申万宏源：微芯生物股权分散 研发费用率较高

　　申万宏源-科创板新股分析：微芯生物，T细胞淋巴瘤治疗领域领军企业

　　来源：申万宏源

　　投资要点：

　　T 细胞淋巴瘤治疗领域领军的创新药研发企业。公司从事创新药研发和销售，产品包括已上市的抗癌药西达本胺（商品名“爱谱沙”），以及在研的胰岛素增敏剂西格列他钠、抗癌药西奥罗尼等，其中西达本胺为我国首款也是唯一一款专门治疗外周T 淋巴细胞瘤的药物。由于上市前进行了多轮融资，公司股权较为分散，目前公司创始人鲁先平控制31.86%的股权，为公司实际控制人。

　　过去三年收入复合增长率达48.11%。公司2016-2018 年收入分别为0.85、1.11、1.48亿元，2015-2018 年复合增速达48.11%；归母净利润分别为540、2591、3128 万元；扣非后净利润503、1130、1898 万元；经营活动产生的现金流分别为6313、510、2384万元；毛利率分别为97.46%、95.24%、96.27%；研发费用分别为2902、3522、4210万元，而资本化的研发费用则分别为2264、3331、4038 万元，合计研发费用占收入比重分别为61%、62%、56%。公司的研发费用率显著高于A 股已上市的可比公司，体现了公司创新药研发企业的重研发的特点和投入研发的积极性。

　　公司拥有强大的创新药研发平台和丰富的专利储备。创新药企业最核心的无形资产是公司的研发平台和专利储备。研发平台方面，公司构建了利用微阵列基因芯片技术进行药物筛选的技术平台（公司名称也来源自这个平台），并成功研发出西达本胺、西奥罗尼等创新药。而专利方面，公司已经获得59 项境内外专利授权。未来公司将继续以这一平台为基础进行创新药研发，并扩大已上市产品西达本胺的适应症（如乳腺癌和非小细胞肺癌）以增加营收。

　　公司选择《科创板上市规则》2.1.2 第一项条件作为申请上市标准，建议使用DCF 法或P/S 法估值。2018 年公司归母净利润为3128 万元， 2018 年营业收入为1.48 亿元，预计市值不低于10 亿元，因此公司符合《科创板上市规则》2.1.2 第一项条件：预计市值不低于人民币10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1 亿元。我们认为对创新药企业，应采用对每一款药物的每一个适应症进行DCF 法估值，最后再进行加总的方法，也可以对每款药物的每一个适应症未来的峰值销售额给予2-4 倍P/S 估值，最后再进行加总得到公司的估值。具体方法可参阅我们2019 年3 月20 日发布的研究报告《科创板·创新药企业的估值方法-在研管线的NPV 价值与期权价值，以复旦张江为例》。

　　风险提示：研发进度低于预期的风险；下游客户较为集中的风险

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责任编辑：曹婕