经济形势与通胀之辩

　　意见领袖丨中国金融四十人论坛

　　近期，中国金融四十人论坛（CF40）就“本轮全球通胀的原因、应对和影响”举办宏观政策季度报告会，对当前宏观经济形势及市场热点问题展开研讨。

　　与会专家普遍认为，2023年一季度我国经济平稳开局，但是恢复基础尚不牢固，总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。

　　主要反映在以下三方面：一是居民消费需求结构性回升，但较疫情前水平仍有一定差距；二是固定资产投资同比增速与2022年全年增速持平，但分项数据显示投资边际收缩；三是出口增长超预期，但可持续性存疑。

　　与会专家普遍认为，要理性客观看待当前经济形势，宏观政策不宜过早退场。对于近期中国通胀形势的判断，以及下一步宏观政策及工具的选择，如稳增长的重要抓手是什么、是否有必要降息等问题，与会专家给出了不同意见。

　　更多精彩观点，详见下文。

　　* 本文隶属CF40成果简报系列，执笔人为中国金融四十人研究院青年研究员钟益。”

　　经济平稳开局但恢复基础不牢

　　2023年一季度，我国不变价GDP同比增长4.5%，比上年四季度环比增长2.2%。与会专家普遍认为，一季度经济平稳开局，但是恢复基础不牢，总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。

　　一是居民消费需求结构性回升，但较疫情前水平仍有一定差距。接触型服务业消费需求明显回升，汽车和通讯器材等耐用品消费形成拖累。消费受到居民可支配收入与消费倾向共同影响。其中，居民可支配收入仍低于疫情前水平，一季度全国居民人均可支配收入名义增速为5.1%，低于2015-2019年平均增速8.8%，并且消费倾向还有待进一步恢复。

　　二是固定资产投资同比增速与2022年全年增速持平，但分项数据显示投资边际收缩。从三大类投资来看，一季度基建投资和制造业投资增速较上年末分别回落0.7、2.1个百分点，房地产开发投资降幅收窄了4.2个百分点。虽然房地产销售数据显示出“小阳春”，但从百城宅地成交面积、房地产开发资金来源持续负增长来看，房企资产负债表仍在恶化。反映投资预期和投资复苏的核心指标——民间投资增速继续下行，从2022年末的0.9%下降至2023年1季度的0.6%。

　　三是出口增长超预期，但可持续性存疑。一季度我国美元计价出口金额超预期同比上升0.5%。其中，对发达经济体的出口增速下降，对美国和欧盟的出口增速分别为-17.0%和-7.1%；对东盟出口相对有韧性，出口增速升至18.6%。短期内，出口面临全球经济下行的周期性压力，在长期内，出口又可能面临产业链供应链重构等结构性压力。

　　低通胀之辩

　　2023年3月CPI（消费者物价指数）同比增速降至0.7%，PPI（工业品出厂价格指数）自2022年10月以来连续6个月位于负值区间，引发市场讨论，甚至不乏通缩论调。

　　本次研讨会上，部分观点指出，中国目前面临的是物价下行的压力，并未达到通货紧缩的标准。通货紧缩有严格的定义，通常是指物价总水平持续下降，观察经济周期一般在半年以上，并且通常伴随着货币收缩和经济衰退，中国并不符合上述定义要求。有专家认为，理解当前物价下行压力需考虑到两个方面：一是物价存在季节性波动，往年3-5月物价环比通常为负值，9月以后物价环比开始上升；二是过去十年以来，我国物价涨幅不大，这背后与强大的生产供给能力有关。

　　不过，也有观点提出，一般情况下，物价指数不能反映商品质量提升等因素，以此为基础计算的通货膨胀率往往会被高估。中国的CPI处于低位，PPI从2012年开始已经有71个月为负增长，这种状态需要引起注意。

　　与价格下行趋势不同，一季度M2同比增长超过12%，社会融资规模增量和人民币贷款规模都超出市场预期，货币增长并没有导致物价上涨。

　　对于金融数据与价格数据之间的趋势性背离，有专家认为，从货币到商品价格可能存在两个漏损渠道：一是疫情造成的超额储蓄，即实际储蓄与按照正常趋势推算出的理论储蓄之间的差值。按照疫情前十年历史趋势推算，疫情三年期间居民超额储蓄共计约5-6万亿元。二是企业投资意愿不足，这表现为企业定期存款同比增长加快。

　　也有专家指出，M2更多体现为货币的价值贮存手段，由此M2上升并不直接导致物价上升。M1与物价联系更为紧密，要观察中国是否会出现通胀压力，需要看M1是否突然增长，M2和M1的差值是否缩小。目前，中国的M2和M1的差值仍在扩大，因此从货币供应角度看，不能说中国面临通胀压力。

　　对稳增长政策的思考和建议

　　与会专家普遍认为，不应对当前经济形势盲目乐观，宏观政策不宜过早退场。对于稳增长的应对政策及工具选择，与会专家提出了不同意见，主要聚焦于以下两方面：

　　其一，稳增长的重要抓手是什么？

　　一种观点认为，以投资推动增长的方式不能舍弃。这种方式有成熟的政策框架和工具，财政金融部门之间配合熟练。其中，增加基础设施投资仍然存在一定空间，财政部门应加大一般公共预算对基础投资的支持力度，形成经济良性循环。

　　另一种观点认为，最重要的是恢复和扩大内需、提振信心。刺激投资的方式虽然驾轻就熟，但是继续扩大投资的空间在收窄，且投资边际效率在下降，还可能带来债务攀升等问题。因此，当前宏观政策的重中之重是积极有效扩大内需，出台提振信心的政策，包括优化完善企业纾困政策、加大对小微企业金融支持、保护民营企业产权和企业家权益、创造扩大就业岗位、增加城乡居民财产性收入等等。

　　其二，是否有必要降息？

　　有观点认为，现阶段降息作用不大。一方面，经验表明，降息对需求刺激效果有限，并且目前名义利率水平已经处于历史较低水平。另一方面，当前大企业贷款利率远低于中小企业和城投平台，降低利率可能难以达到理想效果。

　　另有观点认为，政策利率仍有下行空间。降息并不是完全指让商业银行降低贷款利率，政策利率仍可进一步下行。一方面，降息的有利之处在于，不仅能够降低企业和居民部门的债务成本，而且能够提高资产估值。与结构性货币政策相比，降息是“无偏”手段，不会带来扭曲。另一方面，虽然目前名义利率和价格都处于较低水平，但是影响居民和企业经济活动的真实利率（名义利率减去通货膨胀率）仍在上升。当前条件下，降低真实利率有利于鼓励投资、减少储蓄，让需求恢复至合理水平。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)