天康生物：农牧全产业布局 养殖弹性标的

2019 年养殖板块有望量价双升，首次覆盖，给予“买入”评级。周期春风将至，公司养殖业务将迎来量价双升的戴维斯双击。预计2018-20 年，公司 EPS 分别为 0.30、0.54 以及 1.07 元。分别对公司饲料 、动物疫 苗以及生猪养 殖业务进 行测算，公司合理市值区间63.20-73.54 亿元，目标价 6.56-7.64 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

稳步拓展，全产业链布局显成效。天康生物以饲料、生物制品及农产品加工起家，历经 20 多年的发展已完成从区域型企业到全国性战略的布局，成功搭建起集饲料、动物疫苗、农产品加工、生猪养殖、融资担保为主的农牧产业链，其中饲料、动物疫苗与生猪养殖为主要收入来源。公司提出围绕现代农牧业关键环节，构筑“两个领先”的全新养殖服务体系，加大公司在技术研发和养殖综合服务方面的投入力度，强化饲料、动物疫苗以及生猪养殖加工的产业协同，构建食品产业生态圈，为养殖企业与农户提供全方位经营管理服务。

非洲猪瘟发酵，产能去化趋势犹在。我们认为，非洲猪瘟防控政策的放松不会对 2019 年猪周期反转产生影响，1）各地政策落地执行仍需协调，“内紧外松”或成未来一段时间生猪及其产品调运的常态；2）当前产能已有损失，且在疫情持续冲击下，相对淘汰，母猪补栏节奏整体会放缓，产能去化趋势仍在。同时，根据我们草根了解，2018 年，全国主要省份母猪存栏同比下滑超过 10%。未来，国内生猪养殖行业产能将呈现“淘汰正常+、补栏正常-”的状态，带动行业母猪存栏量继续去化。预计，2019 年下半年将迎来生猪价格向上拐点。

量能增成本优，养殖业务全面铺开。2016年起，公司全面拓展生猪养殖业务，生猪出栏规模快速增长。2016-18年，公司生猪出栏量已翻番，复合增速高达 44.63%。预计 2019 年公司出栏规模将延续高增长，出栏量可达 130 万头左右，2020 年生猪出栏量将达到 200 万头左右（新疆、河南各占 50%）。同时，公司注重成本控制，自切入生猪养殖板块后，公司养殖成本逐年改善，2018 年达到 11.6 元/公斤。其中，新疆地区 11-11.5 元/公斤，河南地区 12-12.5 元/公斤。

周期春风将至，首次覆盖，给予“买入”评级。预计，公司 2018-20 年 EPS 分别为 0.30 元、0.54 元以及 1.07 元。采用分部估值方法，我们将公司饲料、动物疫苗以及生猪养殖三个板块分别给予 11-13X、12-14X 以及 13-15XPE 区间。根据我们对公司 2019 年业绩拆分，饲料贡献利润 1.04 亿元（对应 PE11-13X），动物疫苗贡献利润1.93 亿元（对应 PE12-14X）以及生猪养殖贡献利润 2.20 亿元（对应PE13-15X），公司合理市值区间 63.20-73.54 亿元，对应目标价 6.56-7.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。