广金期货：高波动率下的豆粕期权策略|广金期货_新浪财经

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　　摘要：

　　期货方面，国际方面，美豆单产、收割情况不及预期，短期内利多美豆价格，但随着天气好转，利于大豆收割进度恢复，同时美国大豆出口继续下滑，利空美豆，整体美豆底部震荡。巴西大豆种植面积增加2%，种植进度大增，未来有望提前收获。本种植周期内美国、巴西大豆预期产量提升，国际供应面仍然利空大豆价格。国内方面，600万吨临储大豆将陆续拍卖，增加大豆供应，油厂开工有所回升，豆粕供应相对充足。辽宁再次发生非洲猪瘟疫情，同时商品增值税降税也在讨论之中，农产品增值税将可能由10%下调至7%，若最终确定则对国内的豆粕价格形成影响。短期看豆粕基本面偏空较多。但因北方大豆产量下降以及贸易战下四季度进口预期下降，利多豆粕。整体豆粕维持高位宽幅震荡，且震荡加剧。

　　期权方面，由于期权标的受多重因素影响保持宽幅震荡走势，且波动率维持高位运行，因此，在策略上，在近期基本面转空的震荡行情下，可逢低买入平值或虚值看跌期权，做多短线波动率，或进行牛市价差策略，或逢低高卖出豆粕期货，买入豆粕看涨期权进行备兑保护。

　　需要关注影响大豆和豆粕的基本面变化因素，如猪瘟疫情进展、美豆产量情况及中美贸易战等对豆类的影响。受此影响，在策略上，关键时点需关注此类影响对波动率的影响，及时调整期权策略，做多或做空波动率的跨式组合。

　　一、因素分析

　　（一）美豆

　　1、美农业部10月报告利多美豆，关注美豆收割期天气

　　据10月美国农业局（USDA）报告显示，美豆基本面各项数据未出现明显变化，预期产出仍处于较高水平。报告重点在于美豆单产仅仅上调了0.3，达到53.1，较之市场预期的53.4相对偏低。此外，尽管优良率略有提高，但截至10月14日，美豆收割率仅38%，低于去年同期的47%。考虑到本销售年度全球预期需求同比增长的情况，目前各项报告利多美豆价格。

　　截止到10月14日，美豆收割率为38%，低于分析师的平均预估值40%，去年同期值为 47%，五年均值为53%；美豆优良率为66%，分析师预估为67%，去年同期值为61%；大豆落叶率为95%，去年同期值为93%，五年均值为92%。美国中西部大豆产区天气干燥，有利于作物收割。

　　未来美豆产区低气温仍将持续，并出现一定程度的干旱，可能会对美豆产出造成进一步影响，届时需密切关注。

　　图1：美豆优良率

　　数据来源：WIND

　　图2：美豆收割率

　　数据来源：WIND

　　2、美豆出口至中国的量大幅下降

　　出口方面，受中美贸易战影响，8-9月中国几乎不再进口美豆。尽管美国对欧盟、埃及、亚太地区其他国家的大豆出口量有明显提升，但失去了中国这一最大的进口国后，整体出口量急剧下降。截至2018年10月4日，美豆对中国累计出口量仅6.7万吨，远低于去年同期的328.79万吨，美豆整体出口量为390.56万吨，同比下降24.77%。

　　但据USDA消息，截至10月11日的当周，美国对中国装运了13.47万吨大豆，打破了此前四周没有对中国装运大豆的僵局。但考虑我国转基因许可仍限制着美豆进关渠道，未来需密切关注事态发展。

　　3、巴西大豆出口量大增

　　受贸易战影响，5-8月巴西大豆对中国出口提升相当明显，带动了整体出口量的提高。据巴西贸易部数据公布，截至今年9月，巴西累积出口大豆6920万吨，同比增长11.63%，目前巴西1-9月的大豆累积出口量已经基本与去年整年的出口量持平。考虑上一季巴西大豆丰产，增加了约500万吨的大豆产量，未来巴西大豆仍有出口余量，但第四季度巴西大豆出口增量恐怕将有所放缓。

　　4、巴西大豆种植面积增加且种植进度加快

　　目前巴西刚进入种植期，巴西分析机构Agrural估计，新的种植周期内巴西也将因此调高整体大豆种植面积，预计增长2%达到3580万公顷。

　　与此同时，巴西大豆目前的种植进度也要明显快于往年，Agrural报告称截至10月11日大豆播种面积相当于计划总面积的20%，较去年同期提高了8%，已打破历史记录，这也意味着新产季巴西大豆将提前几周上市。

　　（二）豆粕

　　1、油厂大豆库存稳中有降，后期大豆供应紧张预期仍在

　　截止10月12日，油厂大豆库存为703万吨，较上周735万吨减少32万吨。据天下粮仓调查，10月初步预期为639万吨，由于部分美豆船期取消，11月到港预估降低到650万吨，12月到港预估降低至620万吨，1月500万吨，若贸易战不缓和的情况下，美豆无法进口，明年2月巴西新豆上市前，中国可买入大豆量有限，大豆缺失预期仍在。

　　图3：大豆港口库存

　　数据来源：WIND

　　图4：油厂大豆库存

　　数据来源：WIND

　　图5：我国大豆月度进口量（万吨）

　　数据来源：WIND

　　2、油厂开机率回升，豆粕库存上升

　　截止10月12日，油厂大豆粕库存为89万吨，较上周93万吨下降4万吨。据天下粮仓调查，本周油厂开机率为56%，较上周50%上升，因目前压榨利润较高，预计未来两周维持较高水平，下周压榨量为195吨，下下周压榨量为197万吨。

　　图6：豆粕库存（沿海油厂周库存：万吨）

　　数据来源：WIND

　　图7：大豆周度压榨量：吨

　　数据来源：天下粮仓

　　3、生猪疫情影响需求

　　受养殖利润和猪瘟影响，生猪、能繁母猪存栏量反映了当前及未来饲料的消耗水平，今年养猪行业仍处于去库存状态，生猪存栏量及能繁母猪存栏量两项数据在4月-8月始终处于下滑状态，整体处于近五年来最低水平。据统计，9月1日全国生猪存栏量达32462万头，同比减少1.8%。

　　图8：生猪存栏变

　　数据来源：WIND

　　图9：存栏变化率

　　数据来源：WIND

　　图10：猪粮比

　　数据来源：WIND

　　图11：生猪价格

　　数据来源：WIND

　　4、豆粕替代品未来将减少一部分豆粕需求

　　随着豆粕的上涨，近日中国饲料协会起草了新的饲料标准，饲料配方中豆粕蛋白比例将用替代品替代，若成功推广施行，按计划将减少1370万吨大豆的消耗，即大约1000万吨豆粕。实际预期的豆粕消费量减少可能达不到如此高的预期，豆粕需求短期内下降仍然有限，不过配方调整部分表明了我国正采取措施面对可能到来的供应下降问题。

　　若豆粕价格进一步提高，各养殖场对于饲料的调整会更加积极，将会进一步促进豆粕需求的减少。

　　二、豆粕期权分析

　　（一）成交和持仓分析

　　截至10月21日豆粕期权成交活跃度保持稳定，总成交量9.66万手（双边，下同），持仓量49.1万手，期权成交量保持稳定。总体成交量PCR为0.76，表明投资者仍倾向于后市偏多，持仓量PCR为1.17，表明当前主力持仓方面偏乐观，市场情绪对主力合约较为乐观。

　　当前1月豆粕期权平值合约行权价在3350和3400之间，短期受国内非洲猪瘟疫情影响，豆粕期货价格相对前期有所偏弱，但中美贸易战使得国内进口美豆受到影响，使得国内大豆供给一定程度减少，支撑国内豆粕期现价格，整体看，豆粕中期维持宽幅震荡，调整概率加大，震荡区间预计在3300-3450之间。

　　图表12：豆粕期权看涨和看跌期权成交量

　　数据来源：WIND，广金期货数据库

　　图表13：豆粕期权成交量和持仓量PCR

　　数据来源：WIND，广金期货数据库

　　（二）波动率分析

　　当前豆粕期权主力合约波动率继续上涨，当前大致在25%左右，从波动率期现结构看，在所有的上市合约中，近月合约和主力1901合约波动率较其他合约高，主要是近月合约到期日短，主力合约成交活跃等因素影响。

　　图表14：豆粕期权主力1901合约隐含波动率分析

　　数据来源：WIND，广金期货数据库

　　图表15：豆粕期权隐含波动率期现结构

　　数据来源：WIND，广金期货数据库

　　主力1901合约看，如下图隐含波动率微笑曲线所示，不同行权价格的期权合约隐含波动率也不相同，相同行权价格的看涨和看跌期权合约的隐含波动率也不相同，其中平值及轻度实值和虚值的期权合约隐含波动率较低，深度实值和深度虚值的隐含波动率较高，看涨期权深度实值的波动率高于深度虚值的，看跌期权深度虚值的隐含波动率高于深度实值的，看涨期权的隐含波动率高于看跌期权的，表明看涨期权相对波动较大。

　　图表16：豆粕期货主力合约看涨和期权隐含波动率微笑