广发策略：A股盈利底将不迟于Q3出现 科技好时光延续

　　【广发策略】Mini版Q1行情空中加油——周末五分钟全知道（9月第2期）

　　来源：戴康的策略世界 

　　报告摘要

　　●  Mini 版Q1的四大驱动力仍在发酵

　　我们三季度的3个判断逐一验证：7月以来把握科技好时光+8月判断Mini版Q1行情进行时+9月积极提示专项债基建链“稳增长”的投资机会。

　　当前，我们判断Mini 版Q1的四大驱动力（货币政策/财政政策/监管环境/谈判）仍在发酵，行情过半但仍处于可积极参与阶段。

　　● “降准”落地，专项债扩容+“降息”可期

　　周五“降准”释放9000亿长期资金，“宽货币+稳信用”政策组合再次确认。（1）地方债额度接近用完，“稳增长”导向下，专项债扩容存在提早发行需求；（2）“降息”也是“加快落实降低实际利率水平的措施”，并且，LPR形成机制改革也已疏通政策利率（MLF）到贷款利率的传导渠道。

　　●  基建链：专项债的可投资项目扩大（基础建设、水泥、高低压设备）

　　（1）经济下行与就业压力倒逼Q3“火势”再燃，基建逆周期政策将有助于改善基建链的盈利预期；（2）地方专项债扩容提早发行预期将改善基建链（基础建设、水泥）的盈利预期；（3）高低压设备直接受益于专项债的可投资项目扩大（如城乡电网项目）。

　　●  科技成长：受益于流动性环境改善+广谱利率下行

　　（1）19Q1成长股主要由风险偏好提升驱动，而19Q3成长股行情主要由盈利预期与风险偏好双轮驱动，具备一定的行业景气度和基本面支撑；（2）“降准”改善流动性环境，驱动广谱利率回落，进一步支撑科技成长行情；（3）5G商用化加速正在改善科技股的风险偏好。

　　●  A股盈利底将不迟于Q3出现，“高性价比”龙头估值还有抬升空间

　　我们在9.5《分层时代，以龙为首—A股19中报深度分析》中指出：总量上来看，A股盈利底不迟于Q3出现；结构上来看，信用、盈利、估值分层下，龙头股仍具备较高的“性价比”，“降准”以及“降息”预期将进一步抬升龙头估值水平。

　　●   Mini版Q1行情空中加油，专项债基建补涨，科技好时光延续

　　稳增长和改革预期皆有望深化，我们认为现在的行情类似Q1行情的2月底3月初，维持科技好时光不会切换的判断，自主安可产业链行情到了下半场。Mini版Q1行情当前建议配置三条线：1）地方专项债相关基建（基础建设、水泥、高低压设备）；2）科技自主安可（半导体、PCB、消费电子）；3）券商地产龙头（地产待9月下旬可能降息兑现）。

　　●   核心假设风险：

　　经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1． 央行将于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；2． 8月财新制造业PMI为50.4，较7月上升0.5个百分点，重返荣枯线以上，为4月以来最高，制造业景气度小幅改善；3． 中国8月外汇储备为31071.8亿美元，较上月增加34.8亿美元。

　　本周五央行宣布普遍+定向“双降准”，同时，财政部副部长许宏才表示“进一步扩大专项债券作为项目资本金的领域（从原来的4个扩大为10个领域）。市场关注的焦点可能有：“降准”+专项债投资范围扩大之后，（1）还会有哪些“稳增长”措施出台？（2）哪些板块最为受益？（3）龙头股的投资逻辑是否会发生变化？

　　对此，我们的看法如下——

　　1． 三季度我们对市场的3个判断逐一得到验证。（1）7月以来把握科技好时光——7.7《把握7月科技好时光》提示：“四因素”助力科技成长行情；7.28《继续看多，科技好时光延续》中指出：“四因素”继续发酵科技成长行情延续；8.18《广谱利率下行助力科技好时光》中强调：LPR改革助力广谱利率回落延续科技好时光。（2）8月判断Mini版Q1行情进行时——8.21《A股Mini版Q1进行时》全面对比Q3和Q1行情的相似性：中国货币政策宽松+国内“宽信用”预期+监管环境温和+谈判转机；8.25《Mini版Q1砥砺前行》指出：当时紧绷的贸易局势有斡旋余地并且对核心逻辑只是扰动而非破坏。（3）9月积极提示基建链“稳增长”的投资机会——9.3《基建链助力A股Mini版Q1行情》提示：“稳增长”信号进一步明确，建议积极把握基建链的补涨。

　　对比Mini版Q1和Q1行情，在“宽货币/稳信用/松监管/缓贸易”方面有诸多相似性。当前，我们判断Mini 版Q1行情的四大驱动力仍在发酵，行情过半但仍处于可积极参与阶段。（1）货币政策——短端利率可能再次下行以修复当前狭窄的期限溢价。美联储预防式降息周期，中国央行发力降低融资实际成本，周五已经兑现降准，9月下旬降息概率正在上升；（2）财政政策——从信用紧缩担忧转向稳信用。当前市场仍未确认新增地方专项债是否提前发行，但山东省财政厅官网财政新闻“提前发行使用好明年新增专项债券额度”。如若维持上下半年的平衡，则Q4需要发行8000亿以上地方专项债；（3）监管环境——为国庆70周年营造良好的经济金融环境，市场已经形成共识；（4）谈判——我们前期报告提出“美债收益率长端下穿短端会被纳入美方贸易政策制定考量”，目前越来越多投资者认可缓和，我们判断进展不低于市场预期。

　　2． “降准”落地进一步明确“宽货币+稳信用”政策方向，后续专项债扩容+“降息”预期也会得到强化，提升市场的风险偏好。（1）四季度专项债扩容预期加强——本周五的“降准”释放长期资金约9000亿，可以为四季度专项债“扩容”贮备一定的流动性。当前地方债额度接近使用完毕，“稳增长”政策导向下，专项债存在扩容需求：2019年前8月新增地方债合计发行约2.8万亿元，占全年新增债券额度3.08万亿元的90%左右。（2）“降息”可能也已“箭在弦上”——李克强总理在9月4日的国常会上表示“加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”。其中，9月6日普遍+定向“双降准”已经落地，而“降低实际利率水平的措施”也箭在弦上：此前的LPR形成机制改革疏通了政策利率（MLF）到贷款利率的传导渠道，我们认为，在“稳增长”政策导向下，调降MLF利率降低实体利率水平（降息）是9月下旬可能落地的措施。

　　3． 基建链：受益于四季度专项债扩容预期+专项债的可投资项目扩大（从4个扩大到10个）——基础建设、水泥、高低压设备。（1）与Q1相比，当前基建逆周期政策将有助于改善基建链的盈利预期——Q1地产投资和经济增长都不差，基建对冲预期较弱，基建的涨幅垫底；而Q3“房住不炒”进一步强化，地产投资下行趋势明朗，经济下行和就业压力加大，基建逆周期政策持续加码。（2）专项债扩容将改善基建链的盈利预期——今年地方债用途来看，交运及市政建设占比在20%-30%左右，基础建设和水泥直接受益，专项债扩容将进一步改善基建的利润增速并提高水泥的周转率（ROE）。（3）专项债的可投资项目扩大有助于进一步提升高低压设备的盈利预期——周五财政部副部长许宏才表示“进一步扩大专项债券作为项目资本金的领域”（从原来的4个扩大为10个领域）。高低压设备将直接受益于城乡电网项目。

　　4．  科技成长：受益于流动性环境改善（降准）+广谱利率下行（降息预期）（1）19Q1成长股主要由风险偏好提升驱动，而19Q3成长股行情主要由盈利预期与风险偏好双轮驱动，具备一定的行业景气度和基本面支撑——我们统计了Q1和Q3创业板的基本面（利润增速）和涨跌幅的关系，可以看到：Q1创业板的涨跌幅和基本面相关性很弱，而Q3创业板的涨跌幅和基本面的相关性较强。（2）“降准”改善流动性环境，驱动广谱利率回落，进一步支撑科技成长行情——经验数据显示，无风险利率回落将驱动信用利差收敛（广谱利率下行），而在广谱利率回落阶段，成长风格通常能够获得超额收益。（3）三大运营商加速5G商用化布局，正在改善科技股的风险偏好——下半年三大运营商正在加速5G商用布局，预计至少50城市将商用5G，后续的测试、运营、试商用都会带来事件性驱动。历史经验显示：09年3月3G商用化+13年2月4G商用化，成长股均迎来绝对和相对收益。虽然当前A股生态进化，历史不会简单重复，但在学习效应下，5G加速商用正在阶段性提升科技股的风险偏好。

　　5． 我们在9.5《分层时代，以龙为首—A股19中报深度分析》中指出：总量上来看，A股盈利底将不迟于Q3出现；结构上来看，信用、盈利、估值分层下，龙头股仍具备较高的“性价比”，“降准”以及“降息”预期将进一步抬升龙头估值水平。（1）A股盈利底不迟于Q3出现，将从基本面维度支撑市场——我们通过趋势外推和“五维度”定性视角（时间周期/社融周期/库存周期/广谱利率传导/基建逆周期）推演，A股的盈利底将会在Q2/Q3出现。（2）信用分层：14%的龙头公司占有93%的信用资源——我们按照市值、收入和利润的综合排序，在各二级行业里面选取排名前5的公司构建龙头公司组合。在非金融上市公司中，龙头公司数占比不到14%，但是中报筹资现金流占比高达93%（一九分化）。（3）盈利分层：龙头盈利能力远高于整体——在非金融上市公司中，龙头的中报ROE为10.5%，显著高于整体的7.6%。（4）估值分层：龙头绝对估值和相对估值都还在低位——在非金融上市公司中，龙头的绝对估值仅为18.5倍，显著低于整体的26.6倍。同时，龙头/整体的相对估值仅为0.7倍，处于历史底部区域。

　　6． Mini版Q1行情空中加油，专项债基建补涨，科技好时光延续。我们并不会因担心历史上降准高开低走概率较高而改变当前看多的观点，记得我们在1月6日《全球risk-on，A股春季躁动开启》报告中也是建议否定这样粗线条类比的。我们判断A股本轮盈利下行不迟于三季度见底，ROE可能在年末见底，我们提出的Mini版Q1行情四大驱动力已经先后兑现，而稳增长和改革预期皆有望深化。地方专项债扩容、专项债的可投资项目扩大以及“降息”（降低MLF利率引导实际贷款利率回落）预期，将进一步提升基建链周期品的盈利能力以及科技成长的流动性环境。我们认为现在的行情类似Q1行情的2月底3月初（市场的广度还在扩散，仍处于较为健康的状态），维持科技好时光不会切换的判断，这波自主安可产业行情到了下半场，我们将过去两个月持续首推的科技自主安可产业链挪到第二顺位，Mini版Q1行情当前建议配置三条线：1）地方专项债相关基建（基础建设、水泥、高低压设备）；2）科技自主安可（半导体、PCB、消费电子）；3）券商地产龙头（地产待9月下旬可能降息兑现）。

　　2

　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年09月06日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨6.00%，相比上周的6.54%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降6.90%，月同比下降5.77%，周环比下降7.93%。

　　汽车：乘联会数据，8月第4周乘用车零售销量同比上升31.0%，相比上周的-17.0%增幅转正。 

　　中游制造

　　钢铁：综合钢价指数涨幅明显，各地区、各品种钢价全面上涨。本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨2.51%至3786.25元/吨，冷轧价格指数涨0.50%至4282.03元/吨。本周钢材总社会库存下降2.72%至1214.22万吨，螺纹钢社会库存减少3.65%至587.25万吨，冷轧库存跌0.04%至109.28万吨。本周钢铁毛利涨跌互现，螺纹钢涨9.45%至741.00 元/吨，冷轧跌1.19%至917.00 元/吨。截止9月6日，螺纹钢期货收盘价为3387元/吨，比上周上涨1.1%。钢铁网数据显示，8月上旬重点钢企粗钢日均产量204.81万吨，较7月下旬上升5.26%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格继续上行，环比涨幅为0.7%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.62%至429.5元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.94%至460.00元/吨，中南地区涨1.51%至448.33元/吨，华北地区保持不变为443.0元/吨。

　　化工：化工品价格涨跌相当，价差上行。国内尿素涨0.16%至1785.71元/吨，轻质纯碱（华东）涨2.18%至1675.00元/吨，PVC（乙炔法）涨0.24%至6641.29元/吨，涤纶长丝（POY）涨0.56%至7750.00元/吨，丁苯橡胶涨1.24%至10750.00元/吨，纯MDI跌1.87%至18021.43元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.21%至819.57美元/吨，国际纯苯跌0.69%至671.43美元/吨，国际尿素跌1.23%至230.00美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌0.74%至784.19元/吨，太原古交车板含税价跌2.48%至1570.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.24%至577.60元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少6.08%至540.50万吨，港口铁矿石库存减少0.33%至12091.66万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨2.39%至55.75美元/桶，Brent涨2.72%至60.80美元/桶，LME金属价格指数涨2.76%至2829.10，大宗商品CRB指数本周涨1.33%至172.62；BDI指数本周涨3.53%至2462.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周大涨3.93%，行业涨幅前三为通信（11.29%）、电子（9.83%）和计算机（9.28%）；涨幅后三为休闲服务（0.52%）、食品饮料（-0.24%）和农林牧渔（-1.04%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.27倍上升到本周17.03倍，PB（LF）从上周1.59倍上升到本周1.65倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.65倍上升到本周27.07倍，PB（LF）从上周1.99倍上升到本周2.07倍；创业板PE（TTM）从上周358.97倍上升到本周383.73倍，PB（LF）从上周3.32倍上升到本周3.55倍；中小板PE（TTM）从上周45.67倍上升到本周48.42倍，PB（LF）从上周2.52倍上升到本周2.64倍；A股总体总市值较上周上升4.19%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升4.22%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.53倍下降到本周2.43倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周31.20倍上升到本周32.14倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.44倍上升到本周2.52倍；本周股权风险溢价从上周0.84%下降到本周0.68%，股市收益率从上周3.90%下降到本周3.69%。

　　融资融券余额：截至9月5日周四，融资融券余额9446.61亿，较上周上升1.87%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为145亿份，上周为37.19亿份；本周基金市场累计份额净减少765.33亿份。

　　限售股解禁：本周限售股解禁460.86亿，预计下周解禁229.56亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持56.44亿，本周减持最多的行业是电子（-13.86亿）、医药生物（-8.11亿）、计算机（-7.61亿），本周增持最多的行业是汽车（2.24亿）、房地产（0.68亿）、建筑装饰（0.48亿）。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入280.09亿元，上周净流入145.62亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至128.36，上周A/H股溢价指数为128.58。

　　2.3 流动性

　　截至9月7日，央行共有1笔逆回购，总额为400亿元；2笔逆回购到期，总额为1400亿元；一笔MLF回笼，总额为1765亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）2765亿元。截至2019年9月6日，R007本周下跌7.89BP至2.73%，SHIB0R隔夜利率上涨2.50BP至2.597%；长三角和珠三角票据直贴利率本周涨跌互现，长三角涨2.00BP至2.42%，珠三角下跌4.00BP至2.46%；期限利差本周下跌3.23BP至0.41%；信用利差涨5.61BP至0.82%。

　　2.4 海外

　　美国：周三公布8月ISM制造业PMI指数46，低于预期值46.8，高于前值45.1；周三公布7月贸易帐-540亿美元，低于预期值-534亿美元，高于前值-552亿美元；周四公布8月ADP就业人数变动19.5万人，高于预期值14.8万和前值15.6万；公布7月耐用品订单终值2%，低于预期值和前值2.1%；周五公布8月失业率3.7%，与预期值和前值持平；公布8月季调后非农就业人口变动13万人，低于预期值16万和前值16.4万；

　　欧元区：周一公布8月Markit制造业PMI指数终值47，与预期值和前值持平；周二公布PPI指数0.2%，与预期值持平，低于前值0.7%；周三公布7月零售销售月率-0.6%，与预期值持平，低于前值1.1%；周五公布第二季度GDP年率终值1.2%，高于预期值和前值1.1%；

　　英国：周一公布8月Markit/CIPS制造业PMI指数47.4，低于预期值48和前值48.4；

　　日本：周一公布8月PMI指数终值49.3，低于前值49.5；

　　本周海外股市：标普500本周涨1.79%收于2978.71点；伦敦富时涨1.04%收于7282.34点；德国DAX涨2.11%收于12191.73点；日经225涨2.39%收于21199.57点；恒生涨3.76%收于26690.76。

　　2.5 宏观

　　8月财新PMI：8月财新制造业PMI为50.4，较7月上升0.5个百分点，重返荣枯线以上，为4月以来最高，制造业景气度小幅改善。

　　外汇储备：中国8月外汇储备为31071.8亿美元，较上月增加34.8亿美元。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国公布8月社融和PPI&CPI；美国公布9月消费者信心指数和8月PPI；欧元区公布欧央行再融资利率。

　　9月9日周一：中国公布8月社融规模和8月新增人民币贷款；日本公布第二季度实际GDP；英国公布7月工业产出；

　　9月10日周二：中国公布8月PPI和CPI；英国公布8月失业率；

　　9月11日周三：美国公布8月PPI；

　　9月12日周四：日本公布8月国内企业商品物价指数；欧元区公布欧央行再融资利率；美国公布8月末季调CPI指数；

　　9月13日周五：欧元区公布7月季调后贸易帐；美国公布9月消费者信心指数和8月零售销售月率；

　　风险提示：

　　经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。

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责任编辑：陈志杰