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原标题：【方正策略】历年4月政治局会议如何影响市场
来源：策略研究
胡国鹏、袁稻雨、刘阳
核心观点
1、2008年以来的政策周期中，由于2008-2012年的4月政治局会议不讨论经济，2008-2012年一季度政策基调均未出现明显拐点，其中2008年、2010年和2011年4月政策基调延续偏紧，2009年和2012年4月政策基调延续偏松。
2、2013-2020年的历次4月政治局会议里，有4次政治局会议出现政策的基调变化，另外4次延续了之前中央经济工作会议的政策基调，经济与政策整体呈现“交谊舞”的态势。
3、2008年以来4月政治局会议出现基调变化的核心原因有三个，分别为一季度经济增速与预期的偏离程度、宏观杠杆率的变化以及超预期的风险事件。
4、政治局会议通过作用于短期市场风险偏好影响股票市场走势，较市场预期相对偏暖的定调有助于提升短期风险偏好，如2013年-2015年、2018年和2020年，市场在会议后均走出了企稳回升的反弹行情，拉长时间看市场运行趋势需要结合经济与政策周期进一步确认。
5、预计本月政治局会议定调上不会出现大的改变，重点关注对于一季度经济数据的态度、大宗商品价格上涨以及稳杠杆方面的表述，维持逢高减仓的判断。
摘要
1、2008年以来的政策周期中，由于2008-2012年的4月政治局会议不讨论经济，2008-2012年一季度政策基调均未出现明显拐点，其中2008年、2010年和2011年4月政策基调延续偏紧，2009年和2012年4月政策基调延续偏松。2013年之前政治局会议是每年年中和年底两次讨论经济形势，对于一季度的政策基调，可以参考中国人民银行货币政策委员会第一季度例会。政策基调方面，这五年4月的政策基调均未出现明显变化，而是在延续上一年经济工作会议政策的总基调。2008年至2012年政策变化的参考变量主要是经济增长和通胀，故在2008年、2010年和2011年经济过热、通胀预期上行的背景下，政策基调以收紧为主。在2009年和2012年经济下行压力增大的背景下，政策基调以宽松为主。市场表现方面，货政会议召开前市场分化，并未呈现明显规律，但在会议召开后，股票市场根据政策基调呈现一定规律。具体来看，在2008年、2010年和2011年政策偏紧的基调下，市场是下行趋势，而在2009年和2012年政策偏松的基调下，市场是上行趋势。
2、2013-2020年的历次4月政治局会议里，有4次政治局会议出现政策的基调变化，另外4次延续了之前中央经济工作会议的政策基调，经济与政策整体呈现“交谊舞”的态势。四次出现政策边际变化的政治局会议中，2013年政策确立了有保有压的基调、2019年4月政治局会议对一季度经济增长定调乐观，稳增长明显弱化。2014、2018年4月的政治局会议政策基调则是由紧转松。四次延续之前政策基调的政治局会议中，2015、2016、2020年4月政治局会议的政策基调延续了之前的宽松态势，而2017年4月的政治局会议政策基调进一步趋紧。总的来看，同2013年之前相比，政策在2013年以后进入到稳增长、调结构与促改革的权衡时期，政策目标不再是简单的经济增长与通胀，而是在经济出现下行压力时稳增长，在经济阶段性企稳后进行经济结构的优化，经济与政策整体呈现“交谊舞”的态势。
3、2008年以来4月政治局会议出现基调变化的核心原因有三个，分别为一季度经济增速与预期的偏离程度、宏观杠杆率的变化以及超预期的风险事件。从2008年以来4月政治局会议的定调来看，政策共出现过四次基调变化，总体呈现微调的性质，真正意义上的由松至紧仅在2019年4月出现过；其余三次中有两次（2018、2014）属于边际转松；2013年较为特殊，整体呈现有保有压的基调。就政策本身的出发点来说，出现微调的前提条件大概有三种，一是一季度经济增速与预期的偏离程度，如果好于预期就会出现政策边际收紧的预期，如2019年4月，如果低于预期就会出现政策边际宽松的预期，如2014年4月；二是宏观杠杆率的变化，通常而言，一季度宏观杠杆率抬升力度最大，核心在于经济总量的后倾以及信贷的前倾，如果宏观杠杆率抬升幅度较大，如2013年一季度以及2019年一季度，政策出现“防范金融风险”、“结构性去杠杆”字眼的可能性较大；三是超预期的风险事件导致的政策微调，最典型的如2018年4月政治局会议，由于当时贸易战处于初始阶段，对于贸易战的深度以及广度的认识均存在局限性，因此2018年4月政治局会议时隔三年首次提出了“扩大内需”。
4、政治局会议通过作用于短期市场风险偏好影响股票市场走势，较市场预期相对偏暖的定调有助于提升短期风险偏好，如2013年-2015年、2018年和2020年，市场在会议后均走出了企稳回升的反弹行情，拉长时间看市场运行趋势需要结合经济与政策周期进一步确认。从定调偏暖的几次4月政治局会议来看，2015年、2016年和2020年4月政策局会议延续了宽松的基调，风险偏好持续改善，市场均处于牛市之中，4月政治局会议前后市场均是上涨的趋势。2013年4月政治局常委会有保有压，前期疾风骤雨的政策收紧预期得到一定程度缓和，市场在会议前下跌会议后上涨。2014年4月政治局会议开始政策微调，市场夯实底部，结束前期快速下跌。2018年4月政治局会议首提“扩大内需”，市场在会议后筑底回升，总体而言，较市场预期相对偏暖的定调有助于提升短期风险偏好，市场在会议后均走出了企稳回升的反弹行情。对比而言，2017年4月政治局会议定调偏紧，防风险、强监管被摆到了中心位置，会议前后市场延续了调整。2019年4月政治局会议标志着稳增长政策的阶段性退出，由于驱动2019年年初春季躁动的核心因素是流动性与政策改善，政治局会议后市场转跌，春季躁动结束。综合来看，对于政治局会议前后一个月之内的走势而言，政治局会议基调偏暖有助于风险偏好的提升，市场反弹的概率较大，但如果拉长来看，政策的周期需要持续确认，经济运行形势则更为关键，市场中期的趋势并不能简单通过一次政治局会议的定调来决定。
5、预计本月政治局会议定调上不会出现大的改变，重点关注对于一季度经济数据的态度、大宗商品价格上涨以及稳杠杆方面的表述，维持逢高减仓的判断。一方面，需要承认当前市场对于政策的解读十分充分与超前，这也意味着除非政策基调出现超预期的变化，否则市场走势已经部分计入了政治局会议延续此前基调的情形。另一方面，从经济基本面来看，一季度经济数据不温不火，年化5%的增速明显低于潜在增速，但大宗商品价格以及PPI加速抬升，输入性通胀的压力需要重点评估。因此，预计本月政治局会议在定调上不会出现大的改变，以静制动，需重要关注三方面问题：一是对一季度数据的态度，高点已过还是双峰复苏需等待高层定调；二是在输入性通胀和双碳目标合力的背景下，大宗商品涨价问题将如何评估；三是财政政策和货币政策将如何突出结构性特点，如稳杠杆将如何演绎，直达工具将如何使用等。对于股票市场而言，今年流动性与政策收敛的趋势较为明确，经济能否维持韧性是中期市场走势的核心因素，维持逢高减仓的判断。
风险提示：比较研究的局限性、经济超预期下行、中美关系急剧恶化、全球疫情再度蔓延、外围股市大幅下跌等。
正文如下
1 历年四月政治局会议如何影响市场
4月政治局会议指示意义重大，将对年初的经济形势做出评估，并在上一年中央经济工作会议之后首次对政策进行定调。今年4月的政治局会议预计将在下周召开，会议将对一季度经济形势做出解读，并以此为基础对去年中央经济工作会议的政策定调进行深化落实、修改完善。历年四月政治局会议如何影响市场走势？政策基调是否发生明显转向？什么因素会引发政策基调发生变化？本次周报我们将复盘历年四月政治局会议如何影响市场，并前瞻今年四月政治局会议的核心关注问题，来启迪投资者如何把握当下的投资机会。
1.1 2008-2012年四月政策基调复盘
2008-2012年历年四月政策均未出现明显拐点，其中2008年、2010年和2011年四月政策基调延续偏紧，2009年和2012年四月政策基调延续偏松。2013年之前政治局会议是每年年中和年底两次讨论经济形势，对于一季度的政策基调，我们选取了中国人民银行货币政策委员会第一季度例会进行2008-2012年四月政策基调的分析。政策基调方面，这五年历年4月的政策基调均未出现明显变化，而是在延续上一年经济工作会议政策基调的基础上进行微调。2008年至2012年政策变化的参考变量主要是经济增长和通胀，故在2008年、2010年和2011年经济过热、通胀预期上行的背景下，政策基调以收紧为主。在2009年和2012年经济下行压力增大的背景下，政策基调以宽松为主。市场表现层面，货政会议召开前市场表现分化，并未呈现明显规律，但在会议召开后，权益市场根据政策基调呈现一定规律。具体来看，在2008年、2010年和2011年政策偏紧的背景下，市场进入下行区间，而在2009年和2012年政策偏松的背景下，市场进入上行通道。
2008年四月政策基调延续偏紧，在国内经济过热和通胀预期升温下处于政策收紧周期。2008年Q1我国GDP增速较2007年Q4小幅回落2.4个百分点，但仍保持两位数的高速增长，固定资产投资累计同比增速超过25%，CPI、PPI同比增速逐月升高，并于4月分别达到8.5%和8.1%，通胀预期逐步升温。在此背景下，2008年3月31日召开的中国人民银行货币政策委员会议明确提出“执行从紧的货币政策取向，综合运用多种货币政策工具，控制货币信贷过快增长”，释放出明确的从紧信号。从表述来看，2008年3月底的货政例会延续了2007年年底的中央经济工作会议中货币政策基调，仍将防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。随后，央行在4月至6月期间连续3次上调存款准备金率。从货政例会召开前后A股走势来看，这一时期A股处于熊市初期，在政治局会议召开前1个月、1周万得全A分别下跌-18.3%、-2.7%。在货政例会召开后，万得全A指数在货政例会结束后的15个交易日内下跌14%，但在1个月之内保持宽幅震荡的走势。随着全球金融危机的愈演愈烈，经济下行的担忧演变成主要矛盾，在此背景下，央行于9月下调贷款利率和存款准备金率，本轮经济政策的紧缩周期宣告结束。
2009年四月政策基调延续偏松，在金融危机导致经济下行压力增大下处于政策宽松周期。2009年Q1我国的GDP增速由2008年Q4的7.1%回落至6.4%，工业增加值同比增速由2008年12月的5.7%大幅下滑至-2.93%，经济下行压力明显。在此背景下，2009年4月12日召开的货政例会明确指出落实适度宽松的货币政策，保持银行体系流动性充裕，保证货币信贷总量满足经济发展需要。从表述来看，2009年4月的货政例会延续了2008年年底的中央经济工作会议中“适度宽松”的货币政策基调，并在“促进货币信贷供应量合理增长”的基础上进一步明确“保证信贷总量满足经济发展需求”，政策进一步释放暖风。2009年Q2期间，我国新增人民币贷款总计2.7万亿元，同比2008年Q2增加1.7万亿元。从货政例会召开前后A股走势来看，这一时期A股处于熊末牛初的反弹初期，在政治局会议召开前1个月、1周万得全A分别上涨16.7%、0.9%。货政例会召开后，宽松政策及天量信贷支撑股市上行，万得全A进入快速上行通道，于2009年8月5日触及2967.19的阶段性高点，期间涨幅达到40.35%。随着国内通胀预期快速上行，2009年7月24日的政治局会议强调在保增长中更加注重推进结构调整，标志着本轮政策宽松周期的逐步退出。
2010年四月政策基调延续偏紧，在通胀预期持续升温的压力下处于政策紧缩周期。在经历了2009年经济强刺激之后，2010年Q1我国的经济数据相继见顶，GDP单季同比增速于Q1达到12.2%的高点，工业增加值累计同比也于2月上升至20.7%的高点，2010年1月PPI同比大幅提升2.6个百分点，由2009年12月的1.7%上升至4.3%。在此背景下，2010年3月26日召开的货政例会在提出“继续实施适度宽松的货币政策”的基调上，进一步指出要“处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系”，政策基调呈现边际收紧态势。从表述来看，2010年3月的货政例会延续了2009年年底中央经济工作会议中处理好经济发展和通胀预期的政策基调，防通胀逐渐成为宏观调控的主要任务，随后央行于5月上调存款准备金率。从货政例会召开前后A股走势来看，这一时期A股处于牛市末的震荡盘整期，在货政例会召开前1周万得全A小幅下跌1.28%。在货政例会召开后，政策的边际收紧导致股票市场有所回调，万得全A于4月进入下行区间，并在7月1日下跌至2196.78的阶段性低点，期间跌幅为20.3%。在政策重心转向防通胀的背景下，本轮政策收紧周期向2011年延续。
2011年四月政策基调延续偏紧，控制高通胀依旧是宏观调控的首要任务，政策仍处于紧缩周期。由于前期大量的信贷投放和长期顺差导致货币流动性过剩，2011年我国通胀居高不下，2011年Q1我国CPI、PPI同比增速逐月走高，3月分别达到5.38%和7.31%，较2010年12月分别上升0.78、1.38个百分点，通胀压力愈演愈烈。在此背景下，2011年3月25日召开的货政例会中强调稳定价格总水平的宏观调控任务，并强调有效管理流动性，保持合理的社会融资规模和货币总量，政策基调延续收紧态势。从表述来看，2011年3月的货政例会和2010年年底的中央经济工作会议都将控制高通胀作为当前的工作重心，但在“货币信贷和社会融资规模的表述”中，中央经济工作会议中的“引导合理增长”在货政例会中进一步明确为“保持合理总量”，表明在经济过热的背景下，政策进一步收紧，随后央行于4月提准。从货政例会召开前后A股走势来看，这一时期A股处于熊市初期，在货政例会召开前1个月、1周万得全A分别上涨 3.2%、2.3%。货政例会召开后，政策的不断收紧使市场进入下行区间，万得全A一路下跌至6月20日的2537.3点，期间跌幅为11.44%。随着经济在2011年三季度再度跌破10%的增速和全球经济复苏的不确定性增大，本轮收紧周期走向尾声，政策酝酿新一轮转向。
2012年四月政策基调延续宽松，在经济形势严峻，稳增长压力逐渐增大下处于政策宽松周期。2012年我国经济呈现加速下滑的趋势，GDP季度同比增速于2012Q1回落至8.1%，较2011Q4下降0.7个百分点，工业企业利润总额同比增速于4月由正转负，大幅下降6.7个百分点至-2.2%。在此背景下，2012年3月29日召开的货政例会重提综合运用多种货币政策工具，引导货币信贷平稳适度增长。从表述来看，2012年3月的货政例会和2011年年底的中央经济工作会议都将加强改善宏观调控，促进经济平稳较快发展作为2012年的经济工作主要任务，并进一步强调加大对社会经济重点领域和薄弱环节的支持力度，更好地服务实体经济发展。央行在5月、6月、7月连续降准降息，批复大量投资项目，在经济下行压力进一步加大的背景下，宽松政策一直延续至2013年年初。从货政例会召开前后A股走势来看，这一时期A股处于熊市中后期，在货政例会召开前1个月、1周万得全A分别下跌-8.1%、-5.9%，货政例会召开后，市场对后续政策放松预期加强，驱动股票市场上行，在会议召开后的30个交易日内万得全A上涨1.05%。随着2012年四季度经济较三季度回升0.6%，2013年初经济已经企稳，政策基调在2013年初明显转向，本轮宽松周期逐渐退出。
1.2 2013-2020年历次四月政治局会议复盘
2013-2020年历次四月政治局会议里，有4次政治局会议出现政策的明显转向，另外4次延续了之前的政策基调，经济与政策整体呈现“交谊舞”的态势。具体来看，4次出现政策转向的政治局会议里，2013、2019年四月政治局会议的政策基调由松转紧态势明显，在会议召开后市场转跌。2014、2018年四月的政治局会议政策基调由紧转松，在会议召开后市场均结束了之前的下行态势。4次延续之前政策基调的政治局会议里，2015、2016、2020年四月政治局会议的政策基调延续了之前的宽松态势，会议召开后市场进入上行通道。2017年4月的政治局会议政策基调进一步趋紧，会议召开后继续寻底。总的来看，同2013年之前相比，政策在2013年以后进入到稳增长、调结构与促改革的权衡时期，政策目标不再是简单的经济增长与通胀，而是在经济出现下行压力时稳增长，在经济阶段性企稳后进行经济结构的优化，经济与政策整体呈现“交谊舞”的态势。
1.2.1 4次政治局会议出现政策基调变化
2013年初政策有保有压，4月的政治局常委会延续了这一基调，会议召开前市场下跌，召开后市场转涨。同2012年中央经济工作会议提出的“把稳增长放在更加重要的位置”相比，政策在2013年以后进入到稳增长、调结构与促改革的权衡时期，政策目标不再是简单的经济增长与通胀，而是在经济出现下行压力时稳增长，在经济阶段性企稳后进行经济结构的优化。2013年初经济企稳回升态势明显，2012年Q4经济增速较Q3回升0.6个百分点，在此背景下政策基调在2013年初有保有压，压主要体现在两方面，一是地产政策明显收紧，在经历2012年的地产宽松周期后，2013年2-3月国五条、新国五条的相继颁布奠定了地产政策由松转紧的基调。二是对银行理财投资非标的整顿，3月25日银监会下发8号文，规定理财资金投资非标的余额不超过35%。由于在2013年尚未形成四月政治局开会讨论一季度经济形势的机制惯例，当年仅在4月25日召开政治局常委会对经济工作进行部署，从全文来看，政治局常委会强调“用两点论看待问题”，即“我国经济运行仍面临一些困难和挑战”，但另一方面，“金融领域潜在风险需要加强防范”，有保有压，市场在此次会议召开后由此前的下跌转为上涨。
2014年四月政策基调由紧转松，在稳增长的压力下进入较长的政策宽松周期，会议召开后市场底部盘整。2014年Q1我国GDP增速较2013年Q4出现0.2个百分点的下降，从之前的7.7%下行至7.5%，经济增速下台阶趋势明显。从经济增长的动能看，出口增速在这一时期回落明显，一季度出现负增长。在此背景下，2014年4月的政治局会议明确指出经济增长下行压力依然存在，潜在风险需要高度关注。从政治局会议的表述来看，2014年四月政治局会议较2013年底中央经济工作会议全面深化改革的工作重心相比出现明显区别，将稳增长置于各项工作任务之首，并提出要加大对实体经济的支持力度，夯实经济发展基础。2014年4月的政治局会议标志着我国新一轮宽松周期的开始，随后央行在4月和6月分别两次定向降准，并在下半年经济下行压力进一步加大之后降息，宽松的政策基调一直延续到2016年下半年。从政治局会议召开前后A股走势来看，这一时期A股仍处于熊末牛初的弱势整理阶段，在政治局会议召开前1个月、1周万得全A分别小幅下跌-3.1%、-4.3%。在政治局会议召开后，市场在底部盘整，会议召开1周内、1个月内万得全A涨跌幅分别为0.2%、-0.2%。随着7月流动性的进一步宽松，政策放松方向得到最终确定，市场也迎来了2014-2015年的大牛市。
2018年四月政策基调出现边际转松迹象，时隔三年再提扩大内需促使市场对后续政策的放松预期有所加强，会议召开后市场出现小幅反弹。2018年Q1我国GDP增速达到6.9%，相比前一个季度小幅回升0.1个百分点，同时在2018年Q1触及本轮经济周期的第二个高点，随着消费、出口增速的回落，经济最终确立进入下行区间。此外，这一时期中美贸易争端升级，外部压力开始逐步显现，“内压外紧”的格局初显。在此背景下，2018年四月政治局会议的政策基调出现边际转松迹象，市场对后续政策放松预期有所加强。2018年4月的政治局会议与前一年中央经济工作会议的政策基调相比出现一定调整，防风险、去杠杆的表述被淡化，着重强调“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”。总的来看，2018年4月的政治局会议时隔三年再提扩大内需，这既是应对中美贸易冲突的必然选择，也是政策试探性放松的体现。这一表述促使市场对后续政策放松的预期有所加强，在短期内驱动股票市场迎来反弹。从政治局会议召开前后的市场走势看，会议召开前1个月、前1周万得全A分别下跌-5.3%、-2.9%，会议召开后由于政策基调的边际转松，对短期内的市场起到一定的提振作用，召开后1周内、1个月内市场分别实现0.2%、3.2%的反弹。但之后由于中美贸易战的升级叠加国内“去杠杆”政策的落地，市场进入熊市。
2019年四月政治局会议定调一季度经济增长超预期，市场担心政策收紧，会议召开后股市出现持续下跌。2018年Q2起我国经济下行压力再次显现，7月的政治局会议首次提出“六稳”，标志着我国政策基调的由紧转松，新一轮政策宽松周期开启。2019年Q1我国GDP增速为6.3%，尽管相较于2018年Q4出现一定下降，但经济增速依旧位于6%以上，远超市场预期，这也使得2019年4月的政治局会议定调一季度经济“总体平稳、好于预期，开局良好”，对经济形势的判断积极乐观。政策层面，2019年4月的政治局会议提出“宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升”，对经济增长质量的重视程度明显高过经济增长速度，此外还重提“坚持结构性去杠杆”。市场对未来稳增长政策的预期出现变化，货币政策由宽松期步入观察期，股票市场结束了2019年1月开启的春季躁动行情，进入调整期。从政治局会议召开前后的市场走势看，会议召开前1个月、前1周万得全A分别上涨6.5%、2.5%，市场上行态势明显。政治局会议召开后，出于对政策收紧的担忧市场出现一波急跌，会议召开后1周内、1个月内市场分别下跌-6.2%、-13.0%，并在2019年全年保持横盘震荡的格局。
1.2.2 4次政治局会议延续之前政策基调
2015年四月政策基调延续宽松态势，在经济失速下行、通缩进一步加剧的背景下财政、货币双发力，会议召开后市场加速上涨。2015年经济延续下行，一季度我国GDP增速下滑至7.1%，较2014年Q4出现0.2个百分点的下降。制造业PMI在经历27个月的扩张区间后，于2015年1-2月下滑至荣枯线以下，稳增长的压力依然巨大。另一方面，在产能过剩、出口明显下行、油价大幅下跌的背景下，2015年Q1通缩进一步加剧，PPI下行斜率趋陡。在此背景下，2015年4月的政治局会议明确指出经济运行走势分化，下行压力仍然较大。从政治局会议的表述来看，2015年4月的政治局会议基本延续了前一年中央经济工作会议的政策基调，“稳增长”依旧是政策的核心关切，位居各项工作任务首位。此外，本次政治局会议明确定调未来财政、货币政策走向，成功实现了财政、货币政策的双发力。总的来看，2015年4月的政治局会议延续了上一年政策基调转松后的态势，在财政端增加支出、货币端加快降准降息的共同作用下，政策宽松不断加码。从政治局会议召开前后的市场走势看，这一时期A股处于一轮泡沫牛的后期，会议召开前1个月、前1周万得全A分别上涨20.9%、1.2%，会议召开后1周内市场出现小幅回调，但随后市场重回上行，在流动性泛滥的背景下市场迎来加速上涨。
2016年4月依旧处于2014年以来的政策宽松周期，强调扩大总需求，全面落实供给侧结构性改革，会议召开前后市场处于筑底回升的阶段。2016年Q1我国GDP增速达到6.9%，与上一季度基本持平，制造业PMI在经历连续7个月位于荣枯线以下后与2016年3月再次回到50%以上，经济企稳回升的态势已经初步显现。但由于对经济弱复苏的持续性尚存担忧，叠加2016年世界主要国家央行开启新一轮的货币宽松，2016年4月的政治局会议仍保持宽松的政策基调，我国仍处于2014年以来的一轮超长政策宽松周期。具体来看，2016年4月的政治局会议与前一年中央经济工作会议的政策基调基本一致，在经济弱复苏未得到充分验证的背景下，货币信用环境保持宽松态势，供给侧结构性改革逐渐成为政策的发力点。总的来看，2016年4月的政治局会议位于本轮政策宽松周期的末端，随着2016年下半年稳增长政策的逐步弱化、金融强监管逐步拉开序幕，政策迎来拐点。从政治局会议召开前后的市场走势看，这一时期A股处于2016年春季躁动后的调整期，会议召开前1个月、前1周万得全A分别小幅上涨0.24%、0.64%。会议召开后市场出现阶段性调整，但在流动性仍未转向的背景下，后期市场筑底回升，展开慢牛。
2017年四月政策基调进一步趋紧，在防范金融风险的背景下政策收缩预期进一步明确，会议召开前后市场处于慢牛的调整阶段。2017年Q1我国经济增速达到7.0%，相比前一季度增速出现回升，在供给侧结构性改革效果不断显现的背景下，经济企稳复苏态势明显，企业经营效益也出现较大改善。在经济稳增长压力不断下降的背景下，政策的工作重点从2016年Q4起逐步过渡到防范金融风险和去杠杆上，收紧的预期不断加强，在2016年底的中央经济工作会议上政策基调正式转向后，2017年4月的政治局会议上再次得以确认，政策基调进一步趋紧。具体来看，2017年4月的政治局会议与前一年中央经济工作会议的政策基调一脉相承，防风险、强监管被摆到了中心位置，提出既要“保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，深化供给侧结构性改革，坚定不移推进‘三去一降一补’”，又要“高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度”。总的来看，2017年4月的政治局会议对防风险、去杠杆高度重视，政策基调进一步趋紧。从政治局会议召开前后的市场走势看，会议召开前1个月、前1周万得全A分别下跌-5.3%、-2.9%，会议召开后依旧处于寻底阶段，但1个月之后重拾升势。
2020年4月政治局会议承接2、3月政治局会议基调，逐步加力宽松，政策蜜月期来临，股票市场拾级而上。去年一季度由于受到疫情的明显冲击，我国经济短暂进入衰退阶段，各项经济指标全面转负，经济复苏面临着巨大的风险和不确定性。2020年4月政治局会议召开之前，2月和3月政治局会议就复工复产以及加大宏观政策对冲提出了具体方针，4月的政治局会议提出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，运用降准、降息、再贷款等手段，并首次提出“六保”，在经济面临前所未有挑战的背景下，政策将进一步加力。财政政策方面，明确提出三大举措，分别是提高赤字率、发行抗疫特别国债、增加专项债。货币政策层面，指出稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段保持流动性合理充裕。从政治局会议召开前后的市场走势看，会议召开前1个月、前1周万得全A分别上涨2.0%、0.1%，市场低位逐步企稳，会议召开后市场在宽松加码的刺激下拾级而上，逐步确立牛市。
1.2.3 本次政治局会议的基调和市场演绎
2008年以来4月政治局会议出现基调变化的核心原因有三个，分别为一季度经济增速与预期的偏离程度、宏观杠杆率的变化以及超预期的风险事件。从2008年以来4月政治局会议的定调来看，政策共出现过四次基调变化，总体呈现微调的性质，真正意义上的由松至紧仅在2019年4月出现过；其余三次中有两次（2018、2014）属于边际转松；2013年较为特殊，整体呈现有保有压的基调。就政策本身的出发点来说，出现微调的前提条件大概有三种，一是一季度经济增速与预期的偏离程度，如果好于预期就会出现政策边际收紧的预期，如2019年4月，如果低于预期就会出现政策边际宽松的预期，如2014年4月；二是宏观杠杆率的变化，通常而言，一季度宏观杠杆率抬升力度最大，核心在于经济总量的后倾以及信贷的前倾，如果宏观杠杆率抬升幅度较大，如2013年一季度以及2019年一季度，政策出现“防范金融风险”、“结构性去杠杆”字眼的可能性较大；三是超预期的风险事件导致的政策微调，最典型的如2018年4月政治局会议，由于当时贸易战处于初始阶段，对于贸易战的深度以及广度的认识均存在局限性，因此2018年4月政治局会议时隔三年首次提出了“扩大内需”。
政治局会议通过作用于短期市场风险偏好影响股票市场走势，较市场预期相对偏暖的定调有助于提升短期风险偏好，如2013年-2015年、2018年和2020年，市场在会议后均走出了企稳回升的反弹行情，拉长时间看市场运行趋势需要结合经济与政策周期进一步确认。从定调偏暖的几次4月政治局会议来看，2015年、2016年和2020年4月政策局会议延续了宽松的基调，风险偏好持续改善，市场均处于牛市之中，4月政治局会议前后市场均是上涨的趋势。2013年4月政治局常委会有保有压，前期疾风骤雨的政策收紧预期得到一定程度缓和，市场在会议前下跌会议后上涨。2014年4月政治局会议开始政策微调，市场夯实底部，结束前期快速下跌。2018年4月政治局会议首提“扩大内需”，市场在会议后筑底回升，总体而言，较市场预期相对偏暖的定调有助于提升短期风险偏好，市场在会议后均走出了企稳回升的反弹行情。对比而言，2017年4月政治局会议定调偏紧，防风险、强监管被摆到了中心位置，会议前后市场延续了调整。2019年4月政治局会议标志着稳增长政策的阶段性退出，由于驱动2019年年初春季躁动的核心因素是流动性与政策改善，政治局会议后市场转跌，春季躁动结束。综合来看，对于政治局会议前后一个月之内的走势而言，政治局会议基调偏暖有助于风险偏好的提升，市场反弹的概率较大，但如果拉长来看，政策的周期需要持续确认，经济运行形势则更为关键，市场中期的趋势并不能简单通过一次政治局会议的定调来决定。
预计本月政治局会议定调上不会出现大的改变，重点关注对于一季度经济数据的态度、大宗商品价格上涨以及稳杠杆方面的表述，维持逢高减仓的判断。一方面，需要承认当前市场对于政策的解读十分充分与超前，这也意味着除非政策基调出现超预期的变化，否则市场走势已经部分计入了政治局会议延续此前基调的情形。另一方面，从经济基本面来看，一季度经济数据不温不火，年化5%的增速明显低于潜在增速，但大宗商品价格以及PPI加速抬升，输入性通胀的压力需要重点评估。因此，预计本月政治局会议在定调上不会出现大的改变，以静制动，需重要关注三方面问题：一是对一季度数据的态度，高点已过还是双峰复苏需等待高层定调；二是在输入性通胀和双碳目标合力的背景下，大宗商品涨价问题将如何评估；三是财政政策和货币政策将如何突出结构性特点，如稳杠杆将如何演绎，直达工具将如何使用等。对于股票市场而言，今年流动性与政策收敛的趋势较为明确，经济能否维持韧性是中期市场走势的核心因素，维持逢高减仓的判断。
2 三因素关键变化跟踪及首选行业
4月经济高频数据显示经济正逐步确认顶部，继续上行的动力不强。国内外利率有所回落，但国内外流动性环境整体将保持收敛。风险偏好难以全面提升，重点关注中美关系的新变化以及国内政策的应对。
2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
4月经济高频数据显示经济正逐步确认顶部，继续上行的动力不强。从4月经济高频数据来看，生产端方面，各项开工率较3月均值相比基本持平，部分领域小幅回落。其中黑色系高炉开工率继续回落，轮胎开工率基本持平，化工各产业链开工率维持在高位。需求端方面，地产销售出现明显回落，4月30大中城市日均商品房成交面积较2019年年化同比增速回落至5%以内，低于今年1-3月10%左右的增速；汽车销售方面，4月前两周日均销售在3.5万辆左右，同比增长10%，环比下滑11%，整体同2019年持平，主要车企销售走势不强，而二三线企业走势分化，带来一定的增长压力。外需方面，集装箱价格指数在高位震荡，周边国家如韩国、越南出口仍处于扩张区间，出口景气度仍然较高。整体而言，4月高频数据显示经济正逐步确认顶部，继续上行的动力不强。
国内外利率有所回落，但国内外流动性环境整体将保持收敛。从国内资金价格来看，十债利率回落至3.15%附近之后保持震荡，永煤事件后十债利率的低点在3.1%左右，当前继续下行的动力不足。短端资金价格基本处于对应的政策利率附近，央行依然维持边走边看的政策基调，后续流动性阶段性收敛的可能性在加大，需要关注4月中下旬的政治局会议定调。海外方面，由于海外部分国家疫情再度抬头，尤其是部分新兴市场国家单日新增病例创下新高，美债收益率持续回落，当前已经低于1.6%，实际利率的下行是主要贡献因素，但随着疫苗接种的加快以及海外经济的修复，拉长时间维度来看美债收益率仍将震荡上行，达到2%左右的中枢水平。
风险偏好难以全面提升，重点关注中美关系的新变化以及国内政策的应对。风险偏好角度，气候峰会之后，中美在部分领域合作的预期加强，有利于阶段性缓和紧张的中美关系，但中美博弈领域切换是大势所趋，民主党较为看重意识形态以及舆论等方面的博弈，容易在两党间达成共识。此外，抱团股目前仍处于估值分位偏高的位置，风险偏好难以全面提升。国内政策方面，重点关注下周政治局会议，将定调上半年的经济形势与政策基调。
2.2 4月行业配置：首选建筑材料、轻工制造、银行
行业配置的主要思路：坚守景气，把握结构。3月市场先抑后扬，3月上旬，主要宽基指数在结束了前期连续下行趋势后开启横盘震荡，并最终在月底迎来一波高位抱团股反弹，短期引领盘面上涨。其中，创业板指上涨4.70%，沪深300上涨2.43%，上证指数上涨2.22%。从行业表现来看，3月公用事业、钢铁、建筑装饰、纺织服装、采掘等强周期、低估值板块领涨，国防军工、有色金属、农林牧渔、化工、通信等2月领涨行业在3月领跌。4月将迎来一季报密集披露，短期市场交易核心仍将在盈利端聚焦，尤其是高位抱团股的业绩验证将决定前期风险释放是否到位以及未来估值的锚。然而，经济的超预期韧性也带来政策收紧担忧，从而导致市场无差别估值下杀，流动性或成为4月最大下行风险。建议4月围绕高景气与低估值两条主线布局，具体包括，1）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链；2）关注受益于经济回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的钢铁、机械、化工等板块；3）低估值板块均值回归，尤以银行、保险板块整体估值依然处于低位。大金融行业向上空间较大，关注高性价比的次优标的。4月首选行业建筑材料、轻工制造、银行。
建筑材料
标的：旗滨集团、中国巨石、中材科技、海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、万年青、塔牌集团、天山股份、祁连山、三棵树、亚士创能等。
支撑因素之一：经济复苏态势延续，带动建材市场价格提升。预计各省份经济环境将延续快速复苏态势，有望进一步带动水泥市场需求的释放。短期来看华东熟料涨价时点超预期，水泥价格有望持续提升。
支撑因素之二：建材需求端将从逆周期转向顺周期、前端转向后端。伴随着国内经济的稳步复苏，逆周期调节手段或将稳步退出，对应社融增量驱动的边际减弱、地产稳杠杆手段的落地，逆周期对冲带来的需求动能减弱，顺周期行业有望延续景气向上；同时，从地产产业链需求来看，需求重心也将由前端转向后端，对应竣工端需求的逐步释放。
支撑因素之三：节后市场担忧情绪消散，建材企业业绩有望持续提升。节前市场担忧情绪导致建材企业股价下跌，农民工响应就地过年政策，节后地产链企业提前复工复产，重振市场信心，带动建材价格回暖，建材企业业绩增速有望持续提升。
轻工制造
标的：欧派家居、顾家家居、金牌橱柜、志邦家具、太阳纸业、晨鸣纸业等。
支撑因素之一：2021年或迎来密集交房期，关注地产后周期。由于受2020年上半年疫情影响以及房产政策持续收紧，导致周期拉长，交房周期或后推至2021年初。当前期现房销售面积增速差开始快速收窄，新开工与竣工面积增速差已经开始回补，我们持续看好竣工逻辑下的地产后周期机会。家居销售呈现明显回暖趋势，叠加前期积累订单的逐步兑现，业绩弹性较大。此外，美国疫情后地产销售火爆，海外家具需求高增仍有望持续。
支撑因素之二：随着全球经济修复，下游纸品需求增加，供需矛盾下对纸品价格形成支撑。同时，纸浆在国外浆厂检修、苏伊士运河拥堵等因素支撑下，价格持续走强，导致下游文化纸、白卡纸厂家出货价格坚挺，仍存提价意向，市场景气度高涨，继续看好文化纸的需求释放与白卡纸的高盈利空间。
银行
支撑因素之一：银行业绩拐点已至，业绩释放有望较好。多份银行快报佐证业绩拐点已至，上市银行整体利润增速或将回升至-1%到0%区间；20年资产质量大幅改善，信用成本有望显著下降，叠加内生资本补充需要，21年业绩释放有望较好。
支撑因素之二：全球经济复苏回暖，银行基本面有望改善。随着新冠疫苗的接种，国内外需求持续复苏，预计企业信贷需求会持续回升。叠加息差走阔，银行资产不良率阶段性见顶，银行资产质量或迎来拐点，景气也会大幅提升。
支撑因素之三：监管再规范互联网贷款，利好大中型银行。2月20日，银保监会发布《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》，进一步加强对中小银行的监管，从而利好大中型银行，缓解市场竞争压力。
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责任编辑：张熠
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