中金：收益率曲线倒挂并非判断市场拐点的充分条件

　　本文来自微信公众号“中金点睛”，作者中金公司研究部刘刚、董灵燕。

　　近期美欧市场再度出现明显波动，美债10年期利率大跌，已经低于1年期以下的利率水平，即所谓的“倒挂”，引发了普遍的关注。历史上回头来看，虽然美国经济衰退之前一般会出现收益率曲线倒挂的情况，但收益率曲线倒挂预示经济衰退并非次次都应验；即使收益率曲线对经济衰退有预示作用，从股市投资的角度以此为信号却不具备较强的操作意义，因为从出现收益率倒挂到真正的股市见顶大幅调整，历史上相隔的时间可以很长（有的长达一年多），并且并非每次股市都会出现大调整。针对美国国债收益率曲线的进一步平坦化的可能影响，我们点评如下：

　　收益率曲线平坦化对资产价格可能意味着什么？

　　3月FOMC会议美联储略超预期的鸽派以及上周五低于预期的PMI引发对于全球增长担忧的重燃使得美债利率快速下行，1年期以下美债利率与长端10年期的利差也已经转负，即所谓的“倒挂”，不过市场较为常用的10年 vs． 2年依然有差距。由于曲线倒挂往往被视为经济步入衰退的“前兆”，因此引发了投资者的普遍关注。

　　我们对上世纪八十年代以来发生的四次美债利率曲线倒挂（10年 vs． 2年）的历史经验进行了梳理（分别为1988年12月中、1998年7月底、2000年2月初、以及2005年底），得出以下结论和经验，供投资者参考：

　　1） 对经济衰退的确有一定的预示性。在上述四次收益率曲线倒挂后，除了1998年7月，美国均进入了或长或短的收缩周期（“衰退期”），因此收益率曲线倒挂的确对经济收缩有一定的预示性，因为收益率曲线平坦化本来也是经济和货币政策进入后周期的结果；

　　2） 但预测的“择时”效果并不理想，至少从有限的历史经验来看，无法得出较为统一可靠的规律作为前瞻性判断的依据。如果对比历次收益率曲线倒挂后经济步入收缩阶段的时间，则会发现其“预示”效果差很多，分别在18、12和23个月后，差异较大。类似的，收益率曲线倒挂对于PMI跌入收入区间的预示效果也存在较大差异。这也说明，我们不能单纯只依赖这一个指标作为判断依据；

　　3） 对美股市场而言，收益率曲线倒挂并非判断市场立即会出现趋势逆转的充分条件。实际上，从长周期来看，美股市场与收益率曲线之间更多呈负相关性，即市场趋势性转跌通常都是在收益率曲线再度陡峭化的阶段；

　　4） 不过，估值在收益率曲线倒挂阶段一般都维持收缩或持平状态，难以再大幅扩张；

　　5） 对于新兴市场而言，历史上其表现与美债收益率曲线的倒挂并不存在固定的关系，这说明新兴市场还受到自身经济和货币政策周期的影响。不过如果美股大跌导致全球市场风险偏好收缩的话，仍会对新兴市场造成一定扰动；

　　6） 这一阶段，市场的波动率（VIX指数）通常都会明显攀升；

　　7） 板块层面，从历史经验看，收益率曲线倒挂后，初期金融领先，中后期周期性板块较好，但下游消费整体都表现不佳；风格上，美股市场风格的轮与收益率曲线变化的关系并不固定。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：于健 SF069