绿色动力(601330)未来3年产能集中释放 港股低估流动性待改善

原标题：绿色动力(601330)未来3年产能集中释放 港股低估流动性待改善 来源：长江证券

纯运营的垃圾焚烧资产，经营现金流稳健

公司是一家纯垃圾焚烧运营企业，2014-2018 年垃圾进厂量复合增速约23%，上网电量复合增速约31%；2019H1 公司进场垃圾量达324 万吨（同比增46.6%），上网电量达8.4 亿kWh（同比增33.1%），吨垃圾发电量达314kWh，吨上网电量高达260kWh，厂用电率约17.2%。2018 年公司实现营收10.6 亿，同比增34%；归母净利润2.7 亿，同比增32%；毛利率55.6%，净利率25.9%，资产负债率72.2%，ROIC 约6.2%。2015-2018 年公司净现比（经营活动现金流净额/净利润）保持在167%-213%，经营现金流稳健。

未来4 年公司焚烧产能有望实现翻近3 倍

截至2018 年底公司已拥有44 个垃圾焚烧项目（36 个项目公司，8 个二期项目），项目遍布全国。2018 年是公司扩产能元年，截至2018 年底公司投运焚烧产能约1.35 万吨/日，截至目前已投运产能达1.86 万吨/日，预计2019年底投运可达1.96 万吨/日，2020-2022 年投运产能有望分别达到2.68 万吨/日、3.38 万吨/日、3.88 万吨/日，4 年产能翻近3 倍。

北京国资旗下固废平台，股东信贷支持力度大

公司实际控制人为北京市国资公司，隶属北京市国资委，国资公司直接持有公司43.16%的股权，通过国资（香港）间接持有绿色动力环保2.14%的股权。绿色动力是北京国资公司旗下唯一的环保治理平台，因此国资公司对绿色动力的支持力度是较大的，例如国资公司给公司提供低息贷款，提供贷款担保等。2018 年7 月和2019 年3 月公司公告披露向国资公司分别申请15亿和20 亿的财务资助额度，贷款利率不高于央行基准利率，期限为1 年，其中2018 年实际使用9.1 亿，贷款利率为基准利率。

港股内含年化复合回报率约13.6%

2018 年正式开启公司产能释放高峰期，预计公司2019-2021 年归母净利润分别为3.9/6.2/8.3 亿，同比增速分别达到45%/57%/34%对应港股的PE 分别为9.7x、6.2x、4.6x，当前PB 为1.2x，处于历史低位。考虑到垃圾焚烧运营业务适合DCF 的估值方式，在Ke 取8.4%，Kd 取5.5%的情况下，公司的WACC 大约6.79%，公司的合理价值在81 亿（FCFE）-82（FCFF）亿，目前港股股价对应的内部收益率（年化）约为13%-14.2%，给予“买入”评级。

风险提示： 1. 融资困难风险；

2. 项目进度低于预期风险。