国金证券：历史牛市的启示航空股一倍空间刚起步|航空_新浪财经

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　　行业观点

　　周期的轮回：2007年以来具有高Beta属性的航空股3轮超额收益周期均发生在A股牛市的后半段。A股牛市一般以无风险利率低位为启动的先决条件，盈利能力改善和风险偏好的提升是可选条件。

　　目前时点看，政策转向边际宽松，带来的信用出现边际改善，是航空股企稳的宏观基础。并且，A股整体企业的盈利能力（ROE）有望未来几年逐步回升，从而带动A股走出一轮真正依靠盈利驱动的“长牛”。

　　停飞B737MAX-8引发航空行业中期供给边际收紧，内需有韧性，外部油汇因素逐步由利空走向利多，三周期共振，行业迎来最佳投资时机。

　　供需：航空供给或中期边际收紧，需求韧性支撑票价上涨。我们预计国航、南航、东航2019年将引进B737MAX-8飞机19架、28架、16架，共计63架，约占2019年三大航飞机引进架数的30%。此部分订单或无法及时由空客吸收，我国航空业中期运力引进或受阻，产生行业供给边际收紧。

　　需求方面，春运与2月航司经营数据表明我国航空需求韧性十足，三大航、春秋、吉祥1-2月累计国内线客座率分别同增0.7pct、2.3pct、0.5pct，全年票价提升可期。

　　油价：燃油成本上涨压力将逐步减小，并转为对航空股的利多。供给端，目前仍旧是美国、OPEC和俄罗斯之间的三方博弈格局。中性假设布伦特原油均价为70美元/桶，则2019年四季度的同比涨幅分别为4.1%、-6.6%、-7.7%、1.4%。可见航空公司燃油成本上涨压力减小，并整体转为对航空股的利多。

　　汇率：汇率的边际变化叠加新租赁准则启用，催化航空股博弈价值。中美谈判预期向好，足以推动航空股迎来修复。并且新租赁准则或将提高航空公司汇率敏感性，在人民币预期继续升值的背景下，贡献更多汇兑收益。

　　航空三轮周期启示：供需为基石，汇率在大多数时候相关性不明显，油价需观察油价驱动因素。航空兼顾2B和2C需求，需求作为航空业的外生变量，始终带有极强的周期性。汇率与航空股之间的相关性，在大部分时间段内并不明显，而在出现巨幅波动时（2005-2007年、2018年），往往带动航空股超额收益/损失。

　　由原油需求驱动的油价上涨/下跌，与航空股超额收益之间在多数时候呈正相关；由供给驱动（地缘摩擦本质上是OPEC的供给端边际变化）的油价上涨/下跌，油价涨跌与超额收益之间大多呈负相关。

　　风险提示

　　航空需求下滑；油价和人民币大幅波动；收益水平提升超预期的上行风险。

　　正文

　　投资逻辑

　　进入2000年之后，中国航空业共经历了三轮完整周期，平均一轮周期约为3-7年。历史上来看A股系统性表现和宏观经济的景气高度相关，2007年以来具有高Beta属性的航空股3轮超额收益周期均发生在A股牛市的后半段。

　　我们在《航空深度—三重周期叠加，基本面迎来向上拐点》中提出，航空公司业绩是供需、油价、汇率三重周期叠加的结果。供需增速的相对变化，产生航空收益水平的波动；油价和汇率对于航空业费用端，甚至经营策略产生影响，对于航空公司业绩造成扰动，最终产生航空行业以及净利润的周期性。作为续篇，在本篇报告中，我们对2000年以后我国航空股的三轮周期进行复盘，尝试挖掘航空股牛市的驱动因子，分析其取得超额收益的条件。我们以DDM模型入手，将企业盈利（D）、无风险收益率（Rf）和风险溢价率（Rm）作为影响股市的三大因子。

　　我们的核心结论是：

　　A股牛市一般以无风险利率低位为启动的先决条件，盈利能力改善和风险偏好的提升是可选条件。目前时点看，政策转向边际宽松，带来的信用出现边际改善，是航空股企稳的宏观基础。

　　停飞B737MAX-8引发航空行业中期供给边际收紧，内需有韧性，外部油汇因素逐步由利空走向利多，三周期共振，行业迎来最佳投资时机！

　　1．周期的轮回：探析航空股牛市超额收益之源

　　1.1航空股牛市背景：无风险利率是先决条件，盈利能力改善和风险偏好提升是可选条件

　　复盘三轮牛市，我们发现，A股牛市一般以无风险利率低位为启动的先决条件（事实上，几乎所有国家和地区的牛市都是以低利率起步的，而盈利能力改善和风险偏好的提升是可选条件。

　　其中，风险偏好的抬升有可能通过政治环境、经济环境、经济政策等发生重大变革，从而改变了市场的预期。

　　1.2供需为基石，油汇强化β属性

　　我们发现，航空股的三轮超额收益，均体现在牛市的后半段，即在A股出现明显的系统性机会时，航空股一般在落后于大盘一个季度以上的时间里超额收益明显。

　　作为典型的周期性行业，航空股投资的核心逻辑在于供需结构，同时航司业绩会直接受到油价和汇率的扰动，且汇率、油价并非绝对的外生变量。其中：

　　人民币升值将通过影响收入端（刺激出境游）和成本端（燃油成本的下降）两条路径影响航司业绩。

　　燃油成本作为航司的第一大成本项，油价涨跌受到多种因素的驱动（需求、地缘政治、技术等），导致油价与航空股股价之间的映射关系极为复杂。

　　我们认为：

　　航空具备可选消费属性，需求作为航空业的外生变量，始终带有极强的周期性。航空兼顾2B和2C需求，2B端商务旅客需求与宏观经济形势相关性较高。2C端需求更偏向可选消费品，伴随我国居民生活水平提升持续走高，但可选消费仍然无法脱离宏观经济。

　　虽然2C端需求有提升趋势，但若经济发展趋势向下，消费者会倾向更多花费在必选消费或者进行消费降级，选择搭乘铁路等便宜的交通方式或减少出行。

　　汇率与航空股之间的相关性，在大部分时间段内并不明显，而在出现巨幅波动时（2005-2007年、2018年），往往带动航空股超额收益/损失。

　　油价方面，由原油需求驱动的油价上涨/下跌，与航空股超额收益之间在多数时候呈正相关；由供给驱动（地缘摩擦本质上是OPEC的供给端边际变化）的油价上涨/下跌，油价涨跌与超额收益之间大多呈负相关。

　　我们认为，可能的原因包括：

　　（1）原油需求端驱动的油价上涨/下跌，往往伴随着航空需求的高景气度/低迷。经济的快速发展以及能源利用效率的不断提高，致使油价上涨与超额收益之间正相关。石油作为“商品之王”，原油价格本质上是全球工业需求周期的映射。

　　原油需求的增加，往往伴随着经济的快速发展以及能源利用效率的不断提高，都对股市起到了一定的助推作用，这抵消甚至超过了原油上涨对股市的抑制作用。而原油需求的收缩，往往与宏观经济增速的下滑同时发生。

　　（2）原油供给端的边际变化驱动的油价上涨/下跌，在需求增速平稳的背景下，等同于航空产业链上下游的议价能力间的博弈。

　　原油供给收缩，而航空公司用油需求相对刚性，则盈利空间被挤压（两次石油危机）。原油供给扩张，则航空公司有能力让渡盈利空间给消费者，提振需求（14-15年）。

　　2．第一轮周期（06-07年）：汇率升值，需求景气度上行催化航空股超额收益

　　2.1Rf：货币宽松推动无风险收益率向下

　　货币政策稳健，银行间市场流动性宽松。06-07年间，央行采取稳健的货

　　币政策，M2的同比增速维持在16%以上。银行间市场流动性较为宽松，7天回购利率在3%以下。

　　外部经济的不平衡是造成2006-2007年我国流动性过剩的主要原因。国际收支持续呈现双顺差，中央银行通过外汇占款渠道被动投放基础货币，银行体系的流动性不断增加。

　　2.2D：经济复苏，盈利企稳

　　为解决1997年亚洲金融危机对我国经济造成的冲击，以及此前经济扩张过快暴露出的国企大面积亏损、产能利用率低等问题，我国采取了启动房地产、加入WTO，承接全球化转移等一系列动作。当时，我国处于全球价值链的中游（生产加工环节），经济增长的动力经由外需向对内投资传导。在对内传导的过程中，货币宽松推动无风险利率向下，企业盈利水平改善推动ROE抬升。

　　2005-2007年之间，GDP同比从2004年4季度的8.9%上升至2007年2季度的15%。宏观经济的好转反应到企业的盈利改善上，企业的ROE水平从2005年1季度企稳。全部A股的ROE（TTM）从05年1季度的2.4%上升到07年4季度的4.7%。

　　收入的改善和经营效率的抬升是这个阶段盈利抬升的关键。拆分ROE的驱动因素，我们发现06年前杠杆率抬升助推ROE抬升，06年后净利润率的改善发挥了更大的作用，净利润率从06年2季度的5.06%上升到07年4季度的10.88%。

　　油价：全球原油需求旺盛，驱动油价持续上涨。2003年以来，全球经济进入新一轮的扩张。IMF数据显示，2004-2008年全球经济年均增幅为5.1%（其中新兴经济体年均增幅为7.8%），比1998-2002年高近2个百分点。与此同时，世界石油消费需求快速增长（2003-2008年世界石油消费量增长了8%，比前5年提高了3个百分点），导致国际原油价格开始了不断上涨的进程。

　　2.3Rm：汇改加速人民币升值预期，人民币资产重估

　　汇率：重启汇改，人民币汇率大幅升值20%。伴随世界经济新一轮扩张的，是美联储宽松的货币政策。2001年1月开始，美联储在一年内先后11次降低短期利率，从6.5%降至4.5%，并且在2002年11月和2003年6月又降了0.75%。

　　在低利率政策的推动下，美国房价急剧上升，房价上升的财富效应在推动美国经济增长的同时，也给包括中国在内的其他国家带来了庞大的外部需求和外汇储备的快速积累。国际收支的不平衡，导致我国基础货币被动增加，货币政策的自主性下降。

　　在这一背景下，2005年7月，人民币汇改，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。此后，人民币对美元由8.23升值20%至2008年7月的6.84。

　　2.4航空股：汇率升值与供需格局共振

　　汇率升值与需求高景气度主导06-07年航空股牛市行情。2006-2007年间，航空（中信）指数涨幅798.38%，超额收益率（相对沪深300）320.30%。

　　航空经营指标：

　　2006-2007年间，我国民航客运量增速分别为15.5%和16.3%，与同期GDP增速的弹性系数分别为1.22和1.17；

　　供需结构持续好转，2007年三大航RPK-ASK增速差3.86%；

　　期间，三大航客座率稳步提高，国航/南航/东航2007年客座率分别较2005年提升6.5%/4.4%/4.2%。

　　航空业绩指标：

　　单位座公里收益（RASK）：2005年之前三大航只有南航数据可得，2006年南航RASK增速由2005年的-0.5%提升10.6pct至10.1%；

　　2007年增速为5.6%，边际增速先增后减。

　　收入：2006-2007年间，国航/南航/东航收入年均涨幅分别为14%/20%/29%，向上趋势主要由RPK主导，单位客公里收益决定波动幅度。

　　净利润：三大航2006-2007年间合计利润总额为102.4亿元，汇兑净收益合计101.3亿元，汇兑净收益数额接近利润总额。

　　航空估值指标：航空股2006-2007年间PB估值范围1.8-44x，估值中枢21x，EV/EBITDA估值范围7-23x，估值中枢16x。

　　3．第二轮周期（09-10年）：油价下跌、汇率升值、需求改善共振

　　3.1Rf：次贷危机引发油价重挫，货币宽松推动无风险收益率向下

　　次贷危机引发全球危机，重挫原油价格。美联储实行的利率政策的变化、房价下跌、CDO等衍生产品的缺陷等因素，共同导致了美国次贷危机的爆发。受此影响，全球对原油的需求大幅下降。

　　根据IEA数据，2008年全球原油需求86.2百万桶/天，同比下滑2.8%，2009全年需求84.9百万桶/日，同比下滑1.6%。受此影响，原油价格经历了大幅下滑，08年7月原油价格一度冲高至147美元/桶，最低跌至2009年1月的40美元/桶。

　　利率下降，货币与信贷增速快速攀升。受次贷危机影响，中国出口增速快速回落。同期，国内房地产开发投资同样出现大幅下滑，内忧外患致使经济增速大幅跳水。为摆脱经济颓势和潜在通缩风险，央行从08年9月开始连续五次降息，一年期贷款基准利率由7.47%大幅降至5.31%，频率之高、力度之大均属历史罕见。

　　充裕的流动性为股市回暖创造了良好的资金环境。为摆脱金融危机对国内经济的不利影响，国务院于2008年底出台了“四万亿”的经济刺激计划。与此同时，利率政策上表现为通过信贷政策和公开市场操作等数量型工具满足经济增长和内需扩张的资金需求。

　　因此，在信贷环境上，M1和M2的年增长率分别达到32.4%和27.7%，均创下十多年来的新高。金融机构全年新增人民币贷款达到9.6万亿元，几乎是08年新增贷款的两倍。

　　内外冲击下，汇率波动升值。05年汇改之后，一方面我国确立了人民币汇率改革的市场化方向，另一方面金融危机之后各国货币竞相贬值，在客观上对人民币汇率的形成造成了冲击。在内部改革与外部冲击的双重作用下，人民币对美元汇率呈现波动升值的态势，两年间累计升值3.1%。

　　3.2D：政策发力，企业盈利触底回升

　　流动性的持续宽松，使得无风险利率低位运行，叠加货币及财政政策的强力刺激，使得宏观经济和企业盈利的预期向好。09年二季度开始，宏观经济触底回升。GDP单季同比由09年一季度的6.6%反弹至09年四季度的12.2%，已接近危机前的增长水平。在宏观需求带动下，微观企业盈利同样快速企稳，微观盈利修复成为本轮牛市行情的又一强力支撑。

　　3.3Rm：政策与改革预期升温，催化风险偏好提升

　　2009年9月开始，温家宝总理主持召开三次战略新兴产业发展座谈会，展开对节能环保、信息技术、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造、新材料等新兴产业的讨论。

　　此后，相关支持政策陆续出台，带动以新兴产业为代表的中小公司大幅表现，市场风险偏好显著提升。

　　3.4航空股：三周期共振，催化航空股两年牛市行情

　　航空经营指标：

　　2009-2010年间，我国民航客运量增速分别为19.74%和16.13%，与同期GDP增速的弹性系数分别为2.1和1.5；

　　供需结构大幅好转，2010年三大航RPK-ASK增速差6.81%；

　　三大航客座率稳步提高，国航/南航/东航2010年客座率分别较2008年提升5.4%/5.4%/7.2%。

　　航空业绩指标：

　　单位座公里收益（RASK）：2010年三大航RASK均大幅上升，国航/南航/东航RASK分别为0.53/0.50/0.51元/百万公里，分别同比增长17.9%/20.2%/26.3%，同比改善明显。

　　收入：2009-2010年间，国航/南航/东航收入年均涨幅分别为24%/17%/34%，向上趋势主要由RPK主导，单位客公里收益决定波动幅度。

　　净利润：三大航2009-2010年间合计利润总额为353.8亿元，三大航汇兑净收益合计49.9亿元，利润增长更多的是来自于供需大幅改善带来的业绩攀升。

　　航空估值指标：航空股2009-2010年间PB估值范围-4-25x，估值中枢8x，EV/EBITDA估值范围5-26X。

　　4．第三轮周期（14年07月-15年06月）：油价下跌为始，同时受益于资金牛、改革牛

　　4.1Rf：从定向宽松走向全面宽松的利率环境

　　页岩油革命与OPEC原油份额战推动油价低位徘徊。页岩油革命使得美国页岩油成为国际原油市场格局的重要力量。产量增长迅速的页岩油使OPEC倍受威胁，并试图通过不减产的方式稳定市场份额。在原油供过于求的背景下，2014-2016年之间，油价始终维持在60美元/桶以下，直至2016年11月OPEC达成减产协议。

　　从定向宽松走向全面宽松的利率环境。2013年-2015年，我国经济增速逐年下滑。2013年，金融市场经历620钱荒。2015年，面对国内经济增速放缓，物价涨幅回落，外汇占款变化以及美联储加息预期等不确定性因素有所增多的情况，央行采取多种货币政策工具调节市场流动性并引导利率下行，全年央行共降息5次。

　　2013年到2015年间，从2013年的流动性危机带来的定向流动性注入到2014年的非对称性降息，再到2015年的多次降息，彻底改变了流动性状况。同时，由于货币传导机制受阻，进一步导致大量资金进入金融市场。

　　人民币即期汇率明贬实升。2014-2015年间，汇率经历了两轮“N”字形走势，2014年全年下跌幅度0.36%，这也是2005年汇改以来中间价首次年度下跌。尽管人民币对美元汇率下跌，但在对欧元等其他主要国际货币中仍保持强势。人民币有效汇率显示，自2014年下半年开始，人民币相对于日元、欧元、英镑和澳元在不断升值，并带动出境游爆发。

　　4.2D：经济增速整体下滑，实体经济与金融市场冷热不均

　　经济增速连年下滑。GDP从2013年的7.8%下滑至2015年的6.9%。2013年的钱荒拉高无风险利率，2014年实体经济面临全面下滑。，固定资产增速从20%下滑至15.8%。政府开始利用基建、棚户区改造等措施刺激经济，但由于货币传导机制受阻，金融市场与实体经济冷热不均，经济增速下行压力较大。

　　主板与创业板、中小板盈利分化。2013年以后，由于宏观经济增速下行给企业盈利带来的巨大压力，各口径的盈利增速大多处于下行的趋势，但由于大量的并购并表，中小板和创业板的利润增速一直处于上行趋势，主板与创业板净利润增速出现分化。

　　4.3Rm：4G底层技术取得突破性进展，互联网+相关政策密集出台

　　底层技术突破使得相关产业步入景气上行周期。2013年12月4日，工信部向中国联通、中国电信、中国移动正式发放了第四代移动通信牌照（即4G牌照），4G时代互联网应用商成为主角。

　　同时，互联网+相关政策的密集出台，与底层技术的发展相契合，催化创业板牛市行情。

　　4.4航空股：油价暴跌带来成本端改善，航空供需小幅改善

　　航空经营指标：

　　2015年三大航供需结构较2014年有了明显改善，在2012-2014年三年低迷后，三大航全部供需差转正。

　　期间，三大航客座率趋于平稳，2015年上半年，国航/南航/东航分别0.7%/+0.7%/+0.5%。

　　2015年上半年，国航/南航/东航含油票价跌幅分别为-5.5%/-8.6%/-6.9%，不含油票价实现同比上涨，国航/南航/东航分别增长1.7%/0%/1.0%。可视为航空公司将油价下跌带来的业绩改善通过降低票价的方式传导至下游消费者。

　　航空业绩指标：

　　单位座公里收益（RASK）：2015年三大航RASK同比有所下滑，国航/南航/东航同比分别下滑-5.8%/-7.9%/-8.6%。

　　收入：2014-2015年间，国航/南航/东航收入年均涨幅分别为5.6%/6.6%/3.3%，变动趋势主要由RPK主导，单位客公里收益决定波动幅度。

　　净利润：三大航2014-2015年间合计利润总额为332.9亿元，主要受益于油价大跌带来的成本压力骤减，其中15Q1利润同比涨幅在7倍以上。

　　估值指标：航空股2014年7月至2015年6月年间PB估值范围1.3-5.8x，估值中枢3x，EV/EBITDA估值范围3.8-12x，估值中枢7.4x。

　　5．当前航空股：三周期叠加，行业迎来最佳投资时机

　　5.1航空股宏观驱动因素：从“水牛”切换到“业绩牛”

　　Rf：政策转向边际宽松，带来的信用出现边际改善，是市场预期企稳的宏

　　观基础。2018年4季度以来，政府出台多项措施来稳定社会信用，一方面，通过传统政策工具转向边际宽松，来营造较好的信用环境，比如货币转向边际宽松、财政通过减税降费变得更加积极、监管政策松紧有度等；另一方面，通过设立多个非常规工具来为企业增信，比如创设CRM、最高层召开民营企业座谈会、设立纾困基金等方式。随着一系列政策的实施，我们看到信用环境确实有所改善（信用利差下降、贷款利率下降、信用供给增速企稳）。

　　D：整体A股ROE有望在未来几年回升，拉动A股走出一轮“业绩牛”。

　　从驱动市场上涨的主要因素分析，年初以来的这波上涨主要靠的是无风险利率下降和风险偏好回升带来的“估值修复”，企业盈利预期并没有明显改善。从这个角度出发，对未来的含义有两点：一是进一步的宽松需要看到需求的加速下降带来的通缩预期升温。不论是美国需求下降超预期，还是中国需求下降超预期，都将导致商品价格的进一步回落，从而带来货币政策的进一步宽松。

　　A股整体企业的盈利能力（ROE）有望未来几年逐步回升，从而带动A股走出一轮真正依靠盈利驱动的“长牛”。尽管未来中国的实际GDP增速可能不断下台阶降速，但整体企业的ROE水平有望在今年企稳回升，原因在于影响企业ROE的六个因素当中，两个因素将开始逐渐改善（其他四个因素进一步变差和明显改善的概率都不高）。

　　从影响资本回报率的六个变量来看，当前中国的税负较高、租金成本较高、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降和资金成本较高，共同造成资本回报率长期低迷。

　　展望未来，资金成本、工资成本、租金成本、产能利用率这四个变量进一步变差的概率在下降，但改善程度也相对有限；但是，短期靠减税、中长期靠创新（技术进步），有望拉动企业ROE逐渐回升，当前的减税降费、科创板等政策的推出都是比较确定的、正面的信号。

　　Rm：中美双方均有达成协议的诉求，中美贸易摩擦阶段性缓解。中美双方均有达成协议的诉求，中美贸易摩擦阶段性缓解。2018年12月1日，中美两国元首阿根廷会晤并达成重要共识，为中美贸易摩擦的解决带来积极信号。

　　5.2油汇终现利好，航空业绩大概率超预期

　　油价：燃油成本上涨压力将逐步减小，并转为对航空股的利多。供给端，目前仍旧是美国、OPEC和俄罗斯之间的三方博弈格局。沙特采取与14-15年不同的定价策略，减产执行力有所提高。我们预计，供需两端率先出现变化的一段将为未来油价方向的变动提供指引。

　　中性假设布伦特原油均价为70美元/桶，则2019年四季度的同比涨幅分别为4.1%、-6.6%、-7.7%、1.4%。可见航空公司燃油成本上涨压力将逐步减小，并整体转为对航空股的利多，届时航司收益水平的提高将充分体现在航司业绩上，航司运输毛利有望大幅提升。

　　汇率的边际变化叠加新租赁准则启用，催化航空股博弈价值。中美谈判预期向好，足以推动航空股迎来修复。并且新租赁准则或将提高航空公司汇率敏感性，在人民币预期继续升值的背景下，贡献更多汇兑收益。

　　新租赁准则将提升航司杠杆率水平和汇率敏感性，提高航空β属性。2019年1月1日起，新修订的《企业会计准则第21号——租赁》启用，在境内外同时上市的企业及在境外上市的企业将实施新租赁准则，将提高三大航资产负债率，对转换初期产生一定成本压力，并提高汇率敏感性。我们假设新计入负债的应付融资租赁款，美元占比与2018年半年报相等，则美元每波动1%，国航、东航、南航汇兑损益将分别提升2.5亿、0.8亿、2.1亿。

　　5.3航空供给或中期边际收紧，需求韧性支撑票价上涨新航季日均航班时刻增速加快，内需有韧性催化航空股行情演绎。

　　2019年民航夏秋航班时刻表公布，根据夏秋时刻表测算，夏秋民航周计划班次量同比增长9.0%，增速上升2.2pct。时刻增速提升，其中国内航线时刻量同比增长9.0%，国际航班时刻数量同比增长12.8%，港澳台航班时刻数量同比增长9.7%，外航时刻数量同比增长4.9%。

　　三大航及春秋时刻增速加快，吉祥增速有所回落仍保持高位。分航班来看，国航、东航、南航周计划班次量增速分别为7.9%、9.0%、7.7%，增速较去年同期分别2.9pct、5.4pct、3.2pct。春秋航空、吉祥航空周计划班次量增速分别为14.9%、16.9%，增速较去年同期分别3.3pct、-2.9pct。

　　停飞B737MAX-8或引发行业中期供给边际收紧。

　　短期内，由于存量B737MAX-8运力占比较低，航空公司有能力通过提高运营飞机小时利用率，重新编排航线结构，从而减轻B737MAX-8停飞带来的存量负面影响。

　　截止2月，我国航空公司运行客机3498架，B737MAX-8共96架，占比2.7%。具体到主要上市公司，共运营71架B737MAX-8，占比我国整体B737MAX-8机型74%，其中国航运营673架飞机中22架为B737MAX-8，占比3.3%；东航运营686架飞机中14架为B737MAX-8，占比2.0%；南航运营843架飞机中34架为B737MAX-8，占比4.0%；吉祥运营88架飞机中1架为B737MAX-8，占比1.1%；春秋机队中无B737MAX-8飞机。

　　停飞影响或主要在于中期运力引进的延迟。

　　停飞禁令将延续多久，以及会不会对已签该机型订单产生影响，取决于此次空难的原因和得到调查结果的速度。目前态势来看，B737MAX-8飞机存在漏洞需要修复，需要停航半年以上，我国已经暂停重新适航认证。这种情况下，航空公司将延期B737MAX-8订单交付，减缓我国运力引进速度。

　　以三大航为例，根据三大航年报，国航、南航、东航2019年将引进B737飞机31架、45架、26架，2019年前两个月引进的8架B737飞机中有5架是MAX机型。若按此比例，国航、南航、东航2019年将引进B737MAX-8飞机19架、28架、16架，共计63架，约占2019年三大航飞机引进架数的30%。

　　由于空客公司订单饱满，产能存在瓶颈，并且更换订单需要1-2年才能交付，此部分订单或无法及时由空客吸收，我国航空业中期运力引进或受阻，产生行业供给边际收紧。

　　需求方面，春运与2月航司经营数据表明我国航空需求韧性十足，全年票价提升可期。

　　2019年春运于3月1日结束，根据交通运输部初步统计结果，民航发送旅客7288.2万人次，增长11.4%。各出行方式中，航空出行增速依旧最快。整体来看，民航出行需求增长依旧稳定，并未出现明显下滑。

　　另外，近期航空公司陆续公布2月经营数据，2月客座率均有明显上升，春运旺季航空需求维持高位。

　　2月国内线由于高基数以及春运排班较往年偏晚影响，ASK增速较1月略有下滑，三大航、春秋、吉祥国内线ASK分别同增9.0%、9.4%、10.6%；但需求维持高位，RPK分别同增11.7%、12.5%、13.1%，推动国内线客座率各航空公司均一扫1月阴霾，同比有较大幅度提高，三大航、春秋、吉祥国内线客座率分别同增2.1pct、2.7pct、2.0pct，并且绝对值处于高位，接近2018年暑运旺季水平。

　　2月的良好表现拉动前两月累计国内客座率转正，三大航、春秋、吉祥1-2月累计国内线客座率分别同增0.7pct、2.3pct、0.5pct。

　　同时，各航空公司国际线依然坚挺，春节期间出境游火热，更多的居民选择出境旅游，2月国航、南航、春秋国际线客座率均有明显提升，三大航/春秋分别同增0.7pct/2.5pct。并且客座率绝对值位于高位，体现了国际出行的良好需求。吉祥前期撤回部分国际运力，重新投入仍然处于恢复阶段，国际线客座率同比下降4.2pct。

　　国内与国际线需求旺盛，推动航空公司整体客座率提升。2月国航、南航、春秋、吉祥整体客座率分别同增1.3pct/1.7pct/2.7pct/0.8pct。

　　6．投资建议

　　航空景气度结构性改善，收益水平将持续提升，作为周期行业迎来向上拐点。航空公司将逐步转向票价精细化管理，收益水平将重回上升通道。

　　前期由于中美贸易战预期，人民币急速贬值，以及油价上涨预期，航空股调整幅度超过50%，估值已处于历史低位，行业存在估值修复动力。目前三大航PB估值约为1.6倍，而过去10年航空板块PB均值约为2.4倍，牛市PB均值约为7倍，有较大修复空间。

　　对于航空股的长期投资机会，油价和汇率的对于股价的扰动因素不可忽略。回顾历史，航空板块经历过3次较为长期的上涨。第一次（2007-2008年）和第二次（2009-2011年）虽然均伴随收益水平的提高，但扰动因素并未产生利空影响；第三次（2014-2015年），航空公司收益水平略有下滑，但高位迅速回落的国际油价使得航空公司业绩同比大幅提高，成为推动航空股上涨的主要因素。可见航空股股价走势需要油价与汇率配合。

　　由于航空公司资产负债率较高，EV/EBITDA估值更为适合。我们回顾三大航历史EV/EBITDA，除去金融危机前后航司业绩波动较大，以及2014-2015年牛市，三大航EV/EBITDA维持在7-8倍左右的水平，比较稳定。目前油价和汇率均向有利于航空业方向发展，航司业绩将得到明显提升，航司企业价值将获得推动，带动股价提升。