评论:别让科创板从小甜甜变成牛夫人 50万门槛或下修

　　别让科创板从“小甜甜”变成“牛夫人”

　　证券市场红周刊

　　记者 惠凯

　　横空出世的科创板平地一声雷：科创板的注册制、市场化，既有望彻底解决中国股市存在的诸多问题，也带来了从未有过的挑战。对现有市场来说，创业板、新三板可能会被进一步边缘化，但A股被人诟病的高估值问题、散户为主的投资者结构有望在科创板得到改观。此外，如何适应类一级市场的价投理念，对投资者而言也是一项挑战。

　　畅想科创板的“多米诺效应”

　　《红周刊》：科创板推出后，目前符合条件的已排队IPO的企业和新三板的优质企业是否会转向科创板上市？

　　邓海清：存量角度看，监管层以往推出的转板制度除了在新三板有所体现外，整体上难言成功。基于此，存量的已上市公司、排队公司和新三板企业转板到科创板不会是主流；对于尚未上市的增量企业，科创板除了在营收上更宽松，而且不求拆除VIE架构，吸引力很大；对于有海外股东、行业属性限制了只能在海外上市的新经济企业，科创板是一个不错选择，既不用拆VIE架构后借壳A股，也避免了海外上市所面临的外汇管制。但是，科创板的IPO和交易制度完全不同以往，A股的高估值红利很可能在科创板不复存在。

　　《红周刊》：此前独角兽回归，但仅有360、工业富联等少数企业在A股上市，大部分企业还是选择海外。在您看来，科创板是否能担当起吸引独角兽企业在国内上市的重任？

　　邓海清：独角兽回归的主导者是证监会，但从实施结果来看已经失败，推动者对此也不了了之。有了科创板，独角兽政策更缺乏存在意义。之所以如此判断，部分原因在于二者顶层设计逻辑不同。

　　独角兽的目的在于：通过引入增量来改造存量市场，即借助360等企业改善A股的行业构成以及公司治理制度。但实际上，独角兽乐意回A的根本原因，还是看重了A股的估值红利——也就是套利冲动。科创板则是用增量市场来解决存量问题，是“双轨制”思路的体现。

　　从这个角度来看，我对科创板能否吸引独角兽企业在国内上市的前景持谨慎态度。

　　未来“50万门槛”下修概率大

　　《红周刊》：从交易的角度，科创板投资者需满足50万的投资门槛。这一设计高于A股，但又低于新三板。这一交易门槛的设计有哪些考量？

　　邓海清：A股零门槛，散户为主，带来的结果之一是高波动和高估值。新三板吸取了A股的教训，500万的门槛将散户拒之门外，大户和专业投资者主导二级市场，结果却不乐观：新三板在没有了“韭菜”后，成了“死板”。科创板在A股和新三板之间取一个平衡点，但是否合适，我觉得未来还会动态修改，而且向下修改的概率很大。

　　有观点认为，科创板50万的门槛有利于保护中小投资者，我不认同这个观点。中小投资者保护的核心，并非将其以资金为门槛拒之门外，这实际是机会的剥夺，科创板可以学习西方普遍存在的集体诉讼制度。

　　付立春：科创板虽然是注册制，但从营收和行业要求来看，不会出现类似当年新三板过万家挂牌公司迅速涌入的情形。科创板的探索意味很强，起初的上市公司数量是很少的，不会过分摊薄流动性；另外，新三板非常缺乏机构投资者，定价和交易功能严重弱化。科创板汲取了新三板的失败教训，“50万元+2年投资经验”的门槛还算合理。下一步，需要关注科创板会采取哪些政策吸引机构投资者，比如CDR基金、险资和社保，甚至不排除监管层在合理范围内会有专项的资金支持—即科创板的“国家队”。另外，允许外资参与科创板也是很重要的一步。

　　类一级市场价投，不急于推衍生品

　　《红周刊》：有观点认为，科创板的流动性会是一个比较严重的问题。在您看来，科创板要办的红火、对投资者有赚钱效应，交易所还需要解决哪些问题？

　　邓海清：赚钱效应的说法不准确，股市需要具备的是投资价值：1，首先需要有优质的新经济企业；2，制度设计上坚持市场化导向，A股一直是在破房子上打补丁，却堕落到现在最高层、投资者和融资者都不满意，科创板极力避免出现类似的结局；3，资本市场的核心功能应该是价值发现。对投资者来说，爆炒至泡沫化的赚钱效应最强烈，但每次过后总是一地鸡毛。基础于这三点，投资者指望在科创板实现一把暴富是不理智的。

　　《红周刊》：A股一大诟病之处就是散户化，2018年12月底的金稳委会议也重点提了资本市场引入机构投资者。科创板在投资者机构上，是否会有所突破？

　　邓海清：险资、养老资金等长期资金入市毫无悬念。此前，类似科创板的战略高度只有在一带一路和自贸区等政策上出现过，所以养老等长线资金入市也是最大的“政治正确”，当然其间又不可避免的充满了行政干预色彩。而“政治正确”和“市场正确”的最终效果大相径庭，我们也不能指望长期资金入市，就会给科创板带来质的改变。

　　《红周刊》：科创板投资者门槛基本等同于股指期货和融资融券的开户门槛，那么是否意味着科创板有没有可能在交易手段和衍生品上走的比A股更远？

　　邓海清：我认为这个问题尚不迫切。科创板的主流投资方式应该是价值投资，但不同于主板的价投——传统价值投资者的目的是获取稳健的投资回报（关注高分红、高现金流），因此需要风险对冲工具来熨平市场波动风险。科创板则更偏向一级市场，也可以看做是VC/PE投资的延伸，PE投资对衍生品的需求并不强烈。衍生品过于发达，会将市场主流导向交易型风格，反而是弄巧成拙。

　　期待科创板未来打破A股“魔咒”

　　《红周刊》：科创板对企业的营收规模要求低于主板，企业做大做强的过程中少不了收购扩张。对科创板而言，如何管理收购带来的风险？

　　邓海清：商誉爆雷说明，监管层看似每个环节都插手，但却未能防止商誉风险的发酵和暴露，另外财政部会计准则委员会在制定规则之初是否做过压力测试呢？纳斯达克的上市企业也不乏并购，但商誉风险微乎其微，原因就在于监管法则制定的市场性和执行的严肃性，而且很好地协调了行政、财税、法律之间的关系。

　　从上市公司的角度考虑，A股的并购其实是“伪并购”，核心逻辑是中短期的资本运作，一旦资本运作完成，当初高价收购的资产立即从“小甜甜”变脸成“牛夫人”。如果科创板能绕开商誉雷，归根结底在于企业得基于产品来实施并购，而非基于资本运作。■

　　采访对象简介：

　　邓海清

　　付立春

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责任编辑：王涵