如何盈利：“快手们”的终极拷问
缪因知
11月5日快手公司披露赴香港首次公开发行（IPO）股票并上市的相关文件。其财务数据不无可观之处，但非“老铁”们的话，对这家曾经横空出世、但已然丧失领头羊位置的互联网公司却恐怕有一丝“恍若隔世”感。
当然，快手未必不是良好的投资标的。只是，时至今日，短视频不再那么让人新鲜，抖音系也已经后来居上，快手的股票发行和上市与其说是展示了一个充满想象力的未来，不如说是在6轮大牌私募股权机构推动下，踏上了一个传统互联网企业的循规蹈矩的模式。
“传统互联网企业”的提法似乎有些刺耳，对年方七岁的快手来讲也未必公平。本文无意针对快手或任何互联网公司提出任何投资建议或“不建议”。本文只是从市场观察者的角度谈一些感想。
二十年来，互联网企业努力扩张、不惜巨额成本投入、尽量扩大网络用户包括免费用户的数量、然后再上市的互联网企业套路早已被市场接受，也早已祛魅。上市并不意味着企业站上了长久的高地。资本市场对融资企业的要求未必有了真正改变。“如何盈利”仍然是互联网企业必须和传统企业一样回答好的问卷。
盈利考验
互联网改变着我们的生活习惯、生活方式。全天候的网络接入、功能丰富的软硬件支持让越来越多的人沉浸于其中。互联网充满着想象力。“记录世界、记录你”（快手口号）都似乎讲得有些太平淡了。
然而，让生活更美好（或更不美好）互联网服务如果要想对接资本市场，仍然需要面对一个冰冷的、夏洛克式的要求“还钱来”。诚然，与到指定日期必须还本付息的债券不同，融入股票资金的人可以把回馈不断地向后推迟。但“免费的才最昂贵”，无定期偿还要求的股票索要是一个终身回报的承诺。不能兑现者，就会面临不可逃避的“差评”。
快手（当然其他互联网企业亦如是）现在面临的就是这样的考量。镜头下的世界再精彩，如何折换为银行账户里的数字，才是根本。
从动画GIF转型为短视频在线共享软件的快手于2013年上线，是我国短视频行业的开创者。在互联网的世界，7年创业史或许已经让人不禁惊呼“这么久了啊”。快手出现漫长的“成熟期”的原因很明显，它的用户数量已经被2016年创立的抖音远远甩开。今年日均活跃用户数虽然有所增加，但“老二”快手的用户数量只有“老大”抖音的一半。对于非直接用户而言，我们可以直观地发现微信群转发的视频中，带有抖音标记的，数量明显更多。
根据快手披露的信息，目前其主要收入来源于直播、电商以及广告业务。最重要的一块来自于直播内容的打赏费用（平台分到四成），线上营销服务（广告收入）。电商带货收入则是顺应近年热点新增的内容。
2017年-2019年，公司收入分别为83.40亿元、203.01亿元、391.20亿元，听着还不错，但和经营成本一汇总，实际上还是入不敷出。特别是公司今年上半年为了冲击每日活跃用户数据而投入巨额广告费用等之后，增加了354%的销售费用，换来了48.3%的收入增长，上半年经营性现金流变成负的63.48亿元。
互联网企业之间存在着差别。其实对快手、抖音这样的以短视频分享平台为主的企业而言，虽然他们致力于通过推送算法来持续“捕获”用户的注意力。但其主要竞争力似乎还是在于用户自行制作上传的内容生产的丰富性。不同于能通过重金购置版权作品（IP）以吸引用户长时间投入、从而建立起各自的“堡垒”的长视频网站，时间利用碎片化的短视频行业能否有足够的市场空间容纳一个以上主体，仍然是“老二”必须担心的。
换言之，在短视频领域，与其说内容生产者依赖平台，不如说是平台在依赖内容生产者。直播打赏付费直接指向的也是主播。平台只不过是赚取佣金、手续费的“分羹”者。与存在物理空间容量约束的实物销售不同，互联网内容生产者不一定非要多方“铺货”才能实现收益最大化。能自我引流的内容生产者切换平台转换并不很高。
故而，平台对内容生产者的收益分享/榨取能力有限，甚至需要以相对廉价的单体费率才能维持总量。这种市场地位是脆弱的。例如，快手虽然有带货的“六大家族”，但他们坐拥私域流量和自有供应链，与快手不只是合作分成关系，也有一定的竞争关系。这是快手自身的带货收入较小的原因之一。
除了相对意义上的竞争弱势外，短视频平台的绝对盈利能力也可能存在天花板。影视作品等长视频内容甚至音乐内容属于较为传统的、常态化的精神需求，相当于电视广播节目的网络化，会带来较为规模化、稳定化甚至业务收入的“中产阶级日常化”。而短视频作品的出道就以“猎奇”、“搞笑”为标签。这当然可以说是短视频平台在内容甚至文化上巨大的独特贡献所在。如有城里文学的创作者表示会通过快手去了解农村有些边缘的生活实录样态、搜集素材启发灵感。但内容的精彩，是否也会伴随付费收入的厚实？答案未必是肯定的。
短视频只是一种娱乐需求，即便共同面向五环外或三线下、拼多多之类所体现的对衣食住行的消费需求，大概还是要比快手抖音更刚性些。快手披露的近五年每月自每个用户获得的平均收入（ARPU）近四年没超过55元，与腾讯音乐的一半都有差距。而且，抖音快手在网民中的渗透率均已经在50%上下，增长空间逼仄。“老二”积累起来的客户数量资源的优势，也要更脆弱一些。事实上，目前抖音的广告收入已经是快手的数倍。
当然，短视频的经营业者们也在突围。例如直播、电商、带货等在本来意义上是与短视频有区别的。这为企业带来了更为多元化的收入。但与此同时，由于与企业起家的主营业务存在差距，就不免让人有“凭什么你也能做好”的质问。对决虎牙、斗鱼的快手能有更多的机会，也自然会有更多的围绕盈利能力的挑战。快手2020年上半年的其他收入8.1亿元即便都算是带货收入的话，也意味着和毛销售价值（GMV）相比不到1%的货币化率。与货币化率超过3%的拼多多等正经电商无法相提并论。
新人与旧人
上市不是互联网企业的终点。资本市场听得见新人的笑，也没忘记旧人的哭。11月9日，曾经37个涨停板的暴风集团迎来了最后的交易日。这家公司原名“暴风科技”，核心产物是提供在线服务的视频软件，直到上个月还在更新，以后还能为用户继续播放，这比起纯粹的内容分享平台可谓更加“技术硬核”。
当然，这一产品的盈利能力仍有所不足，故公司在成功登陆资本市场后，曾经试图实现多元经营，但最终由于方略失据，而灰飞烟灭（参见2019年6月30日本版文章《浸鑫启示录：差额补足承诺不是风险控制手段》）。
再往前看，4个月前，昔日的深圳创业板第一股、曾经号称贯通软硬件、乐视网最终在证券交易所谢幕摘牌。乐视网的辉煌史比暴风更久，当初也有更多的评论家一主张不能以工业经济时代的盈亏思路来束缚乐视网的潜能。怎奈今岁今年的资本市场没有同步到贾跃亭的梦想高度，乐视网的股价还是没有摆脱地心引力。
这种需要以公司扎实的盈利能力来克服的地心引力既是世纪之交“．com”泡沫破裂时，美国公司需要面对的，也是2020年从今往后的全世界企业需要面对的。我们需要蓬勃的自信心，需要对科技改变民族、改变未来的雄心和想象力。但正如六十四卦的博大精深不等于你在街头邂逅的周易命师的可靠性，在工商名称登记和营业范围核准高度自由化的今天，一家名称中有科技二字的企业不等于就是科技公司了。按照旧世界的规矩，科技公司总得以科技研发为主业，甚至以科技研发投入为主要支出、以技术成果营收为主要收入吧。
科技公司“名与实”
可以讲，只是自我定位为互联网业的公司已经属于谦逊和传统了。毕竟，在开始步入成年期的00后看来，互联网本来就是与生俱来的“传统世界”的一部分。“互联网金融”也已经是一个日渐过气甚至暴露本相的词汇了。方兴未艾的大数据、区块链、科技金融、金融科技、人工智能才是这一季的想象力的动力火箭。或许，冯鑫的失败原因之一就是软件公司出身的他的“老人”思维居然把自己公司的名称从“科技”改成徒大不鲜明的“集团”。今时今日更时新的做法是用生产车间、实验室的科技或“思维实验室”的科技来描摹自身。
所以，我们目睹了以网络贷款为主业的公司也纷纷以科技公司自我命名，尽管他们的所谓科技主要只是围绕着定期还本付息的贷款等金融服务，而且成就有限。毕竟，虽然自称通过数据分析，已经对商铺卖家的实力和潜能可以充分洞悉，可有了这般科技“开天眼”后，仍然只是同意借钱而已，连慨然直接以“一去不返”的股权形式来投资的“韭菜”都不如。
而借钱方面，虽然所谓“资金秒到账”的网络借贷P2P的普遍风格颇为可喜，但这到底是依据科技的精算，还是仗着钱多，就能“毛估估”多给些？到底是依据事前的科技已然识别、测算了客户风险，还是需要凭借事后拉黑、禁止继续交易的惩戒手段来震慑？如果只是后者的话，比起种种不以科技自称的基于传统信用和声誉网络的担保方式，又高明出几许呢？
当然，若真能解决中小企业融资难，也可谓是一件金融功德。但这只是金融业的功德，不能给出超越金融业的估值。金融业中收益与风险匹配的固有规律和对规律的常识性认知根深蒂固。贷款的高利率如果不构成盘剥的话，就只是对无担保物的快捷贷款的高风险做出对冲而已。市场不会相信拔越于风险的收益率，不会给出过高的估值。真要有了“功德”的道德光环，也就必须蒙受商业风险带来的估值折扣。而监管优待、资金扶持待遇下的高收益更是有冰山之险。
所以，“要想富，讲故事”的互联网思维又回来了。只不过，在互联网三字祛魅后，不朽的科技二字重新成为了粉饰辉煌的镀金。倘若投资者不知道他们的科技到了什么程度、能做什么事情、会受什么限制，但仍然愿意与这个故事或梦想一起呼吸或“窒息”时，估值才能飞升。
快手可以算是实诚的。不管前景的光明度如何，其详实地披露了自己的历程和规划。相比之下，网络贷款公司的招股说明书列出空洞的“支持创新和科技投入、助力数字经济升级、加强全球合作并助力全球可持续发展、补充流动资金（及一般企业用途）”四项资金用途，就能募集1100多亿元，才是真正的市场奇观，才是我们需要重申资本市场需要企业说明可持续的盈利能力（而不仅仅是已有盈利）的原因所在。
（作者系中央财经大学副教授、经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）
责任编辑：邵宇翔
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