原标题：安信诸海滨：沪深两市“后备军+预备板” 新三板并购、IPO和转板流畅通道可期
来源：安信证券
事件：根据上海证券报新闻，2019年10月25日证监会新闻发布会中明确提出新三板全面深改启动，其中主要内容包括五大举措：
1）优化发行融资制度，按照挂牌公司不同发展阶段需求，构建多元化发行机制，改进现有定向发行制度，允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票；持续推进简政放权，充分发挥新三板自律审查职能，提高融资效率、降低企业成本，支持不同类型挂牌企业融资发展。
2）完善市场分层，设立精选层，配套形成交易、投资者适当性、信息披露、监督管理等差异化制度体系，引入公募基金等长期资金，增强新三板服务功能。
3）建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场互联互通。
4）加强监督管理，实施分类监管，研究提高违法成本，切实提升挂牌公司质量。
5）健全市场退出机制，完善摘牌制度，推动市场出清，促进形成良性的市场进退生态，切实保护投资者合法权益。
我们第一时间发出快评如下：
此次改革是新三板改革推进以来意义巨大的一次，此次不单单是新三板的改革，更是“深改12条”中重要一环、金融全局性改革：根据证监会发布会新闻，新三板推出重要改革举措。相较于之前股转提出的部分存量、增量改革，如信息披露、交易制度、指数推出等，此次改革明确推进新三板深化改革，并配套推出转板上市机制、投资者适当性管理、精细化分层以及推出小型IPO（允许创新层公司非定向公开发行）等实质性举措，对于新三板改革而言意义巨大，有望带来新三板市场整个生态的变化。与此同时，也有助于进一步补充完善资本市场格局，是证监会提出的资本市场“深改12条”的重要内容。
影响较大：配套政策改革是重点，对内推出精细分层+投资者适当性管理，对外推出三-沪深转板通道：我们认为此次改革核心看点在于配套政策的推出，其中：
精细分层：新三板市场以分层为抓手，正沿着基础-创新-精选的路径稳步推进，精细化分层的推出也是为后续转板优质公司筛选提供重要依据；配套也将形成交易、投资者适当性、信息披露、监督管理等差异化制度体系，引入公募基金等长期资金，增强新三板服务功能。
投资者适当性：目前新三板门槛为500万元，个人投资者仅为16.58万户却对应近万家公司，我们估测1）以300万为界：或新增65万户；2）100万元为界：或新增266万户左右。除此之外新三板公司平均每家股东户数仅45户，平均年化换手率仅4%（A股平均每家5.1万户股东，年化换手率超500%），45%的公司股东户数在10户以下。按股东户数来进行区间划分，可以看到1）股东户数≥300户：平均换手率在11%以上；2）在200~300户：平均年化换手率为8.47%；3）在100~200户：平均换手率6.68%；4）在50~100户：平均换手率为5.74%。适当降低投资者门槛、提升股权分散度有助于发挥新三板的二级市场交易及定价属性。
转板通道：此次改革明确提出建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市，这是最重要的创新。打造三板重要衔接机制定位，有助于减少上市发行障碍，缩短上会排队时间。
小型IPO：此次改革政策推出公开发行，允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票，有助于为企业实现“直接融资”，这个也是证监会近些年政策改革的重点领域。目前新三板定增融资功能逐渐走弱，新三板2019年1-7月定增融资总额为210.7亿元，月均融资30亿大幅低于历史同期。这也是配套精细化分层的又一重要举措。
明确新三板定位为沪深两市“后备军+预备板”，实践多层次资本市场布局：我们认为此次改革举措推出，可相对积极乐观看待，有助于带动市场活跃度。或与市场预期不同，新三板的定位不同于沪深交易所，同时与目前沪深两市定位并不冲突，定位是沪深两市后备军以及预备板，进一步夯实实践多层次资本市场布局。目前我国多层次资本市场的搭建完成，主板1981家，中小板+创业板1814家，新三板9187家，区域股权市场33242家（截止20191024），正金字塔型的结构明显。新三板定位清晰之后，改革实验有望加速推进，预计新三板市场或培育中小型科技创新企业和培育细分领域龙头特色公司服务，以及在转板方面承担更多角色。
云开雾散待新颜，春风活水盼新程：伴随着改革痛与成长痛，我们能够感受到新三板市场的政策环境正在走向明朗。目前新三板“沃土”依然存在，我们依旧不忘初心、坚定期盼预期相关完善政策来更好地支持公司“在新三板里面绽放”，真正实现“育种”-“护苗”-“养花”的全过程。新三板市场中有9千余家公司，今年提供约26.85%A股上会公司，输送了27.71%科创板公司，部分细分行业龙头或具备潜在实力。
期待政策推出后，市场信心回归，流动性逐步活跃，实现新三板同步其他各板块一起正向前进的生机热流。相信我们或将看到，新三板的自身造血、活血能力复苏和加强，自成长、并购、ipo和转板多维可塑的流畅通道可期。
■风险提示：政策推进不达预期、流动性风险加剧、宏观经济下行
1. 目前三板个人投资者仅为16.58万户
股转未披露2018年数据。截至2017年末，新三板机构投资者账户数共5.12万户，个人投资者共35.74万户。2013年末新三板正式成立，到2014年底个人投资者账户数达到4.39万户，2015年迎来翻倍增长，2017年个人投资者账户数较2016年增长21%。
根据股转系统数据，2017年底新三板市场总的投资者账户数上升至40.86万户，按照截至每年年底的公司家数进行测算，2017年新三板公司平均投资者账户数达35户，较2016年略提升。虽然纵向相比新三板市场股权分散度逐渐提高，但是由于部分公司在挂牌时存在一些个人股东，我们将个人投资者账户数减去2017年末以前挂牌的新三板公司挂牌时的初始股东户数（假设全部为自然人股东），那么截至2017年底新三板挂牌公司的初始股东户数总数为19.16万户，估测2017年底新三板自然人投资者的实际数量或仅为16.58万户。目前新三板门槛为500万元，个人投资者仅为16.58万户却对应近万家公司，我们估测1）以300万为界：或新增65万户；2）100万元为界：或新增266万户左右。
表1：上交所A股历年持仓市值分布（单位：万户）
2.新三板公司平均每家股东户数仅45户，平均年化换手率仅4%
截至最新，新三板挂牌公司数量约为9200家，以当前标的为样本，2017-2019年新三板平均每家股东户数从44家提升至45家；按转让方式来分，2019年平均每家做市公司拥有136名股东，较2017年有所减少，平均每家竞价转让企业拥有36名股东；分层来看，平均每家创新层公司拥有180个股东，较2017年明显提升，由于2017年创新层新设了“合格投资者人数不少于50人”这一门槛，部分企业被剔除，基础层企业股东户数近年来保持稳定，平均每家33户。
按股东户数来进行区间划分，可以看到股东户数在300户以上的公司，每个区间对应的平均换手率皆在11%以上；当股东户数小于300户，每个区间的平均换手率随着股东户数呈明显的递减趋势：按股东户数来进行区间划分，可以看到1）股东户数≥300户：平均换手率在11%以上；2）在200~300户：平均年化换手率为8.47%；3）在100~200户：平均换手率6.68%；4）在50~100户：平均换手率为5.74%。
图2：股东户数与年化换手率的分布（%）
3.新三板融资功能走弱
从月度融资规模来看：2017年平均月度融资额达到118亿元，2018年平均月度融资额降至59亿元，2019年截至最新平均月度融资额约为30亿元。
图3：新三板2017年至今月度定增募资总额（亿元）
4.新三板提供约26.85%A股上会公司，输送了27.71%科创板公司
截至10月24日，目前已申报科创板的企业共166家，其中有46家来自新三板，占比27.71%，从注册进度来看：
46家与新三板有关的科创板企业：
12家已过会：迈得医疗、杰普特、世纪空间、长阳科技、久日新材、联瑞新材、江苏北人、建龙微纳、有方科技、紫晶存储、龙软科技、华特股份
24家已受理：、凌志软件、金达莱、映翰通、博拉网络、八亿时空、赛伦生物、先临三维、洁特生物、泽达易盛、开普云、慧辰资讯、奥特维、联赢激光、山大地纬、德马科技、禾信仪器、京源环保、亿华通、天智航、傲基科技、宜搜科技、君实生物、信大捷安、恒誉环保
4家已终止：苑东生物、新数网络、贝斯达、木瓜移动
1家被否：泰坦科技
2019年IPO统计： 1月份，第17届“大发审委”共审核8家首发公司，5家公司通过审核，通过率为62.50%。在这8家上会公司中，共有1家来自新三板，占比12.50%。2月 “大发审委”换届，IPO暂停。3月至今，第18届发审委开始审核首发公司。综合1月至今IPO情况：共90家公司过会，IPO通过率为83.33%。在108家上会企业中，共有29家来自新三板，占比26.85%。上会的29家新三板企业中，共23家过会，三板公司整体通过率为79.31%。
截至目前，有多家公司表达了科创板上市意向。
责任编辑：王帅
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