9亿元，较期初的12.4亿元上升40%以上，公司存货按照成本与可变现净值孰低计量，发出时以加权平均法核算，因此我们分析这一涨幅既包含量的增长也包含新购入存货成本的上升。我们认为，公司对下游议价能力显著高于公司上游粗品厂对公司议价能力，这可以从公司应收账款周转天数远低于应付账款周转天数，且二者差距还在逐步拉大看出来，因此，一旦未来肝素粗品持续大幅涨价，公司有能力将提价转嫁给下游，再加上公司所具备大量粗品库存，未来将显著受益于涨价。

(三)国内低分子肝素制剂业务维持高速增长

低分子肝素制剂内销业务维持高速增长。公司是国内唯一同时拥有达肝素、依诺肝素、那曲肝素制剂批件的生产企业。报告期内，低分子肝素制剂收入增长59.17%。我们估计实现销售800万支，同比增长接近60%。我们高速增长的判断原因如下：(1)不断扩大市场开拓力度。公司对国内市场网络建设步伐持续加大，通过开发大量的医院，并推进地级市、县级医院市场的开拓力度，逐步完善市场立体网络布局。(2)增强临床代表学术推广能力。运用互联网平台，在借助第三方临床代表快速覆盖市场的同时，以学术分享、学术支持为突破口，提高其深度开发市场所需的学术能力。

我们看好公司低分子肝素制剂业务成为业绩增长的新亮点。一方面，从行业整体来看，国内低分子肝素市场扩容空间巨大：(1)高质量产品对低质量产品的替代。样本医院数据显示，2018年国内低分子肝素市场中接近40%为未分类低质量产品，未来将被替代。(2)产品自带学术营销特质。作为治疗性全科室用药，在二级以上医院80%科室均有广泛应用，且具备新增适应症的潜力，如在肿瘤、生殖中心等科室具有新药特征。(3)国内市场进口替代空间巨大。达肝素、依诺肝素和那曲肝素分别被辉瑞、赛诺菲和GSK主导，样本医院数据显示，2018年其市占率分别为56%、73%和54%。(4)国内人均用量远低于欧洲。目前我国低分子肝素用量为1.6-1.7亿只，人均0.12只/人/年。欧洲2016年用量接近8亿只，人均1.2只/人/年。另一方面，公司自身市场布局完备：(1)产品在全国约25个省份中标，奠定放量基础。(2)建立第三方临床代表的互联网管控服务平台，在借助第三方代表快速扩大市场覆盖范围的同时，提高其学术推广能力，并通过分析医院规模、科室医生状态等信息，给出明确推广建议，以提升销量、增强黏性。

(四)获批重要品种ANDA，注射剂出口再下一城

报告期内公司再获重要品种ANDA，制剂出口业务布局进一步扩张。公司于19年4月、5月分别获FDA批准苯磺顺阿曲库铵注射液USP和肝素钠注射液USP的两个ANDA。其中，苯磺顺阿曲库铵注射液USP是新一代肌松剂，获批3个规格；肝素钠注射液USP获批7个规格，加上过去获批的已经可以包涵所有美国上市的主流规格。公司在研注射剂项目在美陆续获批标志着公司制剂出口业务布局的进一步扩张，再次验证国际高端制剂市场对公司研发能力的认可，同时未来也将有效增厚公司利润。预计自19年下半年开始有望实现每年获批10个ANDA，重磅品种从2020年开始获批。

我们再次强调美国规范市场的注射剂行业壁垒极高，强烈看好公司注射剂出口业务的发展前景：

1)、注射剂行业壁垒高，美国市场药品安全警告和短缺药均以注射剂为主：(1)注射剂型具有不可替代性，且严格要求无菌无热源；(2)注射剂生产物料质量要求高、制备工艺复杂；(3)注射剂生产线建设成本高昂、周期长，核心壁垒是人和文化的建立；(4)美国药品安全警告中注射剂占比35%，其中无菌和悬浊物是主要问题，占比超过70%；(5)美国市场短缺药以注射剂型为主。

2)、公司注射剂出口业务发展潜力巨大，看好原因如下：

(1)公司有3条通过FDA认证的注射剂生产线(未来有望扩充至6-7条)和1个FDA认证的研发中心，具备直接向FDA申报药品注册生产的研发能力，且已有产品卖入美国市场，建立了完整的美国市场销售渠道和运营经验。

(2)重磅品种依诺肝素将于19年下半年启动欧洲销售，同时有望19年底或20年初在美国获批。对于美国市场，预计上市12个月实现净利1500万美元，最终每年实现净利润3000-4000万美元；对于欧洲市场，预计上市12个月实现净利1亿元人民币，且业绩增速和最终规模有望大于美国市场。

(3)注射剂品种布局以“基本品种走量+特色品种追求利润”，并最终实现“一揽子”系统性销售。基本品种特点是风险低、进入速度快、利润率略低，其作用是帮助公司建立生产销售平台；特色品种特点是利润率高、愿意在研发、生产周期上大量投入，且通过一揽子整体打阵地战。其目标领域为肿瘤、麻醉和透析领域等，以肿瘤领域为例，目前IMS统计的一二线肿瘤注射剂产品约50个。

(3)预计ANDA从19年下半年开始提速，年化获批10个ANDA。根据公司年报披露，公司共有在研项目51项，其中已申报项目14项，预计从2019年下半年开始每年获批10个ANDA，特色大品种有望2020年开始获批。

(4)在研品种多数市场竞争格局较好，且有望享受制剂出口反哺国内市场红利。我们已在2017三季报和年报点评中详细梳理了公司目前已披露的部分已上市/申报/在研注射剂的美国市场销售情况，发现竞争格局较好，在此不做赘述。对于国内市场，随着一致性评价和双报优先审评政策的落地，公司符合欧美标准的生产研发平台，一方面可节约研发成本，另一方面可通过国外批件的审核带动国内审批速度，提高研发效率，成为公司快速建立多品种医药制造平台重要支撑。

(五)拟收购美国公司Meitheal，促进制剂在美研发落地公司拟收购美国注射剂仿制药企Meitheal股权。8月1日，公司公告拟收购美国专业制药

公司Meitheal Pharmaceuticals，Inc。83.33%股权，合计交易金额为9,500万美元，折合公司整体估值11400万美元。Meitheal成立于2016年12月，主要专注于仿制药注射剂，药品主要销往北美各地。Meitheal拥有覆盖抗感染、溶瘤和重症护理适应症的广泛产品，且拥有单剂量及多剂量小瓶、即用型预充式注射器及预混袋等多种呈现形式。公司成立时间较短，尚未实现盈利，但是去年至今营业收入已大幅增长，净利润亏损范围缩小。

公司收购美国公司，有助于牢固支撑在美制剂业务，加快公司国际化战略实施，完善市场布局。Meitheal在美国拥有专业的销售团队和渠道，熟悉当地市场、法规的本土团队，本次收购Meitheal后，公司将在美国拥有研发、销售、质量、注册团队，有利于公司更加贴近美国市场，提升公司产品选择的有效性，强化美国产品申报注册能力，减少潜在的美国对华不利政策的风险，对公司以美国市场为核心拓展全球医药产品业务的战略起到极大的支撑作用。

公司收购美国公司，有助于增加协同效应，提升公司盈利能力。收购Meitheal系公司主营业务的外延扩展，Meitheal的优势在于其成熟的美国医药市场运作能力和优质的客户资源，而 健友股份 在产业化生产能力和资本实力等方面优势明显。因此，公司收购Meitheal后，可在以下方面与之产生协同效应：1。研发业务全生命周期协同；2。提升公司盈利能力：公司研发产品能够在研发阶段提前开展市场推广和订单获取工作，使公司产品能够更加快速的完成上市销售的前期准备工作，扩大盈利期间和空间；且将美国市场销售中应与合作伙伴分享的销售分成留在了公司合并范围内，从而有望提高产品整体毛利率。

3、投资建议：

我们看好公司未来发展前景。公司前瞻性大规模储备肝素粗品价值凸显，话语权将明显增强，肝素原料药业务的景气度有望持续提升。同时，公司注射剂出口业务逻辑不断兑现，业绩爆发在即。18年获批4个ANDA，后续有望每年获批10个ANDA，特色大品种有望于2020年开始获批。并且重磅品种依诺肝素已于欧洲国家获批并将在19年下半年启动销售，后续亦将在美国获批。此外，公司在国内的低分子肝素制剂业务已进入爆发式增长阶段。我们看好公司未来业绩将保持高速增长，预测2019-2021年归母净利润为6.04/8.55/11.16亿元，对应EPS为1.09/1.55/2.02元，对应PE为25/18/14倍。维持“推荐”评级。

健友股份(603707)半年报点评：原料药提价端倪已现，注射剂出口锋芒初露