意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长）齐晟
近期永煤信用违约事件对市场冲击较大，各类资产均产生一定波动。永煤事件虽然对债券市场冲击比较大，但未得到更高层面监管的关注，最终如何处理，需要进一步的观察。我们认为需要从两方面来分析永煤事件，一方面要尊重市场，应从长期的角度出发，坚持市场化的原则去处理问题；另一方面，还应守住不发生系统性金融风险的底线，或将先由NAFMII进行协调，由人民银行河南分行出面协调，与地方政府及企业进行商讨并给予其一定压力，给出一个可行的解决方案。
由于银行资金需求强烈，本月央行或将超量续做MLF。下周续做MLF后，同业存单利率或将下降，资金面紧俏情况有所缓解，使该事件的传导变慢。
一
监管如何看待此次事件？（方正证券首席经济学家 颜色）
永煤事件虽然对债券市场冲击比较大，但未得到更高层面监管的关注。该事件还没有影响到整体的流动性，还未引起市场资金面的紧张，从而也不会导致同业存单利率持续的上行和整体利率债收益率的上行。目前有关部门普遍认为该事件的传导不至于这么快，不会影响到宏观层面的流动性，因此还未得到有关部门的广泛关注。最终如何处理，仍需要进一步的观察。
我们需要从两方面来分析永煤事件：
一方面，我们要尊重市场，让市场来解决问题。央行作为专业性强的监管机构，从长期的角度出发，坚持市场化的原则去处理问题。债券定价应该反应潜在的风险，发生风险问题时，监管部门很难判断其是否属于逃废债，央行总行也很难去调查。如果需要央行解决所有债券市场出现的问题，这样的市场是不合理的，也会助长道德风险。央行也不具备约谈省级政府的功能。投资者应该承担相应风险，出现问题可以通过司法程序来追究责任。而且现在实体经济认为金融机构“忽悠”他们发债，导致最后实体经济被金融“绑架”，出现问题应该由金融机构承担。因此央行应该慢慢将信用债市场培养起来，充分规避风险。
另一方面，我们要守住不发生系统性金融风险的底线。在处理此类信用债问题时，还需分情况探究。河南省与东北三省的情况有一定区别的，这也是为什么这次永煤事件对市场冲击这么大。在现实操作中，投资人很难走司法程序去告省政府。这就有可能造成连锁反应，引起系统性金融风险，所以央行或将发挥一些协调的功能。可能先由NAFMII进行协调，再由人民银行河南分行出面协调，与地方政府及企业进行商讨并给予其一定压力，给出一个可行的解决方案。解决方案大概有两种：一种是地方政府出钱，承担责任，进行刚兑；另一种是走司法程序，公司破产，进行债务重组。如果处理不到位的话，人民银行总行可能会对其采取一定监管措施，例如限制河南地区的发债额度、暂停河南地区的发债计划等，运用宏观审慎政策手段。
最后，我们认为该事件目前不会影响到宏观层面。本月月初4千亿MLF到期，下周又有2千亿到期，总共6千亿。由于近期银行资金需求强烈，本月央行或将超量续做MLF。下周续作MLF后，同业存单利率会下降，资金面会变宽松，使该事件的传导变慢。从宏观层面来说的话，目前的逆回购也不能解决中长期资金紧张的情况。
二
对市场的影响与应对建议（方正证券首席固收分析师 齐晟）
永煤事件之后，大家对于信用债普遍规避，弱化国企的信用信仰以及弱化对政府兑付的乐观态度，更多地回归基本面分析，例如对第一还款来源、债务结构的分析等。关于该事件对利率债的影响，出现了两种不同的看法。一种认为所有的债券品种都会跌，信用风险有向流动性风险蔓延的可能。另一种认为风险偏好会出现明显回落，所以看好利率债。由于该事件中间化解过程存在不确定性，所以短期内信用风险向流动性风险蔓延的可能性还是存在的。主要原因如下：
1、从微观结构看，非银方面存在较大压力，为风险传导提供了微观机构行为基础。10月份市场是比较强的，即使月底资金非常紧张的时候，债券市场跌幅也不大，特别是长端的利率债。拆解数据可以看出，银行不是主要的购买力量。10月份银行的表内负债是比较稀缺的，M2在下降，居民存款和企业存款偏低，说明银行的一般负债是比较稀缺的。10月的主要购买力量来自非法人产品，同时不是来自于加杠杆，有可能是因为大部分机构此前认为四季度债券市场会出现小反弹，再加上一些资金从银行的表内转移到了固收类产品当中，使得固收类产品在被动降杠杆的同时购买了很多债券资产。在这样的微观结构下，爆发了信用违约事件，投资者会选择将固收类产品的资金赎回，规避不确定性。这样一来，流动性较好的利率债和可转债也会受到牵连。
2、与上两次信用风险事件（2019年包商银行事件和2018年资管新规下信用风险）对比来看，此次永煤事件有较大区别。上两次信用风险事件都是央行出手，解决了流动性的问题。此次永煤事件的区别在于，第一，真正购买违约信用债的投资者更多集中于非银机构，银行体系内部没有很大的信用风险，演变为系统性风险的概率偏低。第二，宏观环境不同，目前社融增速仍在反弹中，贷款增速较高，央行放水稳定经济的必要性也不是很强。
此外，从中长期看，债市也存在风险，集中在明年3-5月份，由于GDP基数低，增速会比较高，PPI读数也比较高，再加上是信用债到期的高峰，是一个债券市场利空集中爆发时期。因此可能出现的情况有两种，第一种是现在下跌幅度比较大，例如10年期国债跌到3.6%或者更高的水平，届时明年的利空因素就不算是利空了，明年全年收益率或将持续下行。第二种是债市进入一个阴跌的过程，此前预期的四季度小反弹机会落空，就要等到明年利空因素释放完后，才会出现比较大的机会。
投资建议方面，对于信用债，更加关注基本面。对于利率债，短期不着急去抄底，可能会因为流动性的冲击，利率债和可转债表现的不是特别好，主要因为非银的产品被赎回。拉长来看，由于流动性冲击，如果国债和可转债跌的比较多，明年市场的风险偏好下降的话，这两个品种在长期还是有一定的配置价值的。我们建议短期采用防御策略，等到流动性和信用风险化解的路径更清晰之后，估值水平进一步下跌，可能是一个更好的配置时间点。
(本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)
责任编辑：张译文
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