三只松鼠(300783)电商品牌乘风而起，坚果巨头破浪出击

原标题：三只松鼠(300783)电商品牌乘风而起，坚果巨头破浪出击 来源：中信证券

公司为国内坚果炒货行业绝对龙头，品牌力&消费者服务&供应链垂直管控能力突出，考虑行业景气及公司领先优势，预计未来公司仍能维持较高增长。考虑到公司龙头优势及行业空间，给予目标价28元，首次覆盖给予“买入”评级。

创立七年，立足电商，打造坚果炒货第一品牌。公司为国内休闲食品领先品牌/坚果炒货龙头，成立仅七年便已连续五年位居天猫商城“零食/坚果/特产”类目第一。2018年公司实现收入70.01亿元/净利润3.04亿元，四年CAGR分别为66%/125%。从业务模式看，公司产品基本为OEM生产，渠道线上为主(占比89%)/线下体验店&团购等渠道为辅，仓储物流通过自建及合作覆盖全国市场。

万亿休闲食品市场，坚果景气格局清晰。休闲食品市场空间广阔，2019年行业规模预计达1.99万亿。其中坚果炒货市场受益电商红利发展景气，2017年坚果炒货产值1214亿元，五年CAGR=14%。对比海外，目前国内人均消费量较小/散装占比高，未来包装坚果炒货市场望实现景气表现。从竞争格局看，伴随电商红利、树坚果需求增长， 三只松鼠 /百草味等电商坚果品牌迅速崛起，带动行业集中度逐步提升，2018年包装坚果炒货CR5达62.9%，其中龙头三只松鼠线上用户数&组合产品相比较多、节日表现尤为出众，2018年市占率达20.4%。

立足“主人”文化，提供细致服务&高质产品。①品牌端，享受电商红利迅速积累“三只松鼠”影响力，通过动画/绘本/周边等多元化渠道持续丰富品牌内涵。②服务端，秉承“主人”文化注重服务细节，通过消费者数据积累叠加信息化技术支持精准把握消费者需求(累计购买用户超9000万人)，并通过搭建产品经理管理制度&云体验销售中心，迅速反馈消费者需求&建议。③渠道端，公司作为线上龙头流量优势突出，2018年天猫商城独立访客超4万亿、销售33.1亿元，并打造自营APP积累粉丝。④供应链，实现重度垂直模式，采购端搭建高质供应商团队(2018年420个)，产品全程质控(供应商考核/生产驻场监管/入库批批检测等)，仓配搭建多层次仓储物流体系，日处理订单能力220万单。

财务分析：盈利能力突出，营运表现稳健。盈利端，公司管理费用率处于行业较低水平(1.62%)，使得公司净利润率处于行业领先地位(4.34%)。营运方面，整体能力处行业平均水平，2018年存货周转83天/应收账款周转11天。

投资建议：预测2019-2021年EPS分别为0.88/1.04/1.24元。根据Wind一致预期， 好想你 / 洽洽食品 对应2020年23/22倍PE，考虑到公司龙头溢价及集中度持续提升，给予公司目标价28元，对应2020年PE27倍，首次覆盖给予“买入”评级。

三只松鼠(300783)电商品牌乘风而起，坚果巨头破浪出击