兴业证券：美国债务上限风波影响或有惊扰 但不至于出现系统性风险

　　兴业证券发布研究报告称，1月19日触及债务上限后，美国财政部长致信国会，表示即日起将采取非常规措施以避免美国政府发生债务违约，此外，财政部还可动用一般账户余额（TGA）偿付债务和维持政府开支。该行认为，这些都不是长久之计，中长期措施是提高债务上限或暂停债务上限。并表示，债务上限解决前后市场扰动大不同：债务上限解决前，避险情绪升温，股市有扰动，长债利率阶段性回落；债务上限提高或暂停之后，在联储政策紧缩周期内，财政部TGA账户回补或放大市场流动性收紧的作用。但该行认为，2023年美国债务上限风波的影响，可能是有惊扰，但不至于出现系统性风险。

　　兴业证券主要观点如下：

　　一、美国触发债务上限，后续需通过暂停债务上限或提高债务上限加以解决

　　1.1、美国联邦政府触及债务上限，财政部采取非常规措施&消耗TGA账户

　　1月19日触及债务上限后，美国财政部长致信国会，表示即日起将采取非常规措施以避免美国政府发生债务违约，包括：1月19日至6月5日期间启动“暂停发债期”，仅通过资产负债转换维持政府运行；暂停为公务员退休及残疾基金、邮政服务人员退休健康福利基金注入新资金等。

　　财政部还可动用一般账户余额（TGA）偿付债务和维持政府开支。非常规措施只能减少部分政府支出，而在历次债务上限危机中，TGA账户均发挥了实际支付政府运转开支的作用。截至2023年5月3日，美国TGA账户余额约为1883亿美元，较1月底的5726亿美元大幅下降。

　　1.2、暂停债务上限或提高债务上限是最终的解决办法

　　无论是非常规举措还是动用TGA账户，都是财政部的自救方法，但这些都不是长久之计。中长期措施是提高债务上限或暂停债务上限。X日是指非常规措施和现金用尽，财政部可能出现技术性违约的日期。此前美国国会预算办公室（CBO）预计非常规措施会于今年7-9月耗尽；美国财政部长耶伦最新表示，美国政府可能“最早在6月1日”发生债务违约。

　　提高债务上限：仅对发行债券总额做出限制，无时间限制。如2021年12月债务上限由28.9万亿美元提高至31.4万亿美元。

　　暂停债务上限：不设发债限额，有时间限制。2013年2月《无预算，无工资法案》（No Budget， No Pay）使美国政府可不再直接设定债务上限，而是设置暂停期来解决问题，在暂停期内允许财政部继续发债而不受债务上限限制，但发行量被限定在“偿还现存义务”内。暂停期过后，债务上限重新设置为原有债务上限+暂停期内新增债务。2013年以来，美国国会已7次暂停债务上限。

　　二、债务上限解决前后对市场的扰动大不同

　　2.1、债务上限解决前，避险情绪升温，股市有扰动，长债利率阶段性回落

　　现代美国历史上，还没有出现真正违约的情形。债务上限事件及其潜在的违约风险，主要是通过两党谈判进程等诸多不确定性因素影响资本市场，违约风险通常在“X“日前1个月左右才会被完全计入资产价格。回顾历史，除2011年、2013年外，其余几次债务上限危机阶段，市场波动相对较小。今年跟2011年、2013年相似，美国政治撕裂，国会两院分别由两党控制。2011年8月与2013年10月是距离违约最近的两次，也是对市场影响较明显的两次。

　　避险情绪升温：2011年债务上限危机期间，VIX指数由7月22日的17.52快速攀升至8月8日的48.0，黄金价格由7月22日的1601美元/盎司快速抬升至8月10日1793美元/盎司，涨幅达12.0%。2013年VIX指数由9月20日的13.1升值10月8日的20.3，黄金价格表现不明显。

　　债券：短端国债潜在违约风险大，短端利率明显提升；长端国债收益率，因避险需求明显而阶段性下行。

　　股票：普遍下跌。2011年债务上限解决前后，标普500指数自高点下跌16.7%，MSCI新兴市场指数下跌16.3%。而在2013年债务上限解决前后，标普500指数最大下调幅度为4.1%，MSCI新兴市场指数为3.4%。

　　2.2、债务上限提高或暂停之后，在联储政策紧缩周期内，财政部TGA账户回补或放大市场流动性收紧的作用

　　2.2.1、债务上限提高或暂停之前，财政部停止发债，且消耗TGA账户用于偿还公共债务或支付其他费用，相当于向市场投放流动性，在一定程度上对冲了美联储缩表对市场流动性的影响。

　　2.2.2、债务上限提高或暂停之后，TGA账户回补，将吸收市场流动性。在美联储缩表周期内，财政部重新发债提高TGA账户余额，美联储削减的美债需求部分将由私人部门承担，相当于放大美联储缩表的效果，冲击市场流动性。

　　三、2023年债务上限风波的影响，可能是有惊扰，但不至于出现系统性风险

　　首先，X日之前，美国两党已经围绕提高债务上限展开博弈，考虑到近年来美国政治撕裂，不排除出现类似2011年的情景。

　　4月26日，美国共和党旨在提高债务上限和削减政府资金的法案在众议院获得通过，但参议院多数党领袖以及白宫方面表示不支持该法案。我们预计债务上限最终还是可以得到解决，但两党出于政治目的可能拖到最后一刻，从而对资本市场的风险偏好形成一定程度的压制。

　　随着X日的临近，市场扰动有望加大，当地时间5月1日，耶伦表示，美国联邦政府可能最快于6月1日突破债务上限并违约。叠加第一共和银行倒闭，当日美国3个月国债收益率快速提升17bp至5.27%。

　　若两党迟迟未就债务上限解决达成共识，若造成美国技术性违约或类似2011年美国长期资信评级被下调，则全球资本市场均将受到明显冲击。

　　其次，下半年债务上限问题解决之后，财政部将重新发债提高TGA账户余额，可能会冲击市场流动性，但隔夜逆回购（ON RRP）有望成为缓冲垫，最终有惊无险。

　　从资产配置角度来看，2016年以来发行的美债中，短期国债占比超过75%，（2021年占比仅69%）。TGA回补过程中，预计短期国债供给增加、价格下降，吸引力上升。2021-2022年国库券供应的下降限制了MMFs的投资选择，而后续资金有望由ON RRP转向短期国债配置。

　　从金额角度来看，2013年以来，债务上限危机解决之后，TGA账户余额一般会在2-3月内回补至最多4000亿美元左右。假设TGA账户余额耗尽，本次债务上限危机解决之后，财政部通过发债回补TGA账户4000亿美元，按照长短期国债发行比例，若短期国债（发行国债规模的75%）由消耗ON RRP实现，约3000亿美元，则对金融市场流动性的冲击将得到明显缓冲。截至5月3日，美国逆回购协议高达22，582亿美元。

　　长债利率，可能短期反弹。当前市场对联储年内降息的预期过度乐观。债务上限风险解决后，长债的供给增多，若美联储保持鹰派，则美债十年期收益率在3.3%的水平难以进一步下行，反而可能短期反弹，直到经济更弱或联储转鸽。

　　风险提示：大国博弈风险；美联储政策紧缩超预期；美国经济下行超预期；中国经济复苏不及预期。

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责任编辑：王永生