广发策略:大类资产传导债领先股 秋收冬藏配置低估值

　　【广发策略】再论“暖寒之间”的配置启示 ——周末五分钟全知道（10月第3期）

　　报告摘要

　　● A股难以逾越“暖寒之间”

　　市场正在验证我们9.22《暖寒之间》中所提示“流动性受到通胀预期抬头的制约”A股进入“盈利圆弧底+稳增长受限”的交集期“暖寒之间”。本周公布的金融经济数据超预期，股债双跌反映“类滞胀”的逻辑。“猪通胀”是否会影响央行的政策取向？我们认为“猪通胀”虽是伪通胀却依然对货币政策有所掣肘。“猪通胀”是否会影响投资者决策？我们认为流动性掣肘上升是当前A股的核心矛盾，贸易缓和、金融经济数据超预期压缩了稳增长加码的想象空间，“应该利用非核心矛盾引发的波动来做核心决策”。

　　● 金融经济数据公布后股债双跌似乎与4月情景相似但程度不同

　　1）社融增速均超预期，表内信贷为主要拉动项，当前总量略弱但结构略优；2）经济数据均超预期，企业盈利预期改善；3）3月猪肉价格已开始带动通胀抬头，当前则是对于通胀中枢的预期进一步明显抬升；4）M2与名义GDP增速再次出现背离，使得短期货币政策难超预期。

　　● 外部环境有所稳定，内部大的基调应是“六个稳”

　　当前盈利较4月更接近底部。10月中下旬中央政治局会议基调大概率仍保持“六个稳”，但政策加码的想象空间受“猪通胀”制约和经济表现影响而收窄。贸易关系的缓和与此前接近但稳定性或更强，我们维持9.24《秋收冬藏》中的判断，暖的时候别激进但调整幅度应远小于Q2。 

　　● 大类资产传导债领先于股，必需消费和低估值品种表现更佳

　　参照4月类似情景，大类资产调整的先后顺序是债券跌&商品涨—>创业板跌&商品调整—>大盘调整，反映先上调盈利预期、后下调政策预期的过程。高估值板块先行调整，高景气通胀受益的必需消费和低估值品种表现较优。本轮债券自9月中旬MLF未下调利率开始下跌，A股的贴现率受到负面影响。相较4月，通胀中枢预期明显抬升、货币政策想象空间更窄，经济增长距短期底部更近，低估值品种在本次配置选择中的吸引力增强。

　　●  秋收冬藏，配置低估值（地产、家电、银行）

　　流动性改善的预期阶段性消失将使得A股估值扩张的动力受阻，金融供给侧慢牛中的震荡期“暖寒之间”，需要等待两个信号出现：1）CPI预期出现下行重新打开央行货币政策空间；或者2）大多数投资者都对货币政策较为谨慎甚至产生收紧的预期。“胀”的预期决定了相对收益投资者应首选低估值而基本面或政策预期又有改善可能的板块，建议配置低估值可选消费（地产、家电）+银行，耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。

　　● 核心假设风险

　　经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性

　　报告正文

　　1核心观点速递

　　1． 本周公布的金融经济数据超预期，大类资产表现为股债双跌，市场正在验证我们9.22《暖寒之间》中所提示“流动性收到通胀预期抬头的制约”A股进入“盈利圆弧底+稳增长受限”的交集期“暖寒之间”。今年我们基于估值弹性比盈利弹性大的常识，围绕贴现率波动而非盈利波动来研判市场，回顾我们今年以来的重要报告无不沿袭这个分析框架，因此可以始终做出领先的投资建议。190106发布《全球risk-on，A股春季躁动开启》领先做出重要转向看多A股市场；190307发布《金融供给侧慢牛》中提示二季度三因素将触发A股熊转牛首个调整期；7月8日市场大跌后发布《千金难买牛回头》建议“把握科技好时光”；190821发布《A股Mini版Q1进行时》提出“宽货币/稳信用/松监管/缓贸易”四大因素驱动“Mini版Q1行情”，而190922我们认为市场进入“暖寒之间”，提出“冷的时候要积极，暖的时候别激进”。本周公布的经济数据超预期，股债双跌反映“类滞胀”的逻辑，A股投资者调整后期政策空间的预期。

　　市场对“暖寒之间”主要有两个分歧，第一，“猪通胀”是否会影响中国央行的政策取向？我们认为“猪通胀”虽然是伪通胀却依然对货币政策有所掣肘。1）十年期国债利率过去一个月上行了20BP表明债券投资者更注重CPI而非PPI；2）央行行长易纲回应是否跟进海外降息时表示“‘货币政策主要是以我为主’，考虑国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调”；3）M2与名义GDP再次背离使得货币政策至少在四季度难超预期。央行货政司司长孙国峰在新闻发布会上表示“中国不存在持续通胀和通缩的基础，但也要防止通胀预期扩散，防止恶性循环”。第二，“猪通胀”是否会影响投资者决策？由于我们今年始终将贴现率的波动作为研判大势（熊牛转折）和节奏（“冷的时候要积极，暖的时候别激进”），因此央行的掣肘对A股贴现率的影响自然会反应在A股，这也是为什么我们在10.13《风格切换的“动力”与“蓄力”》中提示“应该利用非核心矛盾引发的波动来做核心决策”，流动性掣肘上升是当前A股的核心矛盾，贸易缓和、金融经济数据超预期压缩了对于后续政策加码的想象空间，A股继续“秋收冬藏”，难以逾越“暖寒之间”。

　　2． 金融经济数据公布后股债双跌似乎与4月情景相似但程度不同，积极的经济数据下市场上调盈利预期但之后下调政策预期。1）社融增速均超预期，表内信贷为主要拉动项，当前总量略弱但结构略优。4月12日公布的3月社融增速和人民币信贷增速大幅超预期，与当前情景类似，但3月的新增社融同比增量中未贴现票据占比达13%，企业中长期贷款占比仅15%，而9月企业新增中长期贷款同比增48.3%，考虑到9月的专项债发行处于正常水平，在同期高基数效应下反而负向拉动5，100多亿人民币，9月社融的真实水平实际强于数据表现。2）经济数据均超预期，企业盈利预期改善。3月和9月的经济数据均呈现基建投资回升、消费回升、地产销售回升且投资保持韧性、制造业投资下行的结构，但当前更大概率接近短期底部。3）3月猪肉价格已开始带动通胀抬头，当前则是对于通胀中枢的预期进一步明显抬升。3月CPI同比上涨2.3%，其中食品尤其是猪肉价格为主要贡献项，核心CPI则持平在1.8%的同比增速，市场对于通胀上行的预期相对一致。9月CPI继续走高破3%，主要贡献项仍是肉类，而核心CPI同样持平上月维持于1.5%。由于猪肉价格9-10月加速上行且18年11月-12月基数偏低，市场对于CPI中枢的预期明显上行。4）M2与名义GDP增速再次出现背离，使得短期货币政策难超预期。Q1名义GDP增速下行至7.8%而M2增速上行至8.6%，两者背离使得后期货币政策存在一定纠偏必要。Q3名义GDP增速下行至7.6%而M2增速回升至8.4%，M2增速与名义GDP增速的再次背离，使得短期货币政策难超预期。

　　3． 外部环境有所稳定，内部大的基调应是“六个稳”不过由于CPI预期走高受到一定掣肘。外部环境上1）贸易关系再次处于缓和状态，但美方诉求使得本次缓和的稳定性强于4月。4月3日-5日举行了第九轮经贸高级别磋商且有所进展，贸易条件处于相对缓和的状态。而当前就阶段一协议达成共识，进入文本商讨阶段，贸易条件再次缓和。我们在190818报告《美债利率倒挂市场忽视了什么？》中提示，此前相对“另类”的美债利率倒挂增强了此前胶着局势斡旋的可能，相对于此前，本次美方对贸易条件缓和具有更强的诉求，从而构成关系缓和更为稳定的基础。2）国内政策上，大基调仍是“六个稳”，10月下旬政治局会议预计将较4月更温和，在贸易关系缓和后近期政策继续遵循“堵偏门，开正门”的思路推进。金融供给侧改革的进程当中，决策层总是在防风险和防范处置风险的风险中取得平衡，在全球经济下行的压力进一步增大、国内地产融资收紧后效应背景下，“六个稳”仍是大基调。近期的政策（非标认定、规范结构性存款、上市公司重大资产重组管理办法修订等）遵循“堵偏门、开正门”的整体思路继续推进，9月超预期的金融经济数据，以及M2与名义GDP增速再度背离使得对冲力度加码的想象空间收窄。

　　9月经济数据超预期的幅度略小于4月，但盈利较前期更接近底部。10月中下旬中央政治局会议基调大概率仍保持“六个稳”，但政策加码的想象空间受“猪通胀”制约和经济表现影响而收窄。贸易关系的缓和与此前接近但稳定性或更强，因此我们维持9.24《秋收冬藏—19年A股四季度策略展望》中的判断，四季度A股的调整幅度应远小于Q2。

　　4． 参照4月类似情景，大类资产下跌的传导顺序沿债券跌&商品涨——>创业板跌&商品调整——>A股大盘调整。反映先上调盈利预期、后下调政策预期的过程。大类资产轮动经验上，3月31日PMI数据超预期、4月12日公布大超预期的社融数据，4月17日公布了积极的3月经济数据。最早作出反应的是债券和商品，10年期国债在3月底便开始下跌，直到5月6日Trump发推贸易再生变数后重回上行；而南华工业品指数则在3月底快速反弹，但在社融数据公布后进入震荡调整，率先反映了本次回暖可持续性偏弱。在此期间，黄金价格和人民币汇率保持平稳，之后价格波动与贸易事件驱动相关度更高。本次债券自9月中旬MLF未下调利率开始下跌，A股的贴现率受到负面影响。

　　A股板块中率先进入调整的是估值较高的成长板块，创业板指数在4月8日率先开始下行，而A股大盘在经历了一波短暂的周期补涨之后在4月8日-19日期间维持震荡，随着4月19日中央政治局会议政策取向边际收紧，下调政策预期后A股整体进入调整期。A股行业表现上，Q2回调期间表现最好的是自身高景气、通胀受益的必需消费，如食品饮料、农林牧渔，此外，通胀预期抬头、货币政策预期下调使得高估值行业继续拔估值受阻，资金开始青睐低估值品种，如银行等在此期间获得相对收益。当前相较于4月，经济增长距离底部更近，但通胀中枢的预期明显抬升、货币政策想象空间受到压缩，使得低估值品种在本次配置选择中的吸引力增强。

　　5． “秋收冬藏，配置低估值”，维持9.22《暖寒之间》“暖的时候别激进”，建议配置低估值可选消费+银行。宽松的大基调不会改变，但通胀中枢预期上行、缓和、金融经济数据超预期进一步收窄政策加码的想象空间。我们认为“猪通胀”仍将掣肘央行货币政策，由于“金融供给侧慢牛”的节奏主要取决于贴现率波动，因此流动性改善的预期阶段性消失将使得A股估值扩张的动力受阻，需要耐心等待两个信号出现：1）CPI预期出现下行重新打开央行货币政策空间，这意味着估值扩张的动力重新出现；或者2）大多数投资者都对货币政策较为谨慎甚至产生收紧的预期，这意味着估值收缩的压力得到充分释放。“胀”的预期决定了相对收益投资者应首选低估值而基本面或政策预期又有改善可能的板块，经济数据超预期进一步减小了高/底相对估值自历史极值有所修复的阻力，建议配置低估值可选消费（地产、家电）+银行，耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。

　　2

　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年10月18日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨7.08%，相比上周的6.64%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降12.59%，月同比上涨10.32%，周环比上涨44.30%。

　　汽车：乘联会数据，10月第1周乘用车零售销量同比下跌13%，相比9月第4周的7%再次由涨转跌；中国汽车工业协会数据，9月商用车销量34万辆，同比上涨1.94%%；乘用车销量193.1万辆，同比下降6.3%。

　　港口：9月沿海港口集装箱吞吐量为2021万标准箱，高于8月的2004万，同比上升4.83%。  

　　中游制造

　　钢铁：普钢综合价格指数小幅下跌，各品种钢价全面下跌。本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌1.46%至3794.46元/吨，冷轧价格指数跌0.86%至4256.62元/吨。本周钢材总社会库存下降7.05%至1046.56万吨，螺纹钢社会库存减少10.53%至431.96万吨，冷轧库存跌0.20%至112.44万吨。本周钢铁毛利均上涨，螺纹钢涨2.13%至814.00 元/吨，冷轧涨3.63%至941.00 元/吨。截止10月18日，螺纹钢期货收盘价为3310元/吨，比上周下跌1.25%。钢铁网数据显示，9月重点钢企粗钢日均产量275.9万吨，环比下降5.55万吨。9月粗钢产量8277万吨，同比上涨2.2%；累计产量74782万吨，同比上涨8.4%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上行，涨幅为0.2%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.23%至442.5元/吨。其中华东地区均价环比上周涨1.18%至490.00元/吨，中南地区保持不变为473.33元/吨，华北地区保持不变为443.0元/吨。

　　化工：化工品价格稳中有跌，价差涨跌相当。国内尿素跌0.24%至1760.00元/吨，轻质纯碱（华东）涨0.63%至1700.00元/吨，PVC（乙炔法）跌0.73%至6614.43元/吨，涤纶长丝（POY）跌2.00%至7335.71元/吨，丁苯橡胶跌4.45%至10571.43元/吨，纯MDI涨1.11%至17550.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.25%至791.00美元/吨，国际纯苯跌1.34%至660.71美元/吨，国际尿素跌2.92%至222.86美元/吨。

　　挖掘机：9月企业挖掘机销量15799台，高于8月的13843台，同比上涨17.8%。发电量：9月发电量同比增长4.7%，较8月上升3%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌0.60%至777.76元/吨，太原古交车板含税价跌2.65%至1470.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.45%至579.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少1.57%至691.00万吨，港口铁矿石库存增加0.43%至12724.03万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌2.11%至53.76美元/桶，Brent跌2.67%至59.06美元/桶，LME金属价格指数跌0.15%至2809.30，大宗商品CRB指数本周跌0.24%至175.71；BDI指数本周跌3.59%至1855.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.19%，行业涨幅前三为传媒（0.87%）、医药生物（0.74%）和休闲服务（0.63%）；涨幅后三为国防军工（-3.58%）、电气设备（-3.65%）和有色金属（-3.85%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.27倍上升到本周17.03倍，PB（LF）从上周1.59倍上升到本周1.65倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.65倍上升到本周27.07倍，PB（LF）从上周1.99倍上升到本周2.07倍；创业板PE（TTM）从上周358.97倍上升到本周383.73倍，PB（LF）从上周3.32倍上升到本周3.55倍；中小板PE（TTM）从上周45.67倍上升到本周48.42倍，PB（LF）从上周2.52倍上升到本周2.64倍；A股总体总市值较上周上升4.19%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升4.22%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.53倍下降到本周2.43倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周31.20倍上升到本周32.14倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.44倍上升到本周2.52倍；本周股权风险溢价从上周0.84%下降到本周0.68%，股市收益率从上周3.90%下降到本周3.69%。

　　融资融券余额：截至10月17日周四，融资融券余额9647.24亿，较上周上升0.48%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为216.61亿份，上周为74.89亿份；本周基金市场累计份额净增加118.45亿份。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1628.15亿，预计下周解禁290.09亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持26.88亿，本周减持最多的行业是采掘（-9352.62万）、非银金融（-6412.34万）、化工（-575.81万），本周增持最多的行业是银行（17.14亿）、房地产（9.97亿）、医药生物（2.29亿）。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入96.05亿元，上周净流入33.89亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至128.64，上周A/H股溢价指数为129.70。

　　2.3 流动性

　　截止10月19日，央行本周共有1笔逆回购，总额为300亿元；一笔MLF投放，总额维2000亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）2300亿元。截至2019年10月18日，R007本周上涨29.58BP至2.8%，SHIB0R隔夜利率上涨40.30BP至2.618%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌4.00BP至2.46%，珠三角下跌4.00BP至2.50%；期限利差本周涨0.22BP至0.62%；信用利差涨9.61BP至0.85%。

　　2.4 海外

　　美国：周三公布9月零售销售率-0.3%，低于前值0.4%和预期值0.3%；公布10月NAHB房价指数71，高于前值和预期值68；周四公布9月新屋开工率-9.4%，低于前值12.3%；公布上周季调后初请失业金人数21.4万，高于前值21万，低于预期值21.5万；

　　欧元区：周三公布9月消费者物价指数年率0.8%，低于前值和预期值0.9%；公布8月季调后贸易帐203亿欧元，高于前值190亿欧元和预期值180亿欧元；

　　英国：周二公布9月失业率为3.3%，与前值持平；周三公布9月消费者指数1.7%，低于预期值1.8%，与前值持平；公布9月末季调生产者输出物价指数1.2%，低于前值1.6%和预期值1.3%；公布9月末季调生产者输入物价指数-2.8%，低于前值-0.8%和预期值-1.8%；周四公布9月零售销售月率0，高于前值-0.2%，与预期值持平。

　　日本：周五公布全国消费者物价指数0.2%，与预期值持平，低于前值0.3%；

　　本周海外股市：标普500本周涨0.54%收于2986.20点；伦敦富时跌1.33%收于7150.57点；德国DAX涨0.97%收于12633.60点；日经225涨3.18%收于22492.68点；恒生涨1.56%收于26719.58。

　　2.5 宏观

　　CPI&PPI：2019年9月份，全国居民消费价格总水平同比上涨3%，环比上涨0.9%；全国工业生产者出厂价格同比下降1.2%，环比上升0.1%。

　　社会消费品零售总额：2019年9月份，社会消费品零售总额34495亿元，同比增长7.8%。其中，除汽车以外的消费品零售额31097亿元，增长9%。2019年1-9月份，社会消费品零售总额296674亿元，同比名义增长8.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额268146亿元，增长9.1%。固定资产投资（不含农户）：2019年1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）461204亿元，同比增长5.4%，增速比1-8月份小回落0.1个百分点。从环比速度看，9月份固定资产投资（不含农户）增长0.43%。其中，民间固定资产投资264805亿元，同比增长4.7%，增速较1-8月回落0.2个百分点。规模以上工业增加值：中国国家统计局数据，9月份规模以上工业增加值同比实际增长5.8%，比8月份加快1.4个百分点。1-9月份，规模以上工业增加值增长5.6%。GDP：三季度GDP总额24.69万亿，同比增速为6%，低于二季度的6.2%。1-3季度GDP总额69.78万亿，同比增速6.2%。9月金融数据：9月新增社会融资规模为2.27万亿元，高于前值2550.28亿元，比去年同期增加1382.64亿元。新增人民币贷款1.76万亿，均优于季节性。M1同比增加3.4%，持平于上月；M2同比增加8.4%，较上月反弹。贸易帐：9月出口同比（按美元计）为-3.2%，低于前值-1%；9月进口同比（按美元计）为-8.5%，低于前值-5.6%。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：美国公布10月消费者信心指数；欧元区公布10月制造业PMI指数、欧央行再融资利率。

　　10月21日周一：日本公布9月末贸易帐；10月22日周二：美国公布9月NAR季调后成屋销售率；10月23日周三：英国公布10月CBI零售销售预期指数；10月24日周四：美国公布9月耐用品订单月率；公布9月新屋销售率；欧元区公布10月Markit制造业PMI指数；公布欧洲央行再融资利率；10月25日周五：美国公布10月密歇根大学消费者信心指数。

　　风险提示：

　　经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性

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责任编辑：陈志杰