专访黄益平：金融进一步改革开放的难点与关键_新浪财经

　　来源：北大国发院

　　经济学家圈：如何理解现在提出的国内大循环？为何现在提出？

　　黄益平：我觉得大循环这个事并不完全是新的，在全球危机以来，我们一直在讲要更多地依靠内需来支持经济增长。它背后一个重要逻辑就是中国经济已经从过去的小国经济变成了大国经济。小国经济的意思就是不管出口、进口多少，对国际市场的影响微乎其微。现在变成大国经济了之后，影响就变大了，有一个通俗的说法是“买什么什么贵”“卖什么什么便宜”。也就是说不管做什么，都可能在国际市场上产生较大的影响。因此，现在很难继续像过去那样主要依靠外国直接投资进来，然后出口出去，支持经济增长。无论中国做什么，都可能对各国经济产生结构调整的压力，各国也会对中国的变化做出反应。

　　全球金融危机以来，国际经济增长速度在不断地放慢，复苏不是很强劲，这样也就无法继续靠外部需求来支持中国经济增长，起码难度变得越来越大。最近因为外部市场环境进一步恶化，比如中美贸易冲突，我国在技术、投资和贸易方面就遇到了不少障碍与困难。与此同时，中国经济已经变成超大规模的经济体，国内的回旋空间变得越来越大。

　　现在提出的“双循环”，跟过去一直在说的内需有关系，但又有不同。

　　简单地说，既有需求，也有供给，才能形成循环。供给应该包括生产、技术和整个供应链。“双循环”即国内供给与需求之间形成良性的循环，同时和国际的循环紧密配合，国内外两个循环一起动。对于我国这样一个大国经济来说，双循环是下一步支持经济可持续增长的重要机制。

　　经济学家圈：在国内大循环的新格局中，金融业应该做哪些调整？

　　黄益平：金融现在最大的问题是对实体经济的支持力度比较弱。我经常看“边际资本产出率”这一指标，它表示的是每生产一个新的单位GDP，需要几个新的单位资本投入，这个指标在2007年是3.5，现在已经到了6以上。可见资本投入的产出效率在不断下降。

　　具体地看，有两个问题，第一是中小微企业融资难。过去这些年这个问题一直很突出。中小微企业融资的问题不解决，可持续发展就会变得很困难。另一个问题讨论比较少，但是同样很尖锐，就是普通老百姓投资难。老百姓过去有钱就放银行、买房地产，现在房地产已经不像过去那么有吸引力，银行存款实际上回报也非常小。所以老百姓感觉很困惑，不知道把钱投到哪儿去。这个问题不解决，将来问题也很大。

　　为什么现在会碰到这些问题，而过去似乎金融支持实体经济比较有效？

　　目前我国的金融体系有几个比较突出的特征，就是规模很大，政府管制比较多，同时监管比较弱。这样一个金融体系在过去支持经济增长没有问题，原因就在于过去的增长是基于低成本优势的粗放式增长，是以劳动密集型的制造业扩张为主。在那样的条件下，产品是成熟的，技术是成熟的，市场基本上也是成熟的，以银行为主的金融体系为制造企业提供融资支持，效果还不错。虽然政府干预比较多，有效率损失，但总体的有效性还比较高。

　　现在碰到的问题是，经济增长模式从过去的要素投入型转向创新驱动型，金融的新挑战就是怎么支持经济创新，其中一个故事就是怎么支持中小微企业、支持民营企业。因为民营企业在总的知识产权当中，比例大概占到70%，这就意味着我们如果还没有很好的支持中小微企业的手段，将来会遇到非常大的问题。

　　怎样才能更好地支持双循环，尤其是国内经济的循环，从根本上说就是怎么支持创新、怎么支持产业升级。这里头可以做的事情很多，比如发展多层次的资本市场，再比如银行也要不断地创新，从过去简单的给制造业提供融资，尤其是像抵押贷款这些方法，更多地转变为怎么判断风险，怎么来支持创新型技术升级。还有就是多管齐下地支持中小微企业，包括采取数字金融的手段。

　　现在所面临的金融挑战，核心就是一句话：经济增长的模式已经在发生改变了，但金融模式还没有转过来。现在需要做的就是以金融创新有效地支持经济创新。

　　经济学家圈：怎么看待人民币国际化？

　　黄益平：人民币国际化应该说是一直在推进过程中，当然也有起伏。从2009年开始不断加速，当时央行提出来两条腿走路的策略，一条腿是人民币汇率的改革，另外一条腿就是资本项目开放。

　　现在国际经济形势不是特别好，人民币国际化的含义可能是多方面的。

　　从需求的方面来说，也许就是人民币国际化的任务变得更为迫切了。美国金融制裁的风险已经明显提高，这是需要面对的问题。如果人民币能走到国际市场上去，起码将来可以多一个选择。

　　从近期人民币国际化面临的外部环境来看，可能也会变得更具挑战性，尤其是贸易、投资的相对增长空间有所收缩。现在怎么办？最重要的还是首先要确定一个长远的目标，然后稳健地推进。人民币国际化这个事情，不管政府着急不着急，它有其自身的规律，需要满足一系列的条件。我们曾经做过一个研究，就是人民币怎么样能成为国际货币，怎么样能让国际社会接受，最起码有三个层面的问题要解决。

　　第一是经济规模要足够大，同时足够开放。这样的话，跟国际经济之间会有很多的经济往来，人民币使用的可能性就大一些。

　　第二是要有一个开放的、高度流动的，而且复杂程度比较高的资本市场。因为把人民币推到国外去让大家使用，最终还是需要有一个载体，就是外国的机构和个人需要持有人民币计价的金融资产，因此我国的资本市场要足够开放，同时有足够多的产品。

　　第三是法制和金融监管政策需要大幅改善。首先，国内国外的政策要相互匹配，这样资本流入、流出才能顺畅。其次，要明确保护产权，外国人持有人民币资产得有信心。如果没有信心，人民币国际化也就无从谈起。

　　概括来说，人民币国际化可能是一个长期性的任务，它不可能一蹴而就。同时，人民币国际化所需要实行的一系列政策也需要相互配套。在2015年以前，我国大力推动跨境贸易和投资的人民币结算，做得不错，还在香港建立了离岸人民币市场。但2015年年中改革汇率中间价，引发了一场市场波动。最后为了稳定汇率，之前为了推动人民币国际化所做出的一些努力实际上被抵消掉了。这就说明，如果汇率灵活不够，会对人民币国际化的举措产生制约作用。

　　经济学家圈：有人很担心SWIFT清算系统被踢出来，可能发生吗？应该如何应对？

　　黄益平：我个人的判断是可能性不太大。但是作为一个国家，还是需要充分考虑这个风险因素，把这个“不太可能”的情形当做一个可能的情形来对待。争取不要出现，但是对最坏的结果还是要做一些预案。

　　客观地说，要完全防备也比较困难。一方面，虽然SWIFT（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，环球银行金融电信协会的英文缩写）就是一个信息系统，和资金的流动本身并不完全合而为一，但是如果没有SWIFT，跨境结算和支付就会变得非常困难或者低效。现在一些国家在尝试建立新的体系，也许最终可以替代SWIFT，但在短期内很难建立这样一套有效的体系，可能性也不大。

　　经济学家圈：金融开放中最主要的问题是什么？应该如何解决？

　　黄益平：中国金融开放一直在往前推进，中国在2001年加入WTO以后，对金融服务业开放做了力度比较大的承诺，后来在实施过程中有一些反复，但是最近这两年，金融服务业开放的力度比较大，举措也很多，特别是在外资金融机构的持股比例和申请新的牌照等方面，都在不断地开放。

　　我们可以把金融开放分成两个领域：一个是金融服务业的开放，就是外资金融机构到中国来经营，还有一个是资本项目的开放。

　　金融服务业开放相对来说比较容易操作，而且风险也比较可控。有人说，外资金融机构来了之后造成很大的不稳定怎么办？这个风险是有的，但是外资金融机构到了中国，它就要受中国监管部门的监管，会不会发生风险，主要看监管政策和监管能力。更重要的是，不能认为外资金融机构进来了，钱就随便进出了，如果资本项目有一定的管制，外资金融机构的资金进出，同样要接受跨境资本流动管理措施的限制。

　　比较敏感的可能是资本项目的开放。开放资本项目也已经实行了相当长的时间，过去有一个策略，就是先流入后流出，先长期后短期，先直接投资后投资组合。这条思路基本上就是追求比较稳定的投资，追求资本流入，是可以理解的。但是如果长期实行这样的政策，也有问题，因为资本进来它总有要出去的一天。

　　进一步推进资本项目开放，要回答三个问题：

　　第一个问题是要不要推进资本项目开放。从长远来说肯定是要开放的，我们的经济体系在不断地开放，目前中国经济是第二大经济体，将来可能会成为第一大经济体。

　　第二个问题是什么时机开放比较好。过去的看法是宏观经济环境比较稳定的时候开放。确实有很多国家在宏观经济环境比较好的时候放开，有很多资本流入。大家觉得这是个好事情，因为外国资本来，表示大家对这个经济和政策有信心，是一个正面的事情。后来发现它也有一些问题，有时候也容易积累风险，比如经济过热、资产泡沫了、汇率货币高估了等等。一旦出现一些风险因素，资本回流就会导致很大的金融风险。现在有不少专家开始琢磨，我自己也比较赞成这个看法，就是在经济金融宏观环境也许不是最优的时候，逐步考虑开放，同时更多地关注那些风险因素，也许它是更可持续的。

　　第三个问题是怎么开放。总的原则还是应该渐进地推进，同时讲究改革的次序，有些先做有些后做。前面提到2015年汇率中间价改革之后，人民币国际化的一些举措实际被抵消了，归根到底还是因为汇率体制不够灵活。将来肯定是要考虑次序的问题，我个人的看法是先实体后金融，先国内后国外，先汇率后资本项目开放。在开放的过程中以及开放以后，可以考虑采取一些宏观审慎政策，尽量避免资本的大进大出。我们的金融体系就是在短期内很难承受大进大出，可以采取一些缓和的政策，比如学术界经常讨论的托宾税，托宾税就是对资本进出都征收一个非常低的税率，这个税率对于长期资本的流动几乎没什么影响，但如果资本短期频繁地进出，成本还是高的，以此缓冲资本大进大出。

　　经济学家圈：十四五期间，金融领域最关键要做的事情包括哪些？

　　黄益平：我认为是建立一个现代金融体系，目的就是要支持高质量的经济增长。我们的金融体系经过四十几年的改革，前面说过，这套体系规模大、管制多、监管弱，过去支持经济增长和金融稳定还是有效的，只是在最近十年、五年问题变得越来越多，其中一个很重要的原因就是经济增长模式在转变，金融的业务模式没有完全转过来。

　　怎样建立一个现代的金融体系？现代的金融体系还应该是市场化的金融体系，如果更具体地来说，可能就是两个方面的工作：

　　一是进一步推进市场化改革，比如风险定价，资产价格、存贷款利率是不是应该由市场来决定。举个例子，现在中小微企业贷款难有多方面的原因，其中一个原因是贷款率被压得挺低，而且政府每年都往下压。我这样说企业家们都不高兴，但是客观地说，中小微企业本身风险比较大，如果把利率压到风险水平以下，金融机构其实很难做。当然有些金融机构现在也做了，监管的压力也很大。风险定价是实现可持续的、商业化的金融服务的一个基本条件，总的来说，无论是商业银行还是资本市场，关于资金配置、风险定价都有很多工作可以做。这是市场化改革很重要的一个方面。

　　另外一个改革的领域，就是调整金融结构同时推动金融创新。过去中国的金融业以银行为主，支持粗放式的增长没有问题，将来要创新为主，支持创新。

　　怎么支持创新？从金融结构来看，至少有三个领域的工作可以做。

　　第一是发展多层次的资本市场。从金融的本质来说，直接融资的资本市场，确实天然地更有利于识别风险、支持创新，在各个国家都是这样。所以我们也可以花更大的努力发展健全的资本市场，提高直接融资的比重。

　　第二是在可预见的将来，间接融资尤其是银行和保险公司这些间接融资渠道，仍然可能占主导地位。这些间接融资的机构怎样更好地支持经济增长模式的创新，支持技术创新和产业升级？在这方面，德国和日本有很多好的经验，因为它们都是银行主导的金融体系。一些新的模式，比如投贷联动、科技支行的方式，已经有很多。总之我们不能再像过去那样，重点给大的设施、项目、大工厂提供资金或是贷款。

　　第三是要做一些金融创新。在中国做得比较好的是数字金融创新，尤其在中小微企业贷款方面，我们一直在研究大科技信贷，就是利用大科技平台，像微信支付、支付宝、京东或者其他平台，用大平台来获得大量客户并积累大量数据，然后用这些大数据支持金融风险评估。这种模式对小微企业放贷，一是相对有效，让很多原来没有办法从银行获得贷款的企业获得准入，二是从目前的情况来看，资产质量和风险控制也还不错。

　　以上是从市场化改革方面来说，具体有很多事情可以做，包括市场化定价、通过金融创新建立现代金融体系等。

　　另外还有一个大的方面的工作，就是改革监管，我们的监管体系还需要做一些大的改革。中国过去四十几年保持金融稳定，主要靠政府兜底和长期的高速增长，有问题也容易被消化，即使出现问题有政府兜底也不会出现很大的动摇。最近这些因素发生了一些改变，监管改革的关键是增强识别风险，管理风险的能力。

　　经济学家圈：资本市场最需要做的改革是什么？

　　黄益平：资本市场需要做的事情很多，最重要的应该是怎样让市场机制在资本市场上真正发挥决定性的作用。虽然资本市场的价格由市场决定，但造成价格扭曲的因素也不少，比如过去IPO价格有政策指导，对准入有限制，国家信用在很多企业都在发挥作用，从而也间接地影响它们资产的市场定价。现在慢慢走向注册制，减少政府干预，应该是一个很好的做法。

　　第二个是完善监管机制，尤其是强化市场纪律。过去监管部门对于不规范市场行为的惩罚力度非常小，威慑力不足，而且监管部门不太喜欢违约破产和退市。其中一个可能的原因是监管部门同时肩负监管与发展的责任，这两者之间有时候会有矛盾。还有另外一些问题，比如投资者结构中散户太多，也许可以通过开放引入国际机构投资者，以及更多地支持一些长期的投资基金，包括保险、养老金等等，逐步改变。

　　总之，在资本市场上需要做的功课非常多，但最重要的一条，是既然发展资本市场，又要尊重市场纪律，发挥市场机制的作用。否则，政府把很多政策意图施加到资本市场，甚至希望资本市场发挥稳定宏观经济的作用，最后的效果可能反而不好。最近监管部门提出“建制度、不干预、零容忍”的策略，是十分对头的，如果能执行一段时期，资本市场的质量应该会有很大的改变。

　　经济学家圈：很多人对数字货币的独立性存在疑虑，对于央行数字货币来说，推行过程中会有潜在的风险吗？

　　黄益平：央行的数字货币不存在独立性的问题，它是由央行发行，央行怎么发行人民币，将来也怎么发行数字货币。它是替代M0，也就是替代流通中的现金。

　　央行数字货币的风险，直接地说可能有一些技术风险，比如交易做不了了，或者密码消失了。从金融的角度来说，这些问题比较难讨论，值得讨论的是央行数字货币推出来之后，对于我们的金融体系，或者对我们个人会发生一些什么样的影响。

　　刚才讲了，央行数字货币是在流通中现金的一种替代，它不替代银行的存款，或者其他金融资产，央行不对数字货币付利息，也不直接面对公众，实际是通过金融机构或者授权机构来发放、兑换数字货币。从这些角度来看，央行数字货币的第一步相当保守，也非常合理，可能为了避免对商业银行造成脱媒的冲击。

　　央行的设计是考虑它作为一个零售货币。零售货币主要面对公众。在日常生活当中，我们拿着数字人民币去买牛奶、买鸡蛋，或者是在街边买个早餐，都可以用。对于我们个人来说，央行数字货币将来也可能有普惠性。普惠性就是说它作为一种支付手段，没有任何成本。现在的一些移动支付，基本上成本都很低，但是可能不是零。央行数字货币做支付，可能真的不会在中间产生费用。不过，这种普惠性也有一定局限，就是得有一个智能手机，而且手机里要有央行数字货币的钱包等，很多人没有智能手机，可能就用不上，所以普惠性有它局限的一面。

　　在短期内，央行数字货币值得关注的可能是两个方面。

　　一个方面就是刚才说的尽量避免商业银行脱媒，也就是不要让存款搬家。有的学者说，也许会有一部分存款搬家，因为虽然央行数字货币不替代M1（现金加上活期存款），但是我们活期存款的利息很低，放在银行也没有特别好的回报，会不会有的人干脆直接放在数字货币的钱包里？这样起码比较方便，而且央行数字货币也很安全，它的法偿性、安全性比较高。对此，我认为还需要观察。另外，央行数字货币即DCEP，就是数字货币电子支付，也是一种电子支付，它对现在已经很活跃的移动支付会有什么样的影响，也需要观察。

　　另一方面是央行数字货币确实没有任何支付成本，可能对于我们现在的一些移动支付会有一些替代，但是到底有多少替代我也不确定。移动支付现在很大的优势，是它不仅仅是一个支付工具，还是数字金融或者数字生活的一个基础设施，这里面包含了一个生态系统，对使用者还是有很大的吸引力的。

　　这两个问题我都没有明确的判断，但是我认为都值得观察。

　　文章来源：微信公号“经济学家圈”