光大证券：价值投资的试金石 消费股的配置逻辑

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　　价值投资的试金石 消费股的配置逻辑

　　来源 光大证券

　　◆ 国内战疫胜利在望，消费行业有望迎来布局机会：

　　（1）经济活动逐步恢复及各地干部带头消费、消费券补贴等提振消费政策集中出台，有望改善二季度消费增长；（2）海外流动性危机导致外资流出，之前外资持股较高的消费龙头受到抛售为内资重新提高对消费股的定价话语权提供了契机（3）资本市场恐慌进入下半场，长线资金价值投资时机已到，消费具有长期超额收益的护城河，是价值投资的重要方向。

　　◆ 三大主线护航消费板块

　　1． “买入价值”：相比于 2003 年，一些消费品牌逐步进入成熟期，相关行业格局改善，龙头公司开始具备更稳定的“护城河”。在此逻辑下， 光大消费团队建议关注美的集团、格力电器、贵州茅台、伊利股份、海底捞、中国国旅、宋城演艺、安踏体育、李宁、珀莱雅、老凤祥、天虹股份裕同科技、中顺洁柔。

　　2． “买入成长”：疫情结束后的市场表现仍由基本面主导，而疫情给 居民消费习惯带来的深远影响可能更是长期中值得重视的方向，从而为一些细分消费领域提供更好的成长空间。在此逻辑下，光大消费团队建议关注九阳股份、新宝股份、南极电商、开润股份、颐海国际、永辉超市、爱婴室、阿里巴巴、美团点评、欧派家居、顾家家居。

　　3． “延迟消费”：对于汽车、家具家居、餐饮旅游等领域的消费活动 而言，疫情更多的是推迟其消费，而非消灭这种消费需求，一旦疫情结束，前期压抑的可选消费需求，有可能迎来集中释放。在此逻辑下，光大消费团队建议关注海信家电、五粮液、泸州老窖、安踏体育、李宁、太阳纸业

　　◆ 储备消费标的，备战春暖花开

　　家电：基本面尚在寻底，但龙头估值/股息率已见底，中长期配置价值开始体现。

　　食品饮料：积极配置白酒+调味品板块，食品优选个股。餐饮：现金流充沛、品牌力强的餐饮品牌有望胜出。

　　旅游酒店：短期冲击不改长期逻辑，看好行业触底反弹。

　　纺服：短期受疫情影响，关注恢复性消费拐点和行业长期变革。化妆品：消费升级行业成长，从定位出发考察品牌竞争力

　　零售：公司研发资源向到家业务的倾斜的便民业务或成为长期方向。电商：渗透率仍有提升空间，疫情后线上消费平台受益于需求端红利

　　轻工：造纸包装龙头集中度将进一步提升，家居公司发力线上获客带来新成长。

　　◆ 风险提示：终端零售疲软，国内、国际疫情影响超预期，原材料成本大幅上涨，食品安全问题，地产后周期子行业受到地产行业不振影响。

　　与历史上的传染病疫情一样，本次新型肺炎疫情对消费的影响也是首当其冲的。一季度电影票房几乎全军覆没，疫情大规模防控下的人口流动减少也导致线下旅游、餐饮服务在春节期间大量的取消，汽车、家电销售大幅下滑。而展望二季度，春暖花开时，消费板块有望迎来布局机会。

　　（1） 随着国内战疫取得阶段性胜利，复工复产积极推进，经济活动增加有望带动家庭部门现金流量表的改善。近期，各地纷纷出台提振消费政策， 包括安徽、江苏、江西、海南、甘肃等地政府机关发文鼓励干部职工带头消费，上海一次性给予住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游四类受疫情影响较大的行业员工每人 800 元补贴，河南、浙江、山东济南、江苏南京实施消费券补贴等，有望拉动消费增长。

　　（2） 近期消费股的超跌与海外市场剧烈波动、外资大量抛售资金流出 A股有关。2 月 21 日至 3 月 19 日，陆股通累计流出资金 1021 亿元，之前受外资青睐的各类消费品龙头均遭到抛售，出现较大跌幅。海外资金为应对流动性危机而对A 股消费龙头的大幅减持，正为内资重新提高对消费股的定价话语权提供了契机；

　　（3） 正如巴菲特所言“投资的技巧就是，坐在那里观察球场，等待那个在你最佳击球区域的球”。市场经过 2 月的调整，目前指数估值已经调整至较合理水平。根据上证综指估值隐含增速模型，目前上证综指对应的实际GDP 增速已经下降至 4-4.5%水平，我们认为资本市场恐慌进入下半场，长线资金价值投资时机已到，而消费具有的品牌或渠道的垄断能力，正是产生长期超额收益的护城河，是价值投资的重要方向。

　　1、消费股的配置逻辑：先是补涨，后看业绩

　　1.1 、非典复盘的启示

　　2003 年“非典”疫情发生在 2002 年 11 月 16 日至 2003 年 6 月 24 日，

　　在 2003 年 4 月中旬开始，国内部分省份、地区相继被列为疫区，大量中小学停课，“五一”假期取消，“非典”的社会影响快速发酵。随着全社会大规模防治开始，5 月后疫情逐步得到控制，2003 年 6 月初，广东、北京连续多日未新增病例，6 月 24 日世卫组织解除对北京等地区的旅游警告标志着“非典”疫情告一段落。因而 2003 年 4 月 16 日-2003 年 6 月 24 日期间是“非典”疫情对社会和资本市场冲击最大的时期。

　　结合 2003 年 4 月 16 日-2003 年 6 月 24 日期间市场大势和疫情表现， 我们将这期间资本市场表现分为三个阶段，来分析各阶段的行业轮动：

　　l 2003 年 4 月 16 日-5 月 13 日：扩散高峰（金麒麟分析师）期，市场受到强烈冲击。疫情迅速扩散，资本市场通过 13 个交易日完成了快速下跌，上证综指跌8.96%；

　　l 2003 年 5 月 14 日-6 月 2 日：疫情控制期，市场在短期超跌后反弹。以2003 年 5 月 15 日北京小汤山定点医院首批 7 名患者康复出院为标志， “非典”疫情开始逐步得到控制，上证综指在这一阶段上涨 6.1%；

　　l 2003 年 6 月 3 日-6 月 24 日：疫情后期。“非典”疫情继续缓和，但货币政策转紧等不利因素叠加投资者对经济数据的悲观预期导致市场下跌，这一时期上证综指下跌 4.1%。

　　2003 年三季度，疫情基本宣告结束，但市场却没有明显走好，上证综指下跌 8.68%。根据政策经济周期的分析，这一时期是典型的“政策紧”， 而投资对经济的预期仍较差。指数下跌趋势延续至 2003 年 10 月，2003 年10 月公布三季度的GDP 增速反弹至 10%，经济数据证伪了前期悲观，市场开始出现修复性的反弹。

　　从各行业表现来看，（1）在疫情扩散高峰期，绝大多数行业均出现下跌，消费行业整体下跌更多，如休闲服务、家用电器、商业贸易、交通运输等受疫情直接影响的板块下跌较为严重。表现好的行业主要是避险板块，如公用事业、银行，以及受益于疫情的医药生物行业，消费内部偏必需品消费的一般零售、食品加工跌幅相对较小，而前期强势并受疫情影响不大的板块表现靠前，如汽车板块继续出现小幅上涨。

　　（2）在疫情控制期，随着市场交易情绪的释放和疫情得到一定控制， 市场各板块普遍反弹。成长和前期跌幅较大的消费板块反弹幅度靠前，而前期表现靠前的医药生物、银行、汽车表现靠后。

　　但这一阶段消费行业表现靠前的原因主要是超跌因素，酒店、物流、景点等即时性消费出现较大幅度反弹。随着经济和企业盈利数据逐步体现疫情对经济的影响，部分行业上涨乏力。

　　（3）6 月 2 日之后，“非典”病例大幅下降，“抗击非典”逐渐进入尾声。而一方面市场对经济增长的担忧还在继续，另一方面，2003 年 6 月 6 日，央行在月度金融统计中，提到“可能选择适当的时机调整存款准备金率”， 市场在资金面收紧及货币政策变化的预期中步入下行通道。

　　这一时期部分消费行业表现靠前，如前期超跌严重的休闲服务、交通运输，上市公司业绩较好的轻工制造等，整体消费行业表现的排名也好于疫情快速扩散的第一阶段。而疫情之前和疫情第一阶段表现较好的行业，如汽车、银行、非银等板块继续大幅跑输指数。

　　（4） 在随后股指一路下跌的 2003 年三季度，市场一方面在消化 8 月提高准备金率带来的流动性冲击，一方面逐步寻找经济增长见底反弹的信号。板块的运行逻辑逐步脱离了疫情冲击的主导，这一期间消费板块整体表现相对上证综指虽没有明显超额收益，但已明显好于整个疫情期（2003 年 4 月16 日—6 月 24 日）。

　　（5） 随着时间的推移，行业表现更多地回归到自身的基本面。2003 年四季度至 2004 年一季度市场各板块表现与基本面相关度高，随着经济周期向上，2003 年四季度景气度较高的采掘、钢铁、有色等周期性行业率先反弹。2004 年一季度消费行业也开始跑赢指数，但在这一轮持续 5 个月的市场上涨中，基本面更强的周期板块表现更好。

　　综上所述，消费行业在疫情扩散高峰期的表现相对较差，短期市场情绪快速释放后，超跌幅度大的消费行业会出现一轮明显的反弹行情。但这一轮补涨行情是短暂的，随着疫情逐步稳定，市场从担心疫情对经济的影响有多大，到证伪疫情对消费的长期影响，消费板块在整体行业超额收益的排名才会逐渐上升，不过整体还是要好于疫情扩散期的表现。

　　从细分行业看，消费中一些行业基本面恢复较快的行业，在“非典”疫情后期和疫情结束之后的一个季度表现更好。景气度较高的轻工、纺织制造具有超额收益，而业绩受损较大，且未体现明显好转的即时消费行业，大多转而下跌。从社零增速来看，2003 年全社会消费品零售总额同比增速自 3 月 9.3%明显回落，并在 5 月份加速回落至 4.3%，下降幅度较大的行业主要是服装、金银珠宝，食品等必须消费品以及家具、汽车、体育用品增速几乎未受影响或很快反弹。

　　1.2 、储备消费标的三条线

　　此时我们建议储备消费标的，一方面是从非典复盘的逻辑看，在疫情冲击后，科技、周期轮番出现修复行情后，短期消费股也可能存在轮动的修复机会；另一方面是从周期轮动的角度看，伴随着疫情逐步得到控制，逆周期调节将会加大，有助于加速修复居民部门现金流量表，增强居民的消费能力， 与此同时，疫情日渐得到控制，也将会为居民部门消费活动恢复正常创造越来越有利的条件。具体到配置逻辑上，我们建议关注如下三条线：

　　1.2.1 、“买入价值”

　　我们在《垄断、周期与巴纳姆的核心资产》（20190721）中曾经引用霍华德·马克斯的阐述：通常，人们所提到的“高质量”公司指的是过去表现良好的公司。未来往往大不相同。许多曾经被认为是“高质量”“基业长青”的公司早已不复存在。因此，投资者应避免使用“质量”这个词。所谓的“质量”，不过是为资产所付出的价格问题。由疫情所导致的股价下跌或上行受挫，是价值投资的机遇。

　　对当前市场而言，若国内未来疫情不出现大范围恶化，疫情对市场带来的情绪冲击最严重的阶段已基本结束，市场在流动性与政策支持下，大部分板块已经出现明显反弹。预计疫情基本结束后，伴随消费行业基本面的改善， 相关消费行业有望逐步出现超额收益机会，龙头公司的超额收益有望高于行业平均水平。

　　更重要的是，相比于 2003 年，一些消费品牌逐步进入成熟期，相关行

　　业格局改善，龙头公司开始具备更稳定的“护城河”。如 2001-2002 年，家电行业企业仍处在“优胜劣汰”的“价格战”当中，而目前已经形成了较为稳定的寡头垄断格局。旅游、商贸、食品饮料等行业龙头优势地位也相对明显。而在渠道方面，2003 年家电和服装几乎均为线下销售，线下商超暂停营业导致 2003Q2 业绩大幅受挫，而 2018 年三大传统白电（空调、冰箱、洗衣机）线上占比分别为 31%、35%与 40%；小家电线上占比达到 60%。服装线上销售占比也从 2003 年的不到 7%提升 2018 年的 20%左右。因此， 对比“非典”疫情，电商渠道可在一定程度上对冲疫情对家电、纺服等行业等产生的冲击，疫情对业绩的影响有望得到更快修复。

　　另一个中短期的消费配置视角来自于高股息策略。按照《V 型反转后， 高股息板块值得关注》（20200221）的阐述，从估值的角度看，上证综指隐含的 GDP 增速预期修复至 4-4.5%，位于基本合理、略有高估的水平；与此同时，展望未来，前面有海外疫情扰动等四大风险（《趋势外推阶段，关注四大风险》，2020027）。在这种背景下，高股息策略存在一定的比较优势。

　　在此主线下，光大消费团队建议关注美的集团、格力电器、贵州茅台、伊利股份、海底捞、宋城演艺、中国国旅、安踏体育、李宁、珀莱雅、老凤祥、天虹股份、中顺洁柔，裕同科技，建议关注标的具体信息如下。

　　注：EPS 为光大研究所预测，其中宋城演艺、中国国旅、安踏体育、天虹股份、老凤祥、中顺洁柔、裕同科技 2019 年 EPS 为已公布数据，PE 根据 2020 年 3 月 20 日股价计算。

　　1.2.2 “买入成长”

　　这次疫情防控措施力度更大，媒体信息透明、社会影响广泛，可能会对居民的消费习惯产生一定程度的影响，相关受益公司的业绩有望在疫情过后得到长期支撑。例如，一方面，人们有可能会增加对健康生活、品质生活的关注，例如户外等经济活动增加，提高对消毒纸巾、消毒剂等日用品的消费， 以及更加重视提高居家隔离生活品质的小家电、厨具、食品等。另一方面， 生鲜电商、在线教育等在疫情期间需求大幅增长，完成了大量的用户引入和用户教育，消费渠道变革正加速进行。总之，正如我们上文所分析的，一个季度后的市场表现仍由基本面主导，而疫情给居民消费习惯的带来的深远影响可能更是长期中值得重视的方向，从而为一些细分消费领域提供更好的成长空间。

　　在此主线下光大消费团队建议关注九阳股份、新宝股份；颐海国际；南极电商、开润股份；永辉超市、爱婴室；阿里巴巴、美团点评；顾家家居、欧派家居。建议关注标的具体信息如下。

　　1.2.3 “延迟消费”

　　对于汽车、家具家居、餐饮旅游等领域的消费活动而言，疫情更多的是推迟其消费，而非消灭这种消费需求，一旦疫情结束，前期压抑的可选消费需求，有可能迎来集中爆发。

　　在此主线下光大消费团队建议关注海信家电；五粮液、泸州老窖；安踏体育、李宁、太阳纸业。建议关注标的具体信息如下。

　　2、家电： 疫情+竞争压制短期基本面，不改龙头中长期价值

　　国内单季零售或有 30%下滑，海外潜在影响可控。家电板块一季度内销面临疫情对线下零售的冲击，以及地产销售和竣工下滑导致的需求延后。结合奥维监测数据，我们估计单季行业规模有 30%左右同比下滑，小家电品类由于线上占比更高，稳定性更强。而出口业务方面，疫情在海外扩散，从2020Q2 起海外订单有下行压力，但考虑龙头产能恢复领先，获取订单能力更强，下滑幅度或可控，结合利润比重，测算出对全年业绩的影响幅度在 5% 以内。

　　疫情强化竞争基调，倒逼龙头渠道升级。疫情的发生，不但没有改变全年“竞争”这个关键词，还直接强化了“竞争”，间接倒逼了“改革”。动销和增长的压力会使得龙头继续强化在空调领域的价格竞争，且格局收紧的趋势会向冰箱、洗衣机、小家电等品类蔓延。而疫情对线下渠道的冲击也间接上倒逼龙头更多发力线上、网批、直播等新兴渠道。

　　全年视角：短期影响不改龙头中长期核心价值。疫情影响下，板块短期基本面仍在寻底过程中。但从中长期视角看，疫情冲击终会消散。国内市场在疫情冲击和龙头主导的竞争洗牌后，集中度将有增无减，依旧是黄金赛道的顶尖玩家。海外市场，全球家电生产和研发向国内集中趋势亦不会改变。

　　疫情对于板块龙头来讲，更多的是一次性的冲击，不改龙头中长期牢靠的护城河以及稳定的高现金回报。

　　2.1 、需求：预计一季度零售 30%左右下滑，小家电受冲击较小

　　1~2 月零售额：整体承压，大家电下滑  30%，部分厨房/清洁品类逆市增长。根据奥维云网推总的零售数据，在疫情影响下，主要大家电 1~2 月零售额同比下滑幅度普遍在 30%~40%左右。而分渠道看，线下渠道受冲击较大，下滑幅度普遍在 40%以上，线上渠道亦有下滑，但表现普遍好于线下。

　　小家品类由于无安装属性，且线上渠道占比更高，1~2 月零售虽亦受到冲击，但整体表现好于大家电。根据奥维统计，厨房小电和清洁家电整体零售额分别同比-24%/-12%。

　　由于疫情中对清洁需求和居家饮食需求有一定刺激，部分品类逆势取得正增长。消毒柜/ 洗碗机/ 吸尘器/ 复合微蒸烤销售额分别同比增长7%/23%/5%/31%。

　　高频数据：高基数下增速仍未有趋势回暖，预计单季零售规模下滑 30%

　　左右。从周度高频数据看，疫情影响从 1 月中下旬逐步显现。大家电 2 月线下最高零售规模收缩幅度达到 60%~80%。而从 3 月前两周的高频采样数据来看，大家电线下销售额增速均未有明显改善，下滑幅度仍在 50%以上。冰洗和油烟机线上需求出现小幅反弹，空调则因为降价幅度较大以及同期高基

　　数效应（龙头 2019 年 3 月开启大规模促销，当期线上销售额同比+32%）， 下滑幅度还有所扩大，为 50%~60%。

　　结合 1~2 月以及 3 月前半月的零售数据，我们预计单季度家电市场零售

　　规模下滑 30%左右。但其中小家电品类线上占比高，产品无需安装，受冲击幅度小于整体。诸如料理机、电饼铛、多功能锅、蒸汽拖把等品类在疫情周期中还表现出了向上的需求弹性。

　　2.2 、海外业务：或有低个位数利润拖累，但龙头稳定性更强

　　中国为全球家电产能中心，如何看待板块海外业务。根据产业在线统计，

　　2017 年中国空调/ 冰箱/ 洗衣机/ 电视机产 能占全球比重分别为

　　78%/52%/37%/49%，而 2019 年四个品类出口销量占内外销总量的比重分别为 39%/44%/32%/64%，体量不可忽视。随着疫情发展，如何预判板块的海外业务表现？我们认为全年看或有负面影响，但也无需过忧。

　　首先，从行业出口的历史数据看，除空调外，最大下行幅度基本控制在个位数水平。考察 2008-2019 年周期，空、冰、洗、彩电、微波炉等品类出货数量期间各自最大下滑幅度分别为 27.5%/4.9%/6.8%/7.6%/6.0%，相对温和；其中 2009 年空调订单下滑幅度较大，但 2010 年订单立即出现 50%以上的规模回升，若除去波动较大的 09-10 年，剩余年份最大下行幅度为 4.9%。

　　交付能力有优势，订单或向国内龙头集中可抵消部分冲击。考虑到海外部分地区可能会有一定的生产停滞，产能缺口可能会进一步推动订单向国内尤其是生产经营恢复速度更快的龙头转移。集中度提升还将一定程度对冲不利因素。如：新宝 3、4 月的订单同比增长 11.8%；美的截止 3 月中旬，出口订单同比增长 40%，已提前满足后续排产要求。

　　其次，若海外需求整体下滑 10%，利润影响幅度为低个位数，幅度可控。我们考察板块重点公司数据。以 2018 年数据为例，海外业务收入占比相对较高的包括：美的（42%）、海尔（42%）、海信（30%）、新宝（85%）、苏泊尔（27%）。但从推算的利润占比看，较收入占比更低。比如：美的出口业务利润占比为 20%~25%，而海尔为 25%~30%。即使在龙头整体出口

　　下降 10%的假设下（除空调外，该假设超出各品类的历史极值），大部分公司利润受冲击幅度也仅为低个位数水平。

　　2.3 、企业表现：强化竞争主线，关注渠道变革；龙头韧性更强

　　1） 一季度零售的下滑进一步强化了龙头收紧竞争的主线

　　我们在 2020 年度策略报告中指出，竞争将是行业今年的主旋律。而一季度出现了预料外的疫情影响，整体需求收缩。无论是动销压力，还是对于自身增长的诉求，龙头都将进一步提升对于份额的诉求。行业的价格竞争会更加激烈，且会从空调逐步向冰洗、小家电等领域扩散。1~2 月空调均价下降幅度已经达到 20%~30%，美的海尔在天猫平台 1.5P 一级能效变频挂机的促销价格已经低至 2000 元左右。而小家电部分品类价格也出现收缩趋势。

　　（2）疫情影响下，倒逼企业渠道端的融合升级。相比线下，线上渠道受疫情影响相对小，对于龙头来讲，要保障自身零售表现，在帮助线下渠道做好销售的同时，更要增加对过往重视程度略低的线上渠道的投放力度，电商渠道的格局预计将迎来新一轮的洗牌，龙头份额提升空间更高于线下。

　　除了单纯的增加线上渠道的投放力度外，疫情的影响更是进一步倒逼传统线下渠道与线上渠道的融合。天猫优品（网批）继续快速放量，2020 年以来，空调成交量已经比肩甚至超越品牌旗舰店。而为了改善线下的动销， 美的、海尔也在淡化渠道间的 SKU 区隔，鼓励支持线下经销商在线上的直播带货等新的模式（2 月直播销售规模均达 3 亿元左右）。

　　（3）强者恒强，龙头弱周期中韧性更强

　　行业竞争虽有收紧，但仍由行业龙头所主导。龙头降价空间领先，且降价带来的销量弹性更大，在竞争中占据主导。且在新渠道方面，由于战略领先，信息物流系统发达，往往可以更好的享受到增量红利（如海尔美的 2020 年在网批渠道的快速放量）。

　　份额龙头强者恒强，韧性更强。从空调份额看，促销力度更大，对新渠道反应更快的美的 1~2 月线上线下份额继续保持强势增长，同比提升 10pct 以上，而海尔在快速跟进后份额亦有体现。在冰洗领域，海尔优势明显，2020 年 1~2 月，份额提升幅度有进一步提升的趋势。而凭借零售端份额的提升，短期龙头收入利润将表现出超越行业的韧性。

　　产品需求刚性，疫情更多为一次性扰动，短期竞争不改龙头稳固护城河。全年看，考虑到家电为刚性需求的功能性产品，短期受到疫情的影响需求会延后，但不会消失，预计在疫情缓解后，需求会逐步出现补偿性增长。而龙头在增长压力下竞争策略不约而同的收紧，行业格局才是基本面表现更重要的锚定。龙头和二线品牌之间的业绩分化也将继续拉大。但在行业价格竞争后，中长期看，龙头主动重塑格局将带来行业集中度的进一步提升，进一步加深优势和护城河。

　　3、食品饮料：食品刚性需求突显，白酒坚定“等风来”

　　白酒：疫情直接影响春节旺季消费需求，但节前主要酒企回款已经结束、短期报表影响有限，节后渠道库存和产品价格表现有一定压力，重点观察酒企的应对措施。分价格带来看，高端白酒受疫情直接影响最小且经销商蓄水能力最强，次高端及以下价格带或加剧分化。同时，根据消费场景的不同， 白酒宴请性消费和送礼性消费有望延后。食品：疫情直接影响弱于白酒，乳制品主要体现在高端产品的送礼需求、调味品则体现在餐饮渠道的需求，与居民生活相关度更强的基础米面及速冻产品或短期受益。整体而言，龙头抵御风险能力更强。下面，将从三大维度分析疫情对食品饮料各细分行业的影响。

　　3.1 、维度一：消费季节性

　　从消费特点上来看，对于春节消费较为集中的行业潜在影响较大：不同于 2003 年度的非典疫情，此次新型冠状病毒肺炎疫情在春节期间集中爆发。为控制疫情而采取的禁止走亲访友和聚餐等一系列政策会对食品饮料的春节消费产生较大的影响，尤其是春节消费占比较高的公司。我们统计了 2018 年度食品饮料主要上市公司的春节旺季期间的收入占全年的比重情况（为避免春节时间的错位影响，采用“上年四季度+本年一季度”的收入合计/全年收入作为观测指标），大部分公司的“上年四季度+本年一季度”收入占比在 50%左右，但是以养元饮品、香飘飘以及部分白酒品牌等年货属性较强的公司，其占比在 60%以上，白酒行业的春节消费集中度同样较高，作为重要的走亲访友和聚餐必需品，主要白酒上市公司的“上年四季度+本年一季度” 收入占比均在 50%以上。

　　如何从消费季节性评估对于白酒板块的影响：回款已经结束、短期报表影响有限，但是节后库存及价格表现或有压力。根据我们前期的周报观点， 由于白酒尤其是高端白酒厂商在行业供应链中的强势地位，对经销商基本上采取先打款后发货的政策。一般而言，白酒旺季的厂商经营操作周期为：督促经销商集中打款—向经销商发货（旺季来临之前）—制定政策帮助经销商销售出货（旺季期间）—帮助经销商消化多余库存（旺季之后）。此次疫情在春节期间快速爆发，节前白酒企业的回款普遍已经结束，因此对于白酒企业的短期报表影响相对有限，但是疫情在一定程度影响了春节实际的白酒消费，节后的经销商及终端库存，主要产品的批价表现或有一定的压力。

　　目前酒企针对疫情采取的措施有哪些？

　　1） 全年任务暂无调整计划：目前主流酒企均已针对疫情的影响做出快速反馈，从近期公开的应对措施和指导方针来看，主要酒企如茅台、五粮液和泸州老窖等均未对 2020 年的增长计划做出调整，其中茅台明确提出“计划不变、任务不减、指标不调”，五粮液也提出“推动全年营收保持两位数以上的增长”、和 2019 年五粮液 1218 厂商共建大会上所规划的增长目标一致。

　　2） 重视经销商利益，给经销商减压松绑：由于此次疫情对白酒的春节旺季消费产生直接影响，节后各价格带白酒的经销商均反馈出不同程度的库存压力和产品价格压力。针对经销商的反馈，酒企在维持全年增长目标的同时，均提出针对经销商现状的支持手段和政策，包括对经销商提供供应链金融等资金支持、提高费用投放力度和流程便捷性等。

　　3） 重视价格管控，营销战略更加精细化：五粮液等企业明确提出“以价格管控为重心，根据市场需求，做好计划的优化和调节”，在做好经销商库存优化的过程中维护好价格底线，保证经销商的盈利能力。同时，针对目前疫情期间消费方式和场景的变化，加强线上渠道的建设。

　　白酒消费是否能够延后取决于消费场景的不同：一般而言，春节期间的白酒消费主要包括：1）送礼需求；2）婚宴寿宴等宴席需求；3）聚会自饮等即时消费需求。按照主要白酒公司的销售和回款规划，正常情况下春节消费占全年计划量的 35%-40%，根据现有渠道的反馈，此次疫情带来的春节消费的影响假设在 20%-30%左右，那么对于全年销量的影响在 10%左右。而占比 10%的消费影响是否能够后续，取决于不同的消费场景。1）送礼需求：送礼需求虽然在春节期间受到很大的影响，但是由于一定的需求刚性特点，该部分需求能够顺利后延，在下一个节庆期间（比如端午节）有望得到密集满足。虽然目前疫情的影响周期还有很大不确定性，由于今年端午节时间靠后（6 月 25 日），端午节的送礼需求延后仍是可以预期的。2）宴席需求：春节期间的宴席需求包括婚宴、寿宴以及丧宴等，由于今年疫情对于大规模人群聚集活动的限制，宴席的需求也在疫情期间受到了很大的影响。但是除了丧宴之外的其他宴席需求，均是可以后延的。3）消费需求：春节期间的消费需求主要包括在家自饮以及聚会消费等，疫情期间主要影响了聚会消费。由于聚会消费的需求刚性程度较弱，因此在理论上消费需求的后续概率是最小的，这会对全年的白酒消费产生一定程度的影响。

　　3.2 、维度二：渠道体系

　　传统经销模式优于直销模式：对于品牌生产企业而言，传统经销商模式会在一定程度上平缓终端需求下降对于企业自身的影响，并且可以在疫情之后通过促销等一系列政策、帮助经销商消化在疫情期间的需求下降影响。而采用直销模式的企业，由于不具备经销渠道的缓冲器作用，疫情影响会更加直接。

　　龙头企业的经销商缓冲器效应更加明显：1）对于白酒企业而言，名酒  的经销商蓄水能力更强：由于名酒基本上都采取先款后货的打款方式，因此  经销商的打款承接能力及蓄水能力至关重要。同时由于白酒的生产工艺特点， 白酒不仅没有保质期的限制，以酱香型白酒为代表、其储藏时间越长往往越  具有升值的空间，名酒的经销商通常也会有蓄水的意愿。不同价格带白酒的  经销商的蓄水能力也有很大差异，通过高端白酒的经销商资金实力最强，次  高端白酒和中高端白酒次之。

　　2） 对于大众消费品而言，龙头企业的经销商数量和渗透程度优势更明显，防护作用可以更充分的发挥：在大众消费品领域，以伊利、海天为代表的龙头企业的渠道渗透和下沉优势已经得到了充分的发挥。以伊利为例， 2010 年以后公司开始加大县乡渠道建设，为伊利在全国更大范围内占领二、三线城市提供资源支持，也为伊利的高速增长提供强大的动力。2015 年以来公司的直控村级网点仍在不断增加，截止到 2018 年公司直控村级网点的数量已经达到 61 万家，常温液态奶的市场渗透率提高到 82.3%，渠道渗透优势和下沉能力在常温奶行业内无可比拟。对于海天而言，早在上市伊始， 公司已建成 200 多家 KA 专业经销商、2100 多家经销商和 12000 多家分销商/联盟商的全国化营销网络，地级市和县级市覆盖率分别达到 90%和 50%

　　以上。“二五”计划期间，海天不断加深渠道的广度和深度，从 2015 年的覆盖 320 多个地级市、1400 余个县逐步发展到目前地级及以上城市的全覆盖，90%的省份销售过亿。经过逾 20 年的精耕细作，海天扩建出一幅覆盖全国、结构清晰合理的销售网点战略图。

　　3.3、维度三：品类特性

　　以米面粮油等为代表的必选消费品受影响程度相对较小：疫情期间，从品类特性角度考虑，必选消费品优于可选消费品，尤其是与正常生活最息息相关的米面粮油的消费粘性更强，在外出受限的情况下，速冻食品等方便快捷类的食品的需求刚性同样突出。2003 年 SARS 疫情期间，食品饮料类产品的社会消费品零售总额的同比增速并未出现显著的放缓，体现出一定的需求刚性。

　　4、餐饮：直接冲击巨大，行业或将重新洗牌

　　餐饮行业是受到疫情冲击影响最大的行业之一。2003 年 SARS 后，很多保险公司已不再提供给餐饮企业规避类似风险的商业保险，因而大部分企业只能通过自身的各种举措，如开展外卖业务、严控费用来克服疫情的影响。不过我们也看到，国家正在陆续研究和出台一些针对餐饮企业的扶植政策。疫情对于餐饮行业来说是“危”也是“机”，其中现金流充沛、品牌力强的餐饮品牌有望在未来进一步巩固自己的地位。

　　相对而言，偏快餐型企业所受影响小于偏正餐型企业：正餐类餐饮企业如海底捞和九毛九，暂时关闭了国内所有门店，而快餐型的餐企如百胜中国、咖啡类的瑞幸咖啡，均只是关闭了部分门店，并通过“无接触配送”的形式很早便恢复了外卖。

　　4.1 、快餐类企业：整体受影响小于正餐

　　百胜中国（YUMC.N）旗下有包括肯德基、必胜客、小肥羊在内的 6 个品牌。新冠对 YUMC 的影响主要来自两个层面，一是门店关闭，约 30%的门店关闭；二是现在仍在营业的门店，客流收到严重影响自疫情以来，百胜中国根据疫情的变化陆续关闭了约 30%的门店：首先关闭了武汉门店（营收占比约 2-4%），随后关闭了湖北省的门店，以及周边省份如河南、湖南的门店。在评估疫情愈加严重后，进一步关闭了旅游景点、交通枢纽附近的门店（营收占比约 5-6%%），最后受到出行限制的影响，关闭了部分低线城市的门店。

　　Ø 从堂食、外卖、团餐三种类型业务看：虽然受到疫情影响，堂食的客流受到严重影响，但百胜中国外卖运营情况良好。此外团餐业务在疫情期间也有了一定发展，YUMC 在武汉开了6 家门店用于免费服务医疗人员，这为公司赢得了很好的口碑，从而获得了大量的团餐业务订单。

　　费用端方面，来自人工方面的成本压力较大：过年前 3 天，法定需要支付 3 倍工资；随后由于春节假期的延长，需要在这期间支付 2 倍工资。其他费用方面，疫情初期管理层就迅速进行了调整，例如春节期间通常广告营销费用支出很高，早在 1 月 18 日管理层便撤销了AMP 广告费以降低影响。

　　瑞幸咖啡（LK.O）：瑞幸咖啡的咖啡业态受疫情的影响较小，推出无接触外卖、门店恢复营业的时间较早。疫情期瑞幸依旧有新的饮品推出，并在此期间大力发展无人零售业务。

　　今年 1 月 8 日瑞幸咖啡（LK.O）正式对外宣布无人零售战略，瑞幸无人零售的图景主要包括瑞即购（咖啡贩卖机）和瑞划算（自动贩卖机）两个部分。这次疫情中，瑞幸向多家医院免费提供给了瑞即购咖啡，进一步宣传了无人零售概念，也开始全力推进这项新业务。

　　4.2 、正餐类企业：预计行业将加速整合

　　如果说偏快餐、咖啡类企业可以通过开展外卖业务、发展无人零售来缓解疫情的影响，正餐类企业则面对着更大的挑战：海底捞和九毛九均于 1 月

　　26 日开始关闭全国所有门店。不过我们也看到，疫情期间正餐类企业也在做出一些调整：

　　Ø 海底捞国外门店开始推出外卖服务，同时会员兑换里新增了“开饭了” 系列方便快手菜可供会员兑换，这也是继海底捞啤酒开始进行线下售卖之后，公司开始的新尝试。

　　Ø 主打堂食的太二自 2 月 24 日起开始在广深地区推出外卖服务。

　　疫情以来，餐饮行业的现金流普遍受到很大挑战，一方面由于闭店没有收入来源，另一方面包括人工、租金、折旧和摊销在内的成本则持续在产生。虽然通过开展外卖、发展新品类或者严格控费可以缓解部分困难，但餐企特别是中小餐企的压力依然很大。

　　我们看到，国家正在逐步推出一系列的政策用以扶植餐饮企业。国务院联防联控机制 2 月 26 日 15 时召开新闻发布会，介绍加大力度帮扶住宿餐饮、文体旅游等受疫情影响严重行业工作情况。商务部在研究出台更有针对性的帮扶措施，预计疫情结束后相关行业会迅速恢复。具体的支持政策包括：

　　Ø 疫情防控期间住宿餐饮企业等生活服务收入免征增值税；

　　Ø 对湖北以外的中小企业免征 2-4 月养老、失业、工伤保险费，对大型企业减半征收；对湖北省的企业免征 2-6 月养老、失业、工伤保险费；缓交住房公积金；

　　Ø 2-6 月电价降低 5%；

　　Ø 对受疫情影响较大的住宿餐饮等行业，金融机构不得盲目抽贷、断贷、压贷，下调支小再贷款利率至 2.5%。

　　疫情过后餐饮重启时，有可能会出现一个就餐的“小高峰”，特别是对品牌力强、有聚餐性质的餐企而言更是（消费者可能会把春节期间取消的聚会重约）。疫情对于餐饮行业来说是“危”也是“机”，疫情后餐饮行业有可能会迎来行业重组，其中现金流充沛、品牌力强的餐饮品牌有望进一步巩固自己的地位。重点建议关注海底捞（6862.HK）。

　　5、旅游酒店：短期冲击不改长期逻辑，看好行业触底反弹

　　预计 1Q20 各重点旅游公司短期业绩惨淡，长期仍看好板块公司发展， 一是以宋城、国旅为例的龙头公司资质优异，自身仍处于高增速阶段，赛道好，有较强护城河，且外延仍具想象空间，比如宋城演艺二轮扩张与中国国旅的市内免税店。二是居民出游需求较为刚性，代表行业如景区出境游等短期需求受压抑严重，待疫情平复后，民众恐慌情绪逐渐消散，压抑需求推迟释放有望带来行业强劲复苏。

　　首先，我们回顾 2003 年，发现当年面对非典疫情冲击，部分企业以增收节支为主线，积极自救带动自身业务反弹。一方面，主要通过产品的品质

　　提升和创新、加强促销力度、开拓市场、拓展业务来增收；另一方面，通过加强内部管理和合理调配资金来节支。

　　而面对此次新冠肺炎疫情，社服企业纷纷自救，但一是疫情期间自身改善带来的空间有限（本次外部“关停禁”政策更加全面、直接、猛烈），二是增收节支举措在吸取当年教训的背景下一定程度上较为雷同。因此我们认为未来旅游行业配置有两个方向：一是长期优异的细分行业龙头，二是疫情结束后基本面可受益于“延迟性/补偿性消费”而快速复苏的行业标杆公司。

　　5.1 、长期增长的优异龙头：赛道好，护城河深

　　免税：疫情虽对免税销售短期造成冲击（关店、离岛/出境客流大幅下降），但公司积极采取措施应对。以国旅的三亚免税店为例，正常情况下，原有网上销售仅占总销售额 10%左右，疫情期间加大线上预定推广力度， 1 月零售总额同比增长 16%，其中电商销售同比增长 156%。随着疫情缓解，游客压抑的旅游零售消费需求将迅速释放，2 月 20 日恢复营业后，单日网上商城销售额就突破 4428 万，和原旺季日均销售额（实体店+线上）相当。

　　更重要的是，行业长期高增长的逻辑不变。免税渠道销售的最主要的两类产品为香化和烟酒（机场店中占比超八成，离岛免税店不含烟酒品类销售， 香化占比超五成）、其次才是箱包、手表首饰等。1）以香化为例，国内居民对中高端香化产品需求极其旺盛。2019 年国内进口化妆品金额同比增长33%，保持超高增速。而两大香化巨头雅诗兰黛与欧莱雅 2019 亚太区营收增速均超 20%。2）2019 年全球奢侈品市场规模约 3817 亿美元。中国人全球奢侈品消费额达到 1527 亿美元，其中，2019 年中国人境外消费奢侈品1052 亿美元，吸引海外消费回流仍有较大空间。牌照优势下，中国国旅已成长为全球第三大免税运营商。

　　另外，疫情过后，为促消费，不排除国家加速推进市内店国人政策落地， 未来市内店打破机场免税店面积限制瓶颈后，免税体量有望更上一个台阶。

　　演艺：宋城演艺短期虽受停业影响、业绩承压，但作为旅游演艺行业龙头，仍看好其长期增长。旅游演艺行业依然保持较快增速，15-18 年总体票房收入维持 10%以上增长，同时，历史已验证了公司优秀的经营模式（剧目编排精彩、分销渠道广泛且利益绑定、营销推广出彩、低成本快建设），目前其整体收入已占旅游演艺行业约 30%市场份额，2011 年至今净利润复合增长率保持着 20%以上。公司除了保持自身原有项目稳定增长外，也在不断

　　推陈出新，18 年 7 月底开业的桂林千古情项目，开业一周年接待游客近 360 万人次，19 年上半年营收 7483 万。2020 年重磅的上海与西安项目即将落地，考虑到西安与上海 2018 年游客量分别为 2.47 亿与 3.4 亿人次，远超杭

　　州本部 2018 年游客量 2.03 亿人次，新项目开业后有望平滑短期业绩影响并支撑未来长期增长。

　　5.2 、补偿性/延迟性消费支撑疫情结束后的旅游需求回暖

　　从过往经验看，我们预计此次疫情结束后景区与出境游行业率先复苏。参考 2004 年，旅游行业全面复苏，当年国内旅游人数同比增 27%，旅游业

　　总收入同比增 40%。其中，1）景区：2004 年 1-6 月峨眉山景区游客人次较 03 年同期增长 140%，较 02 年同期增长 38%；营业收入较 03 年同期增长 159%，较 02 年同期增长 59%。2004 年 1-6 月，黄山接待入山游客较03 年同期增长 181%，较 02 年同期增长 14%；营业收入较 03 年同期增长178%，较 02 年同期增长 3.8%。2）旅行社：2004 年全国旅行社收入同比增 56%。主要因旅游需求较为刚性，许多家庭非取消而是延迟出游计划。

　　本次亦如此，比如众信旅游虽业务暂停，但 80%客户都同意暂不退款而是顺延旅程，所以可以预见疫情过后，出游需求有望恢复性增长。

　　另外，此次景区与旅行社停业正值淡季，景区停业期间维护好景区设备设施，对硬件进行升级改造，提前制定未来运营方案，加快新项目落地；旅行社推进产品的研发工作，积极获取项目资源，同步制定疫情结束后的产品策略和资源采购计划等，多举措自救下有望加速复苏期到来。

　　6、纺服：长期关注疫情加速行业变革

　　疫情期间下游品牌服饰受到居民减少出行和消费意愿下降影响，上游纺织制造受到复工延迟及下游需求疲弱影响，短期业绩均有压力。疫情后随着客流恢复，根据 03 年非典经验，品牌服饰消费在疫情期间的部分损失有可能由后期补偿性消费弥补，在此基础上龙头以及影响力强的品牌预计表现相对突出。

　　虽然服装行业零售不可避免地受到拖累，但拉长时间来看，疫情对服装行业的发展会带来 1~2 年的扰动、在 03 年非典前后并未改变行业成长期的趋势，本轮疫情也很难使行业总体的发展特征和阶段产生实质性变化。从服装行业发展阶段来看，20 年与 03 年有所差异，03 年服装行业处于成长期、20 年在经历过粗放式增长、去库存调整、恢复正常运行后发展更为成熟，且与宏观经济关联度更强，预计未来增速较为稳定。18 年二季度以来行业受宏观经济增速下行压力影响终端零售呈现疲弱态势。

　　但是，经历过本轮疫情，服装行业预计会出现结构性变化，部分高景气子行业如体育服饰、童装等长期增长逻辑不改、且体育服饰在自身高景气背景下叠加消费者健康意识的提升、锦上添花，而原先渗透率较低的无纺布相关产业用纺织品子行业预计迎来发展机会，同时渠道和营销模式的变化将加速行业变革，线上线下融合持续、促行业深度挖潜提效和优胜劣汰。

　　6.1 、疫情后体育健身需求料增加，为高景气体育服饰子行业锦上添花

　　服装行业目前发展相对成熟、增速较之前的成长红利期有所放缓，近年基本稳定在个位数增速水平。但其中各细分子行业发展阶段不一，体育服饰、童装等子行业景气度较高，增速位于行业前列。

　　对比中国和发达国家美日，运动服饰的增速均为所有服装品类中最高。其中中国运动服饰品类 2014~2019 年的 5 年复合增速为 16%（其次为童装13%），明显高于同期服装行业总体增速的 6%。而在经济已经达到发达标准的美国和日本，服装消费已较为成熟、基本处于低个位数增长或者持平的水平，运动服饰品类 2014~2019 年复合增速分别为 7%、3%，仍为增速最高的品类、持续跑赢行业总体。

　　另外，我国体育服饰消费受益于体育产业自早期的竞技体育向大众体育转型发展，在国家政策支持和消费升级趋势推进下，我国体育消费预计持续繁荣。

　　在体育服饰子行业自身高景气背景下，消费者在疫情后健康意识有望加强，更加注重自身体质和免疫力的提高，增加体育锻炼等活动，从而有利于体育用品类销售。

　　6.2 、无纺布为代表的产业用纺织品有望顺势发展

　　无纺布主要应用于下游医疗卫生、个人护理、工程、汽车内饰等不同领域。2000 年后中国无纺布产业快速扩张，已成长为全球最大的生产国、消费国和出口国，但研发技术和高端产能仍集中于美国、日本、意大利等国家， 中国产能集中于中低端市场、且过剩，企业普遍规模较小、盈利能力不高， 目前龙头公司仍以国外为主、中国企业仍有赶超空间。

　　从需求来看，由于收入、消费水平等差距，与发达国家相比，中国人均无纺布消费量处于较低水平。从消费结构来看，中国无纺布最大的应用领域为医疗与卫生护理，2016 年全国医疗卫生非织造布消耗量为 146.16 万吨， 占比为27.3%，而美国市场中60%-70%的无纺布用于医疗卫生及生活用品，

　　在日本，工业、医疗及卫生用品消耗的无纺布占需求量的 57.4%。由于使用成本偏高，中国一次性防护用无纺布产品使用比例远低于发达国家水平，医用无纺布消费量仍有较大发展空间。

　　医用非织造布产品主要分为功能性和防护性两种，其中防护性产品主要为用于隔离、抗菌的手术衣、防护服、面罩、口罩等。本次疫情传染性较强， 且防护服使用时间短、属于易耗品，医护人员对防护服、口罩等防护性无纺布医用产品需求暴增，在疫情早期暴露出防护用品储备不足、水平落后等问题，普通居民对防护口罩需求也难以得到满足。随着各地企业逐步复工，口罩等防护品需求仍将显著增长，且我们预计未来政府、医院会加强医用防护服等产品的使用和储备，加强公共卫生事件的防治能力，同时疫情结束后，居民对个人卫生防护的关注有望提升，形成更加良好的生活和卫生习惯，口罩、消毒湿巾等日常防护作用的纺织品需求相比疫情出现之前预计提升。因此本次疫情将推动医用无纺布的普及，下游需求增长将推动医用无纺布材料生产企业快速发展。

　　6.3 、渠道端：线上线下持续融合提效

　　品牌服饰行业早期跑马圈地时多采用经销渠道利用杠杆实现扩张，随后 电商渠道兴起、品牌服饰行业亦逐步在电商渠道上进行布局。近十年来线上  渠道快速发展，消费占比已经提升至举足轻重水平，截至 2019 年 12 月社消总额中实物商品网上零售额占比已经达到 20.7%，而服装品类由于其单价低、重量轻、款式多样天然适合线上销售，早期随着线上渠道崛起、服装是其主  力品类之一，销售占全网的比重一度攀升至 2016 年的 18.4%。2019 年服装 鞋帽消费中网上渠道销售占比达到 30.3%，代表公司森马服饰、太平鸟 2019 年上半年的线上销售占比为  26.6%、29%，服装行业在线上渠道的拓展已经基本完成。

　　行业发展至今，品牌商虽然在线上线下均已有布局，但目前大多数品牌的线上线下渠道在货品投放与流通、信息系统、利益分配等方面尚存区隔、未实现完全打通。

　　同时，电商渠道发展红利逐步减弱，电商渗透率进一步提升，根据麦肯锡 2019 年报告，国内数字化消费者已达 8.55 亿人、并且拥有世界上最活跃的移动社交用户群体。对这部分群体消费特征的研究显示，在中国电商发展

　　逐步成熟（增速放缓）的同时，消费者对全渠道（线上线下融合）、全市场

　　（相比于一二线城市，低线城市购买力具有较大发掘空间）、数字化（新技术和新功能的应用，帮助结合线上线下）、社交娱乐属性（社交电商崛起， KOL 带货能力突出）的需求不断加强，这对服装品牌商的经营提出了更高的要求。

　　因此，无论是从电商渠道红利减弱、消费者需求端的更高要求，还是品牌商自身存在挖潜提效空间角度，线上线下融合趋势不断加强，并且将成为未来品牌服饰行业竞争的重要决胜因素。品牌商在线上线下一体化、信息化数字化建设的进展，很大部分受到对线下实体店渠道的掌控力（特别是经销模式下）影响，工作重点在于线上线下的资源对接打通（包括货品流转和服务、信息系统建设、数字化工具应用、与零售商/经销商的利益分配等）。直营占比高的品牌商（如优衣库），或者经销模式下对渠道掌控力强的品牌商

　　本轮疫情期间，出于防控要求和居民安全意识的提高，线下门店客流骤减、销售承压。据地产资讯公司高力国际调查显示，65%的零售物业业主认为疫情造成商场客流下降 85%或以上，近一半的业绩认为收入将下降至少七成，租户（品牌商）的客流量、收入也受到较大影响。

　　03 年非典疫情期间消费仍以线下消费为主，但 20 年线上渠道占比已经达到较高水平、成为零售渠道中的重要渠道之一。疫情冲击加速线下流量向  线上转移，尽管短期内受快递复工进度拖累，但中长期有望推动线上渠道进  一步发展，多元化布局有助于企业提升抗风险能力。疫情将促使品牌商或者  经销商加速对线上渠道的销售布局，尤其是如何引导线下渠道的消费至线上、加强线下与线上联动合作、实现货品销售和管理的打通，另一方面将促使企  业加强对现有会员的管理和维护，强化会员管理、发展圈子经济，注重消费  者体验建设、提升黏性和复购率。

　　6.4 、营销端：积极拥抱新模式，分享粉丝经济

　　不论是年轻一代消费者需求的变化，更加偏好社交、娱乐属性的营销形 式，还是技术革新促使线上营销展示从平面的图文形式走向立体的视频形式，

　　直播电商开始涌现并成为用户追捧的销售渠道，淘宝、快手等平台积极布局直播带货形式，通过 KOL 以生动直观的展示解说和个人魅力吸引粉丝、实现高转化率变现，李佳琦、薇娅、辛巴等头部主播带货往往销售一空。从品类排名来看，服装作为淘宝的强势品类，在直播营销应用方面亦较为领先， 参与淘直播的店铺数量位居第一。

　　从本轮疫情影响来看，一方面，疫情期间商家线下销售受影响较大，有动力转向电商尤其直播渠道进行销售，投入更多资源推广、销售商品，减少疫情带来的损失。据高力国际调查显示，近五成租户在疫情期间采取加码线上平台投入的措施。传统品牌巴拉巴拉、太平鸟、七匹狼、良品铺子、小龙坎等均通过直播方式拓展销售渠道，此外淘宝、快手等平台纷纷推出多项减免和扶持政策，鼓励商家选择直播销售。

　　另一方面，由于疫情期间大多数消费者在家办公、学习，线下购物、休闲等活动受到抑制，选择通过观看短视频、直播等方式进行娱乐、购物。据澎湃新闻数据显示，疫情期间快手活跃用户数实现 40%以上的增长。据卡思数据统计，2020 年春节后李佳琦、薇娅直播观看量较春节前显著增长。因此本次疫情客观上推动了消费者对直播电商关注度的提升，带动主播带货金额的增长。

　　7、化妆品：行业长期向上趋势，关注品牌运营能力

　　疫情对化妆品短期消费带来一定影响，快消属性下疫情期过后补偿性消费不显著，长期看疫情不改行业成长趋势，建议关注在新兴细分市场（区域

　　/渠道/品类/定位等）与国际品牌进行差异化竞争、较易胜出的本土品牌，分定位考察公司品牌运营能力，中高端品牌竞争集中于产品力>品牌营销>渠道拓展能力，大众品牌竞争集中于产品营销>渠道拓展>产品力等。综上，建议关注大众领域的珀莱雅等，中高端领域丸美股份、华熙生物等，成长性优的壹网壹创。

　　我们通过回顾 2003 年非典疫情对化妆品零售的影响，主要结论有：1） 1）疫情对行业的影响集中在疫情期（2003 年 4~6 月）。2）疫情期后（2003 年 7-12 月）化妆品零售逐步恢复，补偿性消费不显著、与一般的耐用品不同，主要因化妆品属于快消品、疫情过后的购买主要为满足当下的日常所需、不会出现过度消费行为。3）2003 年全年来看，疫情拖累化妆品零售增速4PCT。4）2004 年低基数效应下提速增长、2005 年起增速恢复常态。5） 疫情带来短期波动，但不改变行业长期的成长趋势。

　　参考 2003 年经验，我们认为 2020 年新型肺炎疫情对化妆品行业的影响亦集中在疫情期、由于化妆品快消属性未变、疫情期后的补偿性消费预计仍不显著；影响程度来看，品类结构变化（彩妆占比提升、可选属性增强、受疫情影响增大）和渠道端（电商渠道发展、抵御能力提升）变化带来正反两向作用。长期来看，化妆品仍处于向上发展的景气成长期，疫情不改变行业的长期趋势。

　　回归行业的长期视角来看，当前我国化妆品行业仍成长期，国际品牌占主导地位，但本土品牌在新兴细分市场（区域/渠道/品类/定位等）与国际品牌进行差异化竞争、实现快速发展、逐步抢占市场地位。

　　化妆品品牌竞争要素集中于营销、渠道及产品力等方面，并且不同定位品牌的竞争要素的重要性不等。其中：1）高端品牌产品力加强、明星产品销售贡献大（天猫旗舰店明星产品合计销售贡献可超 50%）、明星产品的产品力助推了品牌的长周期生命力，营销费用率相对大众品牌较低、且渠道拓展速度较慢、但其成长性仍高于大众品牌。2）大众品牌的产品力差异性不大，竞争主要集中在营销及渠道拓展，因此我们看到定位较低的大众品牌的销售费用率相对较高、且对于新兴渠道拓展速度也需更快、有助于率先抢占市场份额。

　　7.1 、消费升级行业成长，本土品牌地位提升

　　Ø 行业获益三四线城市消费升级、快速成长

　　自 2000 年以来我国化妆品行业获益三四线城市消费升级进入成长期， 据 Euromonitor，18 年化妆品行业零售市场规模为 4102 亿元，2004~2018 年年均复合增速为 10.56%。

　　Ø 本土化妆品品牌把握地域、渠道、品类及定位等机遇，行业地位获得快速提升

　　据 Euromonitor，2018 年我国化妆品行业中本土品牌合计市占率为22.1%，较 2009 年提升 8.4PCT。其中在护肤品、彩妆领域，2018 年我国本土品牌合计市占率分别为 31.3%、13.5%，分别较 2009 年提升 17.3PCT、 7.6PCT。

　　分析本土品牌能够从以国际品牌占主导的化妆品行业中破局、地位提升， 主要为本土品牌与国际品牌进行降维竞争、把握国际品牌布局较弱的市场：

　　1） 地域：在三四线城市国际品牌布局相对较弱，本土品牌把握住该区域消费升级趋势，实现快速发展。

　　2） 渠道：CS 店在 2000 年后迎来了黄金发展十年，主要分布在三四线城市，本土品牌与 CS 渠道共同成长、相互成就，涌现了一批本土品牌，如珀莱雅、丸美、韩束、欧诗漫等；进入 2009 年，电商渠道快速发展，本土品牌先于国际品牌、率先入主线上，再次分享化妆品渠道的第二波红利。

　　3） 品类：我国化妆品自 2000 年以来进入成长期，细分品类来看，护肤品率先升级、成为行业增长第一股动力，彩妆近年兴起、增速不断提升、成为推动行业发展的第二股动力。在护肤品领域，百雀羚、韩束、自然堂、一叶子等本土品牌进入我国护肤前十名；在彩妆领域，卡姿兰、玛丽黛佳等本土品牌进入我国彩妆前十名，此外近年还涌现出完美日记、花西子等新锐品牌，占据天猫彩妆榜单前十。

　　4）定位：在成长品类与国际品牌进行降维竞争的本土品牌较容易实现突破。在国际品牌较为强势的品类，以液态精华为例，在 2019 年 11 月之前

　　（双十一所在月）液态精华前十榜单中出现部分本土品牌，其液态精华主力价位在 100~200 元，普遍低于国际品牌价格，形成差异化竞争。

　　2） 渠道：品牌成长受渠道变迁影响

　　化妆品行业渠道有商超、百货、CS 店、单品牌店及电商等渠道。自 2000

　　年以来，我国化妆品行业发展先后带来了商超、CS 店、电商等渠道红利。

　　一批本土品牌纷纷把握住不同渠道机遇获得快速发展，如大众定位的百雀羚先后把握住了商超、电商等渠道红利，珀莱雅、丸美等先后把握住 CS 店、电商等渠道红利，近年完美日记等新锐品牌借力内容营销在电商渠道实现快速发展。渠道的变迁/兴衰影响着品牌的更迭和发展。

　　3） 产品：产品力决定品牌的长期生命力

　　回顾世界主要化妆品行业近十年的前十大品牌格局，我们发现大部分市场化妆品前十大品牌格局较为稳定，不论是大众还是高端都呈现此特点。

　　我们认为背后的主要原因为大众及高端前十大品牌产品力较强，在行业营销及渠道的不断变迁中可以凭借过硬的产品保持领先的行业地位。

　　Ø 不同定位品牌三大竞争要素重要性不等

　　虽然化妆品品牌间的竞争集中在营销、渠道拓展及产品力上，但不同定位的化妆品品牌发展在这三要素上的重要性有所不同。

　　对于高端品牌，其产品力较强、通常具有多款明星产品多销售形成支撑， 营销费用率相比大众品牌更低，且因产品力更强、在进入渠道后能实现快速的发展（即使拓展得较晚）。因而高端品牌竞争集中于产品力>营销>渠道。

　　据淘数据，2019 年下半年定位较本土品牌更高的 Olay、兰蔻、雅诗兰黛、后等国际品牌明星产品销售额贡献超 50%，背后的支撑为这些明星产品较强的产品力及产品口碑。

　　对比 2019 年国内外品牌天猫旗舰店销售规模来看，虽然国际品牌进入天猫时间相对本土品牌较晚，但凭借其强大的品牌效应及产品竞争力，实现快速发展，销售规模超过本土品牌。

　　而对于大众品牌，因其产品力差异性不大，销售额的保障需要更多的营销及渠道拓展，因而大众竞争主要集中于营销>渠道>产品。2018 年我国化妆品上市公司平均销售费用率为 37.37%、显著高于同期的国际化妆品公司销售费用率 17.98%。渠道拓展方面，对于成长性较高的电商渠道，我国化妆品品牌（定位通常低于国际大牌）响应速度更快、进入电商渠道时间更早、率先抢占了一定的先机。

　　8、零售：必选品受冲击较小，关注长期业态变革

　　疫情对绝大多数可选品冲击较大，虽然零售公司整体现金流较为充裕， 但仍有部分高杠杆公司或面临财务风险，需要留意。必选品受疫情冲击相对较小，超市类公司普遍受益，目前看供应链方面影响不大，此外母婴类产品需求也较为刚性，具备线上业务的公司可部分弥补到店人流下滑带来的负面影响。本次疫情或引发零售公司研发资源向到家业务的倾斜，长期看可能成为行业发展方向。

　　8.1 、疫情对子行业影响分化明显，必选品受冲击相对较小

　　目前看，由于消费者对疫情的忌惮带来的到店消费减少，零售行业预计将受到较大负面影响，且这种负面影响在疫情消退后仍有一定的不确定性存在。我们预计社销增速在 2020 年一季度将表现较弱。

　　从渠道角度看，线下业务占比较高，且经营品类以可选品为主的企业短期受疫情负面影响的程度更高，如以渠道分类，受影响较大的是百货及购物中心。而销售品类以必选品为主的超市类业态受冲击相对较小。

　　从品类角度看，根据贝恩和天猫在春节期间对天猫口径各品类的统计， 必需品包括粮油食品、日用品以及婴儿食品维持了较好的增长势头，这与疫情及节日影响下其吸收线下需求不无关系。而酒类、化妆品类等典型可选品因社交需求锐减等原因表现不佳。

　　图 67：2020 农历新年期间天猫体系内品类销售额同比增长率一览

　　资料来源：贝恩分析&天猫

　　由于长期闭店以及新开店减少对收入端的影响，疫情或对部分零售公司特别是经营业态以购物中心和百货为主的公司带来短期利润和现金流的负面影响。以购物中心为例，2020 年 1 月全国新开 26 家，为过去五年最低值。虽然传统意义上讲零售行业现金流一贯较为充裕，但部分高杠杆运营的公司仍有可能受到影响，需引起投资者注意。当然部分中小型零售公司在疫情带来的生存危机下退场，或将变相推动行业集中度提升。

　　我们在表 13 罗列了截至 1H2019 中信零售指数中财务杠杆风险较高个股，并认为中小型高财务杠杆公司在疫情情况下，机会和威胁并存。一方面较高财务杠杆在目前情况下经营业绩恶化，但另一方面或推动部分公司整合采取收购兼并等方式进行行业整合。

　　8.2 、超市行业乘到家业务风口，推动线上线下融合

　　疫情期间，消费者出行频率大幅降低，为解决必选品需求，消费者纷纷转向电商或超市到家业务，涉足到家业务的零售公司，其单量/用户增长在近期均有亮眼表现。

　　线上业务的火爆，离不开疫情对餐饮行业压制明显，餐饮需求转向居家做菜/外卖的影响。那么放眼长期，当疫情得以控制，餐饮消费恢复后，对线上生鲜的需求将留存多少？对疫情前已有热度下滑现象的生鲜电商行业格局将造成何种改变？

　　我们认为生鲜业态的长期发展趋势无法跳脱出整个零售行业的成长方向，未来在生鲜乃至整个必选品领域具备长期竞争力的公司，不会单纯聚焦于线下或线上业态，而是布局线上线下融合，在全渠道进行获客与销售。我们认为具备供应链基础和线下客群基础的超市龙头，在线上线下融合趋势中占得先机的概率更高。

　　供应链：生鲜生命线

　　由于生鲜类商品天然存在保质期短，损耗率高的特征，因而无论对传统线下超市还是线上生鲜电商，如何通过高效运输降低损耗都是一个横亘眼前的重要课题。

　　传统生鲜农产品供应链生产分散、环节众多，在产地批发-一批/二批-销地批发-零售渠道的传统零供链条下，损耗率难以控制，成本居高不下。部分超市龙头公司多年深耕供应链布局，推进源头直采和物流自营，推进了零售后台部门的标准化与精细化，形成了供应链端的优势。

　　以超市龙头永辉超市为例，截至 1H2019 永辉超市物流中心已覆盖全国18 个省市，总运作面积约 45 万平方米，员工人数约 2300 多人；物流中心依据温度带进行区分，其中常温配送中心（含中转仓）分布 17 个，9 个定温配送中心（主要：蔬果、冷冻、冷藏商品等）；1H19 配送作业额 230.46 亿。

　　相对完善且高效的供应链系统使超市可以提供更全面的 SKU（非标+标品），提供更低损耗的生鲜类商品，提供了线上线下融合时代与纯线上竞争的后台基础。但在如何准确细分消费需求、完善消费者画像、强化产品力及品牌力方面，超市公司还有很多需向电商及境外龙头零售公司学习之处。

　　我们在年度策略报告中曾经将场景店与前置仓作为超市渠道的未来两大模式加以对比。针对社区市场和即时消费市场，场景店与前置仓重合度较高，预计将展开较为激烈的竞争。

　　我们曾在年度策略中总结，场景店相对前置仓存在一定竞争优势，主要体现在：

　　1） SKU 更加丰富，场景店可配置生鲜、鲜食、包装标品等品类，且SKU可以和周边大店相联动。前置仓无论是在品类范围还是机动空间上都略显弱势。

　　2） 具备吸引到店流量能力。针对社区和即时消费市场，到店流量比例相对更高，场景店依然提供了到店消费的场景，而前置仓主要负责配送，不做或不强调线下销售，消费以线上下单为主。

　　3） 可提供自提服务降低配送成本。前置仓线上配送为主的经营特色导致其配送成本较高，未来实现盈利的难度更大，而场景店可提供自提服务， 可拉低配送成本。

　　图 70：场景店和前置仓对比的优势

　　资料来源：36Kr，光大证券研究所

　　对于前置仓以及其他主打线上的生鲜电商而言，疫情带来了海量低成本乃至无成本流量，暂时解决了其获客问题。但疫情后如何实现客群留存成了后续需要重点解决的问题。其商品质量、服务质量，价格优势等将面临消费者的“二次考验”。

　　相对前置仓，场景店以及线下渠道仍可通过其天然揽客半径获取流量， 其面临的更多是如何利用线上营销工具增强 3-5 公里半径内用户粘性的问题。同时由于到家业务一定程度上弥补了线下渠道到店人流下滑带来的负面影  响。本次疫情或引发零售公司研发资源向到家业务的倾斜，长期看可能成为  行业发展方向。

　　行业龙头永辉超市 2019 年上半年超市到家业务已覆盖 22 个省区的109

　　个城市，共计 518 家门店为消费者提供到家服务，实现销售额 13.3 亿元， 月均增速保持 7.1%，线上销售占比 3.4%，同比提高 111%。其中，京东到家连接公司超市门店 407 家，新增 112 家。

　　公司还试水 MINI 店业态，截至 1H19 永辉 MINI 店实现了 19 个省份 50

　　个城市的覆盖，开业 398 家，平均面积 488 平米，合计营业收入 5.5 亿元。

　　图 71：永辉超市 mini 店头样式 图 72：永辉买菜小程序界面

　　资料来源：大众点评网 资料来源：微信“永辉买菜”小程序

　　9、电商：履约端效率恢复后将受益需求端红利

　　从长期角度看，受益于直播/短视频等用户交互手段的升级，电商渗透率仍有继续提升空间；社交流量对接电商交易的大趋势仍将继续演进，电商流量来源持续泛化；核心电商平台作为交易基础设施提供方具备不可替代的地位。预计疫情过后随着履约端效率的逐步恢复，线上消费平台将开始受益于需求端红利。

　　9.1 、直播等新技术打开线上渗透率提升空间

　　电商行业最值得关注的指标即线上渗透率。

　　传统电商平台形态大同小异，均属于自助搜索货架式电商，以图文形式对商品特点进行描述介绍；因此传统电商平台最适合标准化商品进行销售推广。除网络游戏等纯线上商品以外，机票/酒店标准化程度相对较高（且不存在履约难度）也因此造就了携程、去哪儿等在线旅游产品巨头；3C 及家电等品类同样具备统一的产品与价格体系，因此也帮助早期的京东实现了平台

　　规模的快速扩张；服饰鞋帽类目虽然 SKU 众多，但某些细分品类（例如牛仔裤、保暖内衣等）却也同样具备一定的标品属性，因此淘宝等平台也得以实现对线下服装市场的颠覆。

　　然而对于大部分非标品类来说，图文介绍的沟通效率大幅低于线下导购员的讲解和推荐，因此线上平台并没有成为家具家具、珠宝首饰、以及汽车等类目的主流销售渠道。也正因为如此，市场普遍认为在目前在技术条件下电商渗透率已经接近天花板，阿里/京东等电商主流平台的 GMV 增速将很快

　　注：矩形宽度代表该类目行业规模，蓝色部分代表该行业 2018 年该行业已实现线上化部分；红色/绿色虚线代表该行业在 17/16 年线上渗透率。

　　然而随着直播/短视频电商的兴起，我们发现技术带来的改变并不仅仅是下单界面的转移；更重要的是直播/短视频为部分非标品类带来的潜在线上渗透率的提升。在珠宝首饰、花鸟鱼虫、家居家具等品类，通过直播方式实现导购与消费者之间毫无距离的沟通已经成为了大量线下批发市场店铺的标配手段；直播渠道甚至帮助翡翠品类线上销售额在 2018 年实现了 8 倍以上的同比增长。（详细分析请参考 2019 年 11 月报告《直播电商：一切刚刚开始，未来无限可能》）

　　9.2 、社交流量对接电商交易趋势仍将继续演进

　　我们在过去的报告中曾经明确提出，社交电商的本质就是“人”这一元素在线上购物体验中的重现；而“导购员推荐”“闺蜜推荐”等线下场景的线上化则必然将过去消费者的线上计划性需求向非计划性需求延展，从而打开电商消费的新空间。（详细分析请参考 2019 年 4 月发布的报告《社交电商：流量红利末期的新机会》）社交电商从模式上可以分为：    1/ 以“线下导购”为原型的直播电商带货模式；2/ 以“闺蜜推荐”为原型的社交私域推广模式；

　　l 直播/短视频电商本质上就是线下导购的线上化。李佳琦在线下场景下是一位顶尖的美妆 BA（Beauty Advisor），而直播平台等技术工具让他将自身的优势和魅力得以放大，最终成为了泛美妆品类最为强势的渠道品牌之一。

　　l 而商家通过微信群、朋友圈等流量平台通过社交背书进行商品推广， 则是线下“闺蜜推荐”场景在线上的重现。过去几年我们见证了完 美日记等新锐品牌通过微信流量实现的用户维护与复购拉升，也见 证了拼多多借助微信关系链实现的惊人扩张。

　　我们认为社交流量对接电商交易的趋势仍将继续演进，未来只要有流量的地方就有电商交易，“所见即所得”将不再成为一个难以实现的命题。

　　9.3 、电商平台作为交易基础设施具备不可替代的地位

　　我们认为以淘系为代表的综合类平台具备完善的平台生态优势。通过多年积累，阿里等综合类电商平台牢牢把控了物流、资金流等电商交易基础设施。同时，凭借在云计算等领域的技术投入，以阿里为代表的电商平台正通过开放自身的“操作系统”，向外部客户输出数字化、信息化管理能力。在电商流量来源泛化的大趋势下，电商平台正与商家实现更紧密的耦合，超越了过去支付/物流等功能，其基础设施地位将更加稳固。

　　9.4 、履约端效率恢复后将开始受益于需求端红利

　　电商平台为商家提供了流量、支付、物流等方面的基础设施。在春节及疫情期间，电商平台流量及支付基础设施均能够保持正常运转，但由于快递配送运力不足导致履约端受到一定负面影响。随着快递运力开始逐步恢复正常，平台方也开始制定政策鼓励商户及时发货，我们认为实物电商履约端效率已经基本恢复正常。

　　l 在快递运力方面：自营模式的京东与顺丰均在春节后实现了运力的快速恢复，而三通一达在 2 月 10 日后也实现了全面复工。我们认为截至 2 月 25 日各大快递公司运力均已基本恢复，在前期积压订单处理完毕后即可实现完全正常化运行。

　　l 在商家发货方面：阿里、拼多多等电商平台也为商家提供了专项激励以提升发货时效。对于及时发货的商家，各大平台均提供了营销产品的折扣金从而促使有能力的商户加快履约速度。随着各地商家逐渐复工，我们认为电商整体履约端效率已经逐步正常化。

　　10、轻工：疫情促进造纸包装龙头集中度提升， 家居发力线上获客

　　10.1 、造纸包装：短期冲击可控，长期关注集中度提升逻辑

　　造纸包装短期之内受工厂开工推迟和物流影响，业绩会受到一点压力， 预计 Q1 的业绩增速不乐观，但长期来讲，龙头公司具备整合实力，通过产能扩张、渠道开拓、客户外延等方式逐步抢占市场份额，实现行业集中度的进一步提升，所以具备长期增长的逻辑。对于文化纸而言，由于下游的需求跟开学密切相关，如今开学时间推迟，但需求仍在，只是短期之内需求出现下滑，导致 1 季度业绩承压，但二季度由于推迟消费影响，增速上调预期， 因此全年影响很小。

　　生产复工受短期影响，需求全年无忧

　　造纸包装短期之内受工厂开工推迟和物流影响，预计对 Q1 的业绩会略有影响，其中包装纸企业由于废纸回收会有受物流停止的冲击，对于供给侧的压力会适当大一些，龙头公司也采取主动停机的方式调整生产。对于销售而言，不管是文化纸、包装纸、生活用纸和下游的包装企业，都会受到物流影响，导致产品发货延迟，从需求角度而言，文化纸的需求偏刚性，冲击不大，而包装纸跟宏观经济密切相关，后续的需求影响跟疫情发展及冲击有关， 需要进一步观察。生活用纸的需求不会受影响，甚至新的使用场景（如电梯间）的出现能够对需求有促进作用。包装企业的需求跟下游的消费属性相关， 消费偏刚性的领域（如 3C）需求影响不大，而烟酒类的包装企业预计在短期内有略有冲击。总体而言，因为一季度本身是需求淡季，收入占全年的比例较低，因此冲击弹性不大，拉长至全年来看，需求无忧。

　　对于文化纸而言，下游的需求跟图书、期刊印刷密切相关，在过去十几年的时间里面，需求的增速一直很稳定，尤其是进入 13 年以来，铜版纸和非涂布印刷书写纸的需求增速一直在-5%至 5%的区间之内，变化很小。对于疫情对文化纸需求的判断，我们认为，下游需求跟开学季密切相关，推迟开学只是推迟了需求的发生时间，而并未影响全年的需求量。这一点也可以从 03 年非典的情况看出来，03 年的 4 月政府对于非典严格管控，当月的本册产量增速略有下滑，但是此后每月的增速逐级回升，03 年的累计本册产量增速是 01-05 年 5 年间最高的。因此，对于文化纸的龙头公司，短期的调整就是买入机会，我们重点太阳纸业，看好公司未来产能释放带来的销量增长。

　　关注长期集中度提升逻辑，精选长期增长龙头

　　疫情的影响对于造纸包装的板块而言，只是短期的。我们更应该从长期角度来看待行业内的公司。目前包装纸、生活用纸、纸质包装的行业龙头公司集中度较低，未来存在着产业整合，集中度提升的逻辑，龙头公司通过产能扩张、渠道开拓、客户外延等方式能够逐步抢占市场份额，提升行业集中度，具备长期的投资逻辑。

　　包装纸企：包装纸的集中度相比铜版纸、白卡纸等集中度较高的纸种而言，箱板/瓦楞纸行业集中度仍有一定提升空间。按照卓创资讯的 2019 年产能数据，箱板纸的前五集中度为 49%，瓦楞纸的前五集中度为  25%，未来都存在着集中度提升的空间。目前，龙头公司不断地扩充产能，从而可以实现对于市场份额的争夺。而在经济下滑期，企业的经营管理，现金流水平， 环保治理水平等都是企业存活的关键，龙头公司在上述各个方面都相较于小企业有更大的优势，因此，在应对困难和挑战方面，龙头企业方法更多，耐挫性也更强。因此，这次疫情对于龙头企业来讲可以看成是一个机遇，需求的下滑，短期运营的困难都会对小企业造成更大的冲击，有利于加速行业出清。我们推荐龙头山鹰纸业。

　　生活纸企：2018 年中国生活纸企的 CR4（金红叶、恒安、维达、中顺洁柔）占比合计约 33%（产能口径），相较国外（CR4 基本在 60%以上） 集中度仍有较大提升空间。未来在渠道和产品端有竞争优势的企业将享受行业集中度提升的红利。中顺洁柔作为生活用纸的龙头企业，2014 年新任管理层到岗，其中各大区销售总监均有生活用纸行业背景。公司在区域划分、销售结构、考核机制方面都有调整，改革后实现了稳健快速增长。同时公司实现了产品的升级和品类的拓展，有利于抢占高端市场，提升客户粘性。从而进一步扩大市场份额。

　　包装企业：2003-2017 年北美纸包市场规模从 224 亿美元扩至 486 亿美元，CAGR 为 5.7%，至 2017 年 4 家上市龙头纸包企业的市占率总和高达82%。相比之下，我国包装行业集中度较低，2018 年金属包装行业上市公司 CR4 为 10.78%，塑料包装行业上市公司 CR4 为 2.19%。就纸包装行业而言，我国 2018 年纸包装行业主营业务收入总规模 2919.05 亿元，CR4 仅为 9.38%，集中度提升仍有巨大空间。

　　我们认为，龙头集中度的提升是长期逻辑，对于包装的龙头企业而言， 集中度提升有三条路径，第一个是不断地扩品类，通过并购外延等方式进军新的包装业务和新的市场。例如一个从事电子包装的公司横向扩展涉足酒包或烟标，或者一个烟标公司横向扩展涉足酒包。第二个是大客户效应，下游的客户如果是大客户，下游本身的集中度也在提升，当下游集中度提升之后， 上游供应商集中度也自然得到提升。第三条路径是现有内生性的开拓，通过提升服务质量和制造水平，挤掉其他的竞争对手，将自有的份额提升。

　　我们建议关注裕同科技。裕同科技在前期通过收购等方式，横向开拓包装业务，除了 3C 电子包装外，在烟标、酒包、化妆品包装等领域也逐渐显露头角。第二、公司跟下游大客户深度绑定，很多下游客户都超过十年以上的合作关系，下游的客户多是各领域的龙头公司，下游行业集中度提升会带给裕同提升市场集中度的机遇，第三，公司在大客户内部也在逐步的提升内占率，例如苹果等公司，内占率的提升得益于公司不断增加研发投入，提升产品质量，提高服务水平。因此，在未来几年，公司将享受超出行业增速和超出同类公司增速的更高的收入增速水平。

　　10.2 、家具：疫情短期压制家具消费需求，需求会迟到却不会缺席

　　家居板块 2-3 月份存在销售压力，疫情打乱行业原有的经营节奏。每年

　　春节后，家具行业会筹备 315 活动，带动上半年的需求，由于疫情影响，家具消费需求被压制。由于家具是耐用消费品，消费需求只会被延迟，不会消失，疫情过去后可能会快速反弹。在疫情背景下，消费者长时间居家会愈发

　　感受到居家环境舒适度和健康度的重要性，后续家具需求存在消费升级、量

　　价齐升逻辑。

　　家具行业：短期需求受到影响，产业链积极自救

　　家具行业产业链上下游大多都是劳动密集型产业，家具行业人工占成本结构比例也较高，存在一定影响。物流配送短期也受到一定影响。其中定制家具由于按订单生产，短期压力较大。

　　Ø 现金流压力增大，家具公司出手扶持经销商。疫情对中小企业的现金流产生很大的压力，家具产业链影响最大的环节便是经销商。家具销售依

　　赖经销商落地，而经销商有很多固定成本，包括人员工资、房租和仓储， 对经销商的心态和组织都是很大打击，这部分固定费用往往占到全年成本的 30%以上。经销商体量较小，抗风险能力较差，面临现金流断裂和信心打击。美凯龙联合多家家具公司出手从直接补贴、金融信贷等多个角度扶持经销商。

　　Ø 疫情对线下家居消费的影响较大，家具公司积极线上运营。

　　线上逐步成为家居行业最重要的流量来源之一。对于较多家具公司而言， 线上渠道可以解决线下坪效过低的问题，偏标准类的产品如餐桌椅、沙发单  椅等近年都开启了线上销售。敏华控股近年内销增长的重要动力之一便是电  商渠道。非标类的产品更多依靠的是线上引流。故而内容电商可以大幅降低  线上获客成本，通过内容输出获得粉丝促成日后线下交易。

　　疫情影响下，家具公司纷纷加大线上营销与引流力度。其中具有丰富互联网经验的公司尚品宅配通过携手 KOL 设计师阿爽直播 5 小时，实现成交订单 1.39 万笔，预计销售额超过 4 亿元。同时，家具公司还辅以 VR 全景帮助消费者体验家居装修 3D 全景。

　　内容电商增加了供应商品牌曝光度，加强供应商品牌与消费者的沟通能力。相比于传统电商，载体并未改变，而是模式从软广告的生硬植入向强推荐转变。这样背景下的家居 KOL 直播并不是简单的卖东西，更多的是与观众互动的教学，包括展示产品细节、呈现整体搭配及解疑答惑，主播也不仅仅是销售，更多的是全能客服。由于家居消费产品本就决策周期很长，很难通过单一的广告或者是直播来实现大量的直接转换，但是通过将课堂类的直

　　播渗透至家居消费的全流程，可以逐步通过专业度最终影响消费者的消费决策。

　　对于家具公司，内容电商主要是引流，转换、成交与交付仍然需要线下配合，未来进一步融合有赖于信息化与供应链能力的提升。直播为传统电商带来的最大意义在于打开了非标垂直类目线上渗透率的天花板。诚然，我们也要承认的是，家具板块过于重服务重体验，所以目前内容电商局限在获客能力的改善，转换与成交集中于轻服务重产品的品类如沙发、床垫。

　　家具装修需求被疫情推迟，并未消失，中长期发展无虞

　　家具需求是刚性需求，疫情短期压制了家具装修需求，后续有望集中释放。并且在疫情背景下，消费者长时间居家会愈发感受到居家环境舒适度和健康度的重要性，后续家具需求存在消费升级、量价齐升逻辑。

　　中短期来看，关注家具行业应该侧重于商品房销售情况及竣工情况看， 一二线城市可以关注二手房交付。2019 下半年，商品房竣工有所改善，我们认为短期将利好家具消费。

　　中长期来看，我们认为应该更加关注行业内企业商业模式及运营能力的分化。

　　从疫情恢复来看，偏产品、轻服务的品类恢复速度可能较快，如沙发、床垫及家居装饰品；定制类产品有望通过先行线上接单提高产能利用率及收入确定性。此次疫情也是对公司抗风险能力的挑战，我们从订单恢复角度和抗风险能力较强的角度，结合公司中长期发展战略，我们看好顾家家居、欧派家居；

　　对于家具行业的线上运营，尚品宅配是第一个听到枪声的人。尚品宅配在家居 MCN 行业率先发力，通过线下多年积累数据库结合消费者线上需求， 推出多个KOL，创造新颖家居设计内容，多平台投放。其子公司新居网在内容电商时代本质其实是 MCN 机构，拥有 20 多个 KOL，同时也签约了 200 多家外部达人，粉丝数量不菲。公司有望乘内容电商高速成长时代攫取线上流量，促成收入增长，提升市占率。

　　11、风险提示

　　终端零售疲软。如果经济总需求下行，影响人均收入和消费意愿，居民收入增长或将放缓。宏观经济增速下行致需求不景气、终端消费持续疲软，影响消费必选食品饮料和超市及其他可选消费品类纺服、旅游、餐饮、家电等行业的销售。

　　国内疫情影响超预期。若疫情持续，零售、餐饮、品牌服饰、家具、家电等行业线下门店客流将持续受损，同时物流迟缓导致快递履约率下降、供应商复工延迟等因素也可能影响到可选品正常的生产和电商发货。

　　国际疫情影响超预期。全球疫情若持续扩散、加剧，可能会影响海外需求， 若实际出口订单表现出超预期的下滑，将对相应板块和公司出口业务表现带来较大幅度下降，从而影响到我国家具、家电、纺服等行业出口订单。

　　原材料成本大幅上涨。一方面上游生产原材料成本的提高，另一方面成品包装使用的包材成本上升，都会对食品饮料、家电、纺服等行业盈利能力及产品策略产生较大影响。

　　食品安全问题。如果食品安全问题出现，不仅相关食品饮料生产经营或将受到冲击，同时亦有可能产生负面溢出效应波及至行业层面。

　　地产后周期子行业受到地产行业不振影响，地产销售、竣工不及预期影响例如家电、家具以及家电连锁行业的销售复苏进度。

责任编辑：王涵