全球经济滞涨与货币收紧下如何投资？启铼研究院潘向东：选经济体量大、货币流动性好的资产（全文）_新浪财经

　　9月23日，新浪财经倾力打造的2022新浪财经海外投资峰会盛大开幕，本次论坛有幸邀请纳斯达克、新交所、香港贸发局等领导致辞，并邀请了包括沈明高、肖耿、韩竹、陶冬、Aidan Yao、 Christy Tan、梁文涛、黄亮等国内外知名学者、经济学家，大家共聚于此，眼观全球局势，紧扣市场脉搏，探讨大湾区机遇，碰撞智慧火花，为投资者奉上了一场财富盛宴。

　　启铼研究院首席经济学家潘向东提到强势美元下的资产配置问题，表示美联储加息，欧央行和英国央行也跟着加息，日本没有跟，同时美国经济仍然处在扩张区域，欧洲经济面临滞涨，日本经济受到能源涨价抑制，所有因素综合导致美元升值。全球各大型经济体央行扮演的角色已经从最后贷款人转向最后购买人，兜底市场，有流动性危机就立马打开机器印钱，所以大型经济体出现金融危机的可能性大大降低，但中小经济体的发展中国家在美元强势的背景下将面临金融危机的威胁。全球整体流动性收紧，投资者开始防风险，经济体量大、货币流动性好的资产就是投资的核心资产。

　　以下是演讲全文。

　　大家好，我是启铼研究院的首席经济学家潘向东，今天给大家分享的是强势美元下资产怎么配。

　　俄乌冲突导致了欧洲和日本持续滞胀的条件下，国家的资产负债表和企业的资产负债表真会恶化，但要各区域的央行把职能从过去的最后贷款人角色，变成最后购买人角色，也就是即便出现了金融市场的大幅波动，银行直接印钱购买，也有惊无险。尽管目前美元指数不断创新高，欧元和日元走势低迷，但由于两大经济体体量雄厚，并不需要过度担忧出现汇率问题。

　　面对美元持续升值，我们更需要担忧的是那些过去比较活跃、经济体量又不足够大的发展中经济体。因为资金的流出很容易演化为上世纪80年代的拉美金融危机。

　　俄罗斯能源供应减少，欧洲有钱也买不到货，经济滞涨，中高端制造业也受到很大影响

　　首先我们先分析一下能源。9月2号七国集团决定对俄罗斯的石油和天然气产品实施限价，随后俄罗斯宣布完全停下北溪—1号管道天然气运输。俄联邦安全会议副主席梅德韦杰夫更直接警告，欧洲将直接没有俄罗斯天然气可用。为了保证居民用气，欧洲很多工业生产由于缺乏能源供应，将面临停产。我们来看看欧洲的能源消费结构和过去对俄罗斯能源的依赖度，就知道为何全球都在担心这个冬天欧洲人会不会用柴火取暖了。因为煤炭比石油的热效率低，石油又比天然气的热效率更低，欧洲在努力推进绿色发展经济的过程中，更多地依赖天然气和石油，煤炭几乎就淡出了。所以，我们看到2021年欧洲的能源消费33.47%依靠的是石油，24.95%依靠的是天然气，两者加起来占到58.42%，欧洲除了挪威和荷兰生产一些天然气之外，石油和天然气更多的都依赖进口。其中主要是向俄罗斯进口。接近30%的进口石油来自俄罗斯，接近33%的天然气进口来自于俄罗斯。天然气的进口一方面是依靠船LNG，也就是液态天然气通过专业的运输船运输。另一方面就是通过管道运送。现在俄罗斯把连接欧洲的天然气管道北溪—1关闭，对欧洲来说要短期内找替代能源几乎不可能。即便在中东、美国、非洲等区域，找得到天然气供应，短时间也不可能有航运码头和航运船只可以承载如此的体量，因为运输和装卸LNG是需要专用设备和码头的，所以，对全球其它经济体而言，面临的是俄罗斯能源供应减少之后随之而来的价格高企。但对欧洲来说，面临的就是有钱也买不到货的境地。

　　对欧洲影响最大的其实是欧洲产业园，我们知道全球有三大产业园，一个是北美产业园，一个是东亚产业园，另外一个就是欧洲产业园。欧洲在中高端制造业方面具有很强的比较优势，但制造业都依赖于原材料和能源。之前主要是俄罗斯供给他们，地理位置的优势，运输成本自然比较低。假如战争持续，以便欧洲在其他地区找到了替代石油和天然气，但成本也将会提升很多，其结果将会引发很多跨国企业搬离欧洲。还记得1997年东南亚金融危机吗？结果导致“亚洲四小龙”很多制造业企业搬到汇率相对安全的我国。从全球的三大产业来说，欧洲受伤会比较严重，东亚产业因为可以接收到俄罗斯的天然气和石油，所以伤害性相对小一些。北美因为自己就是天然气和石油的进出口地区，价格上涨还可以增加收入。但欧洲不一样，8月份欧元区通胀率达到了9.1%，创了历史新高，经济出现滞胀是最糟糕的一个情况。

　　第二，我们分析有没有金融危机。在高杠杆和高通胀并存的时候，金融市场其实很脆弱，随时可能因为恐慌情绪的蔓延导致金融市场的流动性枯竭。2008年次贷危机和2012年的欧债危机，相信每一位投资者都记忆犹新。欧洲和日本这两大经济体的能源更多都是依赖进口，而且之前俄罗斯就是他们的大客户。一旦这个大客户供应受阻，国内的经济必然受到阻碍。美国因为2010年页岩油革命之后，已经演变为能源的进出口国家。所以，受到的影响相对较小。所以，投资者担心高通胀加息的背景下，会不会发生债务危机，或者是股市危机，从日本的政府杠杆率和赤字情况可以看出，这么多年两者在不断地创新高，欧洲也是一样。在经历了欧债危机之后，除了爱尔兰，其它经济体的杠杆率这几年也是不断地攀升，特别是意大利，政府部门的杠杆率不断创新高。2012年欧洲爆发债务危机的时候，当时还没有高通胀的压力，现在高通胀导致了加息收紧了，会否未来引爆债务危机？欧洲在上次爆发欧债危机之后，进行了一系列的改革，欧盟与国际货币基金组织成立了欧洲的金融稳定机制，以及欧洲的金融稳定基金，目的是向欧洲国家提供金融援助，以捍卫欧洲的金融稳定。

　　从日本的债务持有人结构来看，我们不用太担心，因为46.8%是日本央行持有，海外投资者所占的比重只有7.6%。即便海外投资者对日本政府高杠杆率担忧，想在它的债务市场有所动作，也几乎是起不了什么作用，因为绝大部分的筹码都掌握在日本的机构和国民手中。对日本和欧洲来说，更为主要的是一旦金融市场出现了风险暴露，央行立刻就会出手相救。只要市场有需求，央行就可以无节制地提供流动性，从最后贷款人角色演变为最后购买者角色，就不用再担心金融市场会出现一个流动性枯竭。也就是说出现危机之后，立马开动机器印钱。2020年全球出现了新冠肺炎疫情，很多国家经济活动快速下缓，金融市场也开始出现恐慌，但在美联储成为美国金融市场的最后的购买者之后，其它央行纷纷效仿，金融市场迅速企稳升，丝毫看不出疫情对金融市场有多大的影响。央行从最后贷款人角色转变为最后的购买人角色，祖师爷其实是日本。日本在经历了持续通缩之后，日本央行就开始降息，这就是量化宽松，然后负利率，最后直接下场当交易者。2020年11月底，日本央行首次超过日本养老投资基金，成为日本股市最大的持股者，持仓总规模超过了4300亿美元。作为实力雄厚的买主，日本央行下场购买，对日本股市上涨的提振效应自然立竿见影，使得日本股市成为了2020年全球上涨最猛的市场之一，涨幅达到45%，丝毫看不出疫情的冲击。

　　榜样的力量是无穷的，有了日本央行的经验之后，2008年美联储和欧央行开发了量化宽松之路，到了欧债危机和2020年新冠肺炎疫情的冲击，美联储和欧央行就开始直接下场，成为市场的最后购买者。有了发达经济体央行的最后兜底购买，谁还会担心会出现金融危机？

　　为稳定金融体系，美联储、欧央行、日本央行都从最后贷款人转变为最后购买人角色

　　一件事能不能做成，一是要做事者有没有这个想法。其次，做事者有没有这个能力。其它发达经济体的央行目前是有这个能力，而且遇到危机时也有这个想法。

　　这不像发展中经济体，他们是有这想法，但是不具备平抑危机的能力，因为经济体量太小，外汇市场受制于发达经济体。所以，未来的危机爆发更多会集中于中小经济体的发展中国家。问题是如果通过央行印钞票就可以一劳永逸地解决金融危机问题，那为何自从央行诞生以来一直坚守最后贷款人角色呢？是药三分毒，日本自从央行下场购买股票之后，市场的柔性其实慢慢就在减少，不断向市场开闸放水，货币的信用就会慢慢被侵蚀，到某一时点，也许就会出现崩塌，那时危机到来就是全球性的，我们没有任何手段可以去应对，只能是眼睁睁地看着信用体系的崩溃。

　　是药三分毒，央行不断开闸放水，货币信用慢慢被侵蚀，也许某一时点会出现全球性危机，我们没有任何手段可以应对

　　美元强势的原因在哪儿？美元指数是相对其它币种，相比欧元、英镑、人民币而言。假如美元指数强势，从经济增长的角度去解释，原因可能有三种：第一，美国经济好，但其它的经济体不行。第二，美国经济好，其它的经济体也好，但没有美国好。第三，美国经济不好，但其它的经济体更不好。从经济增长的角度来看，目前美元强势属于第一种情况。尽管美国经济在通胀压力的背景下投资者对它的未来走势有担忧，因为加息的操作最终会抑制经济增长，但从美国8月份的PMI走势来看，仍然处于经济扩张区域。尽管俄乌冲突导致能源价格上涨，给通货膨胀带来压力，但美国自从2010年页岩油革命后，2019年美国已成为能源进出口国，其它经济体呢？欧洲就不说了，前面已经谈到，今年冬天能否找到高价能源都面临挑战，更别说工业能否完全开工了。全球铝业巨头海德鲁宣称，因为能源原因，9月以后公司将斯洛伐克所有冶炼厂彻底关闭，德国的莱赫钢铁厂已经宣布无限期停产。来看看英国，7月CPI同比达到了10.1%，刷新近40年新高。美国对天然气的依赖度很高，发电40%是依赖天然气。英国央行预测通胀明年初或高达15%，与此同时未来一年实际GDP萎缩2.1%，典型的滞胀。在这样的数字面前，投资者哪来的信心？

　　能源价格的上涨，对日本这个高度依赖能源进口的经济体来说，无疑会直接提升生产成本。而且日本又属于出口导向的制造业大国，能源成本的增加将直接抑制经济发展。所以，全球的投资者和日本政府都下调了日本经济增长的预期。当然货币的走势很大程度是由经济增长决定的，但作为可交易的标的，它又与本身的供给和需求相关。想要从货币的角度去解释美元强势，也有三种可能：

　　第一，美元的供给增加，但增加的幅度比其它的经济体小。

　　第二，美元的供给减少，但减少的幅度比其它的经济体大。

　　第三，美元的供给减少，但其它的经济体货币供给增加。

　　目前来看美元强势属于第二和第三种之间。首先，美联储确实对通胀担忧，已经开启了加息收紧货币的进程。欧元区和英国出于对通胀的忧虑，也都选择了跟。但日本觉得通缩仍然是主要矛盾，没有跟进。所以，对美元贬值的压力就增加。与此同时，能源涨价直接增加了日元兑美元的换汇需求，经济不好，通胀压力加大，投资者对持有债券的信心就会减弱，这样就迫使日本央行扩大购债，这又会导致日元货币供给的增加，加大日元贬值的压力。

　　结合经济增长和货币供给，美元强势也就属于情理之中。

　　发展中国家不会出现金融危机？美元强势对发展中经济体来说这可不是什么好消息，来看看历史。上世纪80年代，美联储主席沃克为了应对滞胀，开启强势加息，美元强势，上世纪60、70年代最活跃的经济体拉美，在强势美元的冲击下资金纷纷流出拉美。资金是经济体的血液，血液不断地被输出，最后整个80年代成了拉美失去的十年。

　　上世纪90年代中期，美元又走出了强势行情，随后东南亚金融危机，墨西哥金融危机，巴西货币危机，阿根廷债务危机，俄罗斯三次金融危机，一个接一个。

　　俄乌冲突引发的能源价格上涨，加之之前发达经济体为了应对危机超发货币，两者叠加引发了全球的通胀。强势美元之下，除俄乌参战方之外，未来最受伤的还是发展中国家。另外，能源价格和粮食价格的上涨，全球的经济发展将受到抑制，其背后是强势美元意味着多少资金从发展中经济体流出，全球多少人口将面临返贫。对欧洲人来讲，面临的是工业停滞，寒冬取暖可能要想想其它的方式，但对很多发展中国家来说，面临的将是流离失所。

　　未来金融危机爆发更多会集中于中小经济体的发展中国家

　　怎么防风险？经济体量大、货币流动性好的资产就属于核心资产

　　看到今年7、8月份斯里兰卡的状况，那只是显露出来的冰山一角。目前土耳其的通胀率是80%，阿根廷是78.5%，设身处地地想一想老百姓的生活是个什么情况？中午睡觉打个盹，口袋里的钱就变毛了。睡觉前10块钱还能买5斤白菜，醒来的时候只能买4斤了。未来的资产怎么配？美联储收货币，美元强势，全球的流动性就会紧张，投资者就会开始防风险，防风险怎么防？追逐核心资产，抛售垃圾资产。在投资者看来，经济体量大、货币流动性好的资产就是属于核心资产，抗风险能力强。而中小发展中经济体，因为经济体脆弱，经济体量又小，抗风险能力弱，就被投资者当作垃圾资产。

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