天风徐彪:天量社融如何影响A股结构 未来关注何指标

天风徐彪:天量社融如何影响A股结构 未来关注何指标
2019年02月17日 20:05 新浪财经-自媒体综合

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  【天风策略】天量社融如何影响A股结构?未来更需关注哪些指标?

  天风策略

  分析师徐彪 

  天量社融如何影响A股结构?

  未来更需关注哪些指标?

  摘要

  核心结论:

  1、社融天量,短期处于拐点不能证伪的阶段,经济大幅衰退的预期缓解,市场仍然处于风险偏好提升和估值修复的窗口期。

  2、结构上,2-3月估值修复的主要方向在于【成长风格】。1月在外资流入和社融预期的推动下,主板尤其是消费白马已经完成超过20%的估值修复,后续面临一季报基本面的挑战。

  3、配置上,除去我们持续看好的头部券商、5G、网络安全、工业软件外,当前建议关注底部滞涨公司【具体可参见天风各研究团队的底部超跌组合】和一季报相对不错且年初涨幅较小的【军工尤其是整机厂】

  4、长期趋势方面,代表企业部门流动性的【M1是A股拐点的重要领先指标】。企业盈利改善或者是融资改善,都能带来M1的提升和A股的牛市。前者是盈利牛、后者是水牛。当前在社融天量的情况下,M1仍然不见好转,后续需要重点关注。

  1、社融天量,市场继续处于风险偏好提升和估值修复的窗口期

  社融天量,短期处于拐点不能证伪的阶段,经济大幅衰退的预期缓解,市场继续处于风险偏好提升和估值修复的窗口期。

  1月社融大幅增加后,市场不少声音开始预期当下即是社融增速的拐点,这一判断虽然短期无法证真也无法证伪,但是从某种程度上,的确缓解了去年市场对于经济和业绩过于悲观的预期,风险偏好和估值也自然继续处于修复的窗口期之中。

  从历史的情况来看,每一轮信用扩张的周期里,都对应了市场估值水平的修复。

  当我们用社会债务总额的同比增速(信贷+债券)来代表信用周期的情况时,可以找出几次典型的扩张周期,以年度为单位来看,比如:2000-2003年、2006年、2009年、2012年、2014-2016年。

  通过上图中,对全部A股涨跌幅的拆分(拆分为盈利和估值的贡献),我们可以得到一个直观的结论,在信用扩张的初期,盈利虽然不一定会很快改善,但市场往往会迎来估值的修复。

  2、结构上,更看好成长风格的估值修复

  结构上,2-3月估值修复的主要方向在于【成长风格】。1月在外资流入和社融预期的推动下,主板尤其是消费白马已经完成超过20%的估值修复,后续面临一季报基本面的挑战。

  第一,估值修复的动力是社融企稳的预期,而估值修复的力度则部分要归结于此前估值杀跌的程度。下图中更新了目前主要指数估值从05年以来的情况。

  目前沪深300尤其是消费白马在年初已经完成超过20%的估值修复,与历史中位数水平已经比较接近。相反,以创业板指和中证500为代表的指数,其估值水平与历史底部仍然非常接近。

  需要区分的是,创业板指和中证500这种非常低的估值水平并不能用“未来中小公司估值溢价消失和低估值是常态”来解释,原因在于,目前3600家左右A股中,市值在50亿以下的已经超过2000家,这些公司中存在大量散乱差并且流动性丧失,维持低估值可能是常态。但是创业板指和中证500目前市值中位数在,属于A股中的中盘公司,质地也更好,具备较强的估值修复动力。

  第二,从业绩的角度来说,1月31日,创业板公司大面积暴雷以后,业绩的压力已经得到很大程度的释放,预计创业板公司的一季报应当比此前预期的要好。相反,主板公司的业绩大部分没有预告,其业绩下行的压力要等到4月份才能集中释放。

  关于创业板公司一季报,虽然17年Q1基数较高,但由于创业板公司经过连续两年股价下跌后,在17Q4年报大量计提减值和费用,同时把利润后移,导致18年Q1利润增长依然很可观。那么,可以预见,在创业板公司连续下跌三年之后,又面临大量商誉减值风险,18Q4年报创业板公司依然很大可能重复17Q4的情况,将利润后移。所以我们对19年Q1的创业板指业绩并不悲观,大概率会比大家想象的要好。(得出此结论还有另外一个前提判断,创业板指内生增长在19年恢复到以往16%的复合增速水平)

  从1月31日(创业板公司年报预告强制披露截止日)开始,到4月10日(创业板公司一季报预告强制披露截止日)之前,市场会逐渐修复这一预期。

  事实上,从上图的拆分中,我们可以得到两个阶段:第一,创业板指的内生增长是逆经济周期、逆信用周期、逆货币周期的。第二,创业板指的内生增长是顺股价周期的,比如12、17、18,由于创业板连续下跌,因此大部分公司在这些阶段大量计提了坏账损失、存货跌价、商誉、三项费用等,导致利润断崖式下跌。

3、配置上看好底部超跌个股和滞涨的军工3、配置上看好底部超跌个股和滞涨的军工

  配置上,除去我们持续看好的头部券商、5G、网络安全、工业软件外,当前建议关注底部滞涨公司【具体可参见天风各研究团队的底部超跌组合】和一季报相对不错且年初涨幅较小的【军工尤其是整机厂】

  近期市场表现好的一些方向集中在机构仓位轻、长期底部、但基本面至少要到年中甚至下半年才能有改善的板块,比如消费电子、面板、锂、钴、汽车等,这可能是市场风险偏好提升、国内场外资金开始入场的信号。并且这是与1月外资主导的市场不同的地方。

  综合第二部分的分析,我们维持2-3月是成长反弹窗口期的判断(1月29日我们开始推荐的成长,几乎是在最悲观阶段为数不多建议抄底的卖方),虽然很多统计说散乱差的公司近期反弹较多,但是我们联合TMT团队推出的超跌优质组合也整体反弹13%左右。

  另外,在市场估值修复的背景下,近期天风研究各个团队也推出了底部超跌组合,供各位投资者参考。

4、长期趋势,更应关注M14、长期趋势,更应关注M1

  长期趋势方面,代表企业部门流动性的【M1是A股拐点的重要领先指标】。企业盈利改善或者是融资改善,都能带来M1的提升和A股的牛市。前者是盈利牛、后者是水牛。当前在社融天量的情况下,M1仍然不见好转,后续需要重点关注。

  M1主要代表企业部门的短期存款或者在手资金,与上市公司的货币资金增速在很多时间里保持一致。

  以年度单位来看,M1的大拐点,与A股市场的大拐点几乎是保持一致的。以月度单位来看,M1的拐点在很多时候会领先于A股市场。

  逻辑上来说,M1的增速起来,意味着要么企业开始赚钱,要么企业的融资开始增加。

  如下图情形一中,虽然企业盈利不好,但是由于央行大量宽松以对冲经济的衰退,导致企业融资非常容易,所以M1和货币资金增速也出现了大幅提升,然而支撑牛市的逻辑在于企业部门流动性的脱实入虚,也就是所谓的“水牛”。

  但是在情形二中,M1和货币资金增速的提升则来源于企业部门盈利的改善,也就是赚了很多钱。那么对应牛市的逻辑就来源于业绩的支撑。

  但是,需要注意的是,粉色背景的情绪中,企业部门虽然盈利不错,也赚了很多钱,但是企业将大部分资金用于了资本开支,导致了典型的“脱虚入实”,所以M1和货币资金增速都没有起来,对应的就是熊市。

风险提示:A股业绩下行超预期、美股下跌、贸易战生变。风险提示:A股业绩下行超预期、美股下跌、贸易战生变。
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责任编辑:王涵

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