流动性无忧 期债牛市将延续

   国庆长假以来，期债T1812合约延续前期触底反弹的行情，本轮反弹幅度已接近2元。整体看，四季度基本面明确，地方债挤出效应减弱，海外市场对债市的影响减弱，预计受基本面支撑的期债牛市仍将延续。

   基本面趋势明确  对债市支撑增强

   上周统计局公布最新9月经济数据显示，经济数据明显下行，对债市的支撑增强。首先，经济增长与工业生产回落超预期。三季度GDP当季增速6.5%，低于市场预期的6.6%。与二季度相比回落0.2个百分点，是2015年以来首次出现回落幅度超过0.1个百分点。其次，基建仍未见起色。基建投资增速回落0.9个百分点至3.3%。结合地方专项债发行加快与9月财政支出增速回升看，前期流动性放松的影响仍未体现。最后，房地产市场继续边际走弱。除投资增速回落外，商品房销售面积增速连续两个月回落，且9月跌幅加快。新开工面积增速回升，反映企业开发节奏加快。开发资金增速回升，主要受“其他资金”部分支撑，进一步看，可能跟前期销售好转带来的预收款和按揭贷款增长有关。整体来看，三季度与9月经济数据低于预期。

   在去杠杆与财政政策调整近一个季度之后，基建投资迟迟未见改善，实体经济融资数据也未有改善，表明政策效果尚未显现。后期叠加房地产政策收紧以及贸易局势拖累，市场避险情绪增加，支撑债市。

   社融口径调整难改需求下滑趋势

   9月社会融资规模增量2.21万亿元，市场预期1.55万亿元，数据大幅高于预期的主因在于本月社融数据再次调整了统计口径，将7389亿元地方政府专项债纳入计算。央行称，今年8月以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应；为将该接替效应返还到社会融资规模中，9月起将地方政府专项债券纳入社会融资规模统计。根据不纳入地方专项债的可比口径算，本月新增社会融资规模应为1.47万亿元，低于市场预期1.55万亿元，也低于上月1.52万亿元。从存量的角度看，9月末社会融资规模存量为197.3万亿元。扣除专项债后，社融存量增速为9.67%，跌到10%以下，社融增速继续放缓。从结构上看，3类非标资产新增规模依旧为负，委托贷款、信托贷款和承兑汇票分别下降1434.99亿元，908.35亿元和546.7亿元，社会整体融资环境并未好转。

   从贷款层面来看，贷款结构平稳增长，但结构趋于短期化，信贷风险偏好依旧较低。9月新增人民币贷款1.38万亿元，同比多增1119亿元。从结构上看，非金融企业贷款6772亿元，环比和同比分别增长645亿元和2137亿元，但是从期限结构上看，企业短期贷款规模是主要增长点，单月增量为1098亿元，环比和同比分别增长2846亿元和1619亿元。票据融资新增规模为1742亿元，依旧较高。因此银行对企业信贷投放仍然较为谨慎，风险偏好并未提升。整体看，对于债市而言，一方面信用继续收缩使得经济下行压力再度加大，投资风险偏好难以提高。另一方面，在货币政策合理充裕背景下，金融市场流动性无虞。

   图为社会融资规模变化

   税期流动性冲击有限

   10月为传统缴税大月，从基础货币角度看存在一定规模的资金缺口。按照历史季节性规律进行简单测算：8000亿元左右财政存款上缴，1500亿元左右国庆节后的现金回流，缺口在6000亿元左右。再考虑到公开市场目前存在1600亿元的逆回购到期量，暂时忽略掉在10月季节性规律并不强的法定存款准备金的波动，10月的基础货币余额缺口恰在7000亿元左右。如果央行在10月不再进行额外投放，那么国庆假期最后一天央行的降准多释放出的7500亿元正好弥补了10月基础货币的缺口。因此，从基础货币缺口的角度来理解此次降准，央行只起到了补水的效果。此外，国庆假期因素导致10月缴税期延迟到月末，月末恰逢财政存款的陆续投放，同样可以对缴税冲击有一定的缓冲。

   整体看，在央行通过降准提前给银行体系补资金缺口背景下，后期流动性无忧继续为债牛保驾护航。

   四季度利率债供给压力较小

   今年三季度以来专项债的供给冲击对利率债二级市场形成了明显的挤出效应。从单月发行总额上看，9月全国地方债发行总额较8月有所回落。9月地方债发行总额回落的原因主要是置换债发行工作在8月底结束，9月内并无置换债发行。进入10月后，随着地方债发行进度的减缓，地方债供给压力将趋于缓和。10—12月，国内各地区剩余的新增地方债额度已经不多，且往年余额使用受限，预计后期新增地方债发行量将显著回落。因此，地方债供给对国债的挤出效应也将迎来缓和，对利率债形成利好。此外，由于10月开始北方进入冬季，南方由于明年春节提早至2月初，使得整个可劳动时间比去年同期缩短1个月左右，这会导致各类建设进程提早结束，这就意味着建设并不会有明显的提速，也就是虽然资金到位，但施工量可能会低于预期。因此专项债在供给层面影响明显减弱，在经济预期方面的影响在未来也会减弱。

   机构风险偏好较低，利好利率债

   月中公布的9月债券托管数据显示，非银机构大幅减持信用债，增持利率债，显示风险偏好较低，利好利率债。具体看，广义基金继续增持利率债，大幅减持存单。广义基金国债托管量增加276亿元，政金债托管量增加620亿元，信用债托管量增加130亿元，存单托管量减少2120亿元。信用债方面广义基金增持中票，减持企业债和短融以及超短融，和信用债总托管量变动方向一致。本月广义基金信用债增持幅度相比前两月大幅下降，同时国债和政金债增持幅度上升，指向其风险偏好明显下降。证券公司增持国债和存单，减持政金债和信用债。证券公司国债托管量增加114亿元，政金债减少157亿元，信用债托管量减少38亿元，存单托管量增加36亿元。信用债方面证券公司增持中票，减持企业债和短融/超短融，和信用债总托管量变动方向一致。证券公司增持国债减持政金债，与之前两月的方向相反，可能与政金债交易过于拥挤隐含利率压缩在历史低位有关，减持信用债指向其风险偏好偏低。

   图为信用债托管量变化

   综上，前期压制债券走势的通胀预期减弱、年中以来宽信用向实体传导仍不畅、融资需求下滑趋势不改、全球贸易局势仍存较大不确定性以及后期地方债挤出效应减弱的背景下，期债中期缓慢攀升格局仍不会改变。短期压制长债表现的主要是权益市场的反弹会否延续以及美债收益率的持续上行。整体看，回归基本面的期债牛市仍将延续。操作上建议，国债期货保持一定的多头仓位，回调即是加仓良机。