天风徐彪：天量社融如何影响A股结构 未来关注何指标

　　【天风策略】天量社融如何影响A股结构？未来更需关注哪些指标？

　　天风策略

　　分析师徐彪 

　　天量社融如何影响A股结构？

　　未来更需关注哪些指标？

　　摘要

　　核心结论：

　　1、社融天量，短期处于拐点不能证伪的阶段，经济大幅衰退的预期缓解，市场仍然处于风险偏好提升和估值修复的窗口期。

　　2、结构上，2-3月估值修复的主要方向在于【成长风格】。1月在外资流入和社融预期的推动下，主板尤其是消费白马已经完成超过20%的估值修复，后续面临一季报基本面的挑战。

　　3、配置上，除去我们持续看好的头部券商、5G、网络安全、工业软件外，当前建议关注底部滞涨公司【具体可参见天风各研究团队的底部超跌组合】和一季报相对不错且年初涨幅较小的【军工尤其是整机厂】。

　　4、长期趋势方面，代表企业部门流动性的【M1是A股拐点的重要领先指标】。企业盈利改善或者是融资改善，都能带来M1的提升和A股的牛市。前者是盈利牛、后者是水牛。当前在社融天量的情况下，M1仍然不见好转，后续需要重点关注。

　　1、社融天量，市场继续处于风险偏好提升和估值修复的窗口期

　　社融天量，短期处于拐点不能证伪的阶段，经济大幅衰退的预期缓解，市场继续处于风险偏好提升和估值修复的窗口期。

　　1月社融大幅增加后，市场不少声音开始预期当下即是社融增速的拐点，这一判断虽然短期无法证真也无法证伪，但是从某种程度上，的确缓解了去年市场对于经济和业绩过于悲观的预期，风险偏好和估值也自然继续处于修复的窗口期之中。

　　从历史的情况来看，每一轮信用扩张的周期里，都对应了市场估值水平的修复。

　　当我们用社会债务总额的同比增速（信贷+债券）来代表信用周期的情况时，可以找出几次典型的扩张周期，以年度为单位来看，比如：2000-2003年、2006年、2009年、2012年、2014-2016年。

　　通过上图中，对全部A股涨跌幅的拆分（拆分为盈利和估值的贡献），我们可以得到一个直观的结论，在信用扩张的初期，盈利虽然不一定会很快改善，但市场往往会迎来估值的修复。

　　2、结构上，更看好成长风格的估值修复

　　结构上，2-3月估值修复的主要方向在于【成长风格】。1月在外资流入和社融预期的推动下，主板尤其是消费白马已经完成超过20%的估值修复，后续面临一季报基本面的挑战。

　　第一，估值修复的动力是社融企稳的预期，而估值修复的力度则部分要归结于此前估值杀跌的程度。下图中更新了目前主要指数估值从05年以来的情况。

　　目前沪深300尤其是消费白马在年初已经完成超过20%的估值修复，与历史中位数水平已经比较接近。相反，以创业板指和中证500为代表的指数，其估值水平与历史底部仍然非常接近。

　　需要区分的是，创业板指和中证500这种非常低的估值水平并不能用“未来中小公司估值溢价消失和低估值是常态”来解释，原因在于，目前3600家左右A股中，市值在50亿以下的已经超过2000家，这些公司中存在大量散乱差并且流动性丧失，维持低估值可能是常态。但是创业板指和中证500目前市值中位数在，属于A股中的中盘公司，质地也更好，具备较强的估值修复动力。

　　第二，从业绩的角度来说，1月31日，创业板公司大面积暴雷以后，业绩的压力已经得到很大程度的释放，预计创业板公司的一季报应当比此前预期的要好。相反，主板公司的业绩大部分没有预告，其业绩下行的压力要等到4月份才能集中释放。

　　关于创业板公司一季报，虽然17年Q1基数较高，但由于创业板公司经过连续两年股价下跌后，在17Q4年报大量计提减值和费用，同时把利润后移，导致18年Q1利润增长依然很可观。那么，可以预见，在创业板公司连续下跌三年之后，又面临大量商誉减值风险，18Q4年报创业板公司依然很大可能重复17Q4的情况，将利润后移。所以我们对19年Q1的创业板指业绩并不悲观，大概率会比大家想象的要好。（得出此结论还有另外一个前提判断，创业板指内生增长在19年恢复到以往16%的复合增速水平）

　　从1月31日（创业板公司年报预告强制披露截止日）开始，到4月10日（创业板公司一季报预告强制披露截止日）之前，市场会逐渐修复这一预期。

　　事实上，从上图的拆分中，我们可以得到两个阶段：第一，创业板指的内生增长是逆经济周期、逆信用周期、逆货币周期的。第二，创业板指的内生增长是顺股价周期的，比如12、17、18，由于创业板连续下跌，因此大部分公司在这些阶段大量计提了坏账损失、存货跌价、商誉、三项费用等，导致利润断崖式下跌。

3、配置上看好底部超跌个股和滞涨的军工

　　配置上，除去我们持续看好的头部券商、5G、网络安全、工业软件外，当前建议关注底部滞涨公司【具体可参见天风各研究团队的底部超跌组合】和一季报相对不错且年初涨幅较小的【军工尤其是整机厂】。

　　近期市场表现好的一些方向集中在机构仓位轻、长期底部、但基本面至少要到年中甚至下半年才能有改善的板块，比如消费电子、面板、锂、钴、汽车等，这可能是市场风险偏好提升、国内场外资金开始入场的信号。并且这是与1月外资主导的市场不同的地方。

　　综合第二部分的分析，我们维持2-3月是成长反弹窗口期的判断（1月29日我们开始推荐的成长，几乎是在最悲观阶段为数不多建议抄底的卖方），虽然很多统计说散乱差的公司近期反弹较多，但是我们联合TMT团队推出的超跌优质组合也整体反弹13%左右。

　　另外，在市场估值修复的背景下，近期天风研究各个团队也推出了底部超跌组合，供各位投资者参考。

4、长期趋势，更应关注M1

　　长期趋势方面，代表企业部门流动性的【M1是A股拐点的重要领先指标】。企业盈利改善或者是融资改善，都能带来M1的提升和A股的牛市。前者是盈利牛、后者是水牛。当前在社融天量的情况下，M1仍然不见好转，后续需要重点关注。

　　M1主要代表企业部门的短期存款或者在手资金，与上市公司的货币资金增速在很多时间里保持一致。

　　以年度单位来看，M1的大拐点，与A股市场的大拐点几乎是保持一致的。以月度单位来看，M1的拐点在很多时候会领先于A股市场。

　　逻辑上来说，M1的增速起来，意味着要么企业开始赚钱，要么企业的融资开始增加。

　　如下图情形一中，虽然企业盈利不好，但是由于央行大量宽松以对冲经济的衰退，导致企业融资非常容易，所以M1和货币资金增速也出现了大幅提升，然而支撑牛市的逻辑在于企业部门流动性的脱实入虚，也就是所谓的“水牛”。

　　但是在情形二中，M1和货币资金增速的提升则来源于企业部门盈利的改善，也就是赚了很多钱。那么对应牛市的逻辑就来源于业绩的支撑。

　　但是，需要注意的是，粉色背景的情绪中，企业部门虽然盈利不错，也赚了很多钱，但是企业将大部分资金用于了资本开支，导致了典型的“脱虚入实”，所以M1和货币资金增速都没有起来，对应的就是熊市。

风险提示：A股业绩下行超预期、美股下跌、贸易战生变。

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责任编辑：王涵