如何做时间的朋友？

来源：嘉实财富

嘉实财富高级研究员谭华清博士

投资是牺牲今天的消费以换取未来更多的消费，风险是实现不了该目标的可能性。这个标准看，长期债券的投资风险比长期投资股票的风险更大。

——巴菲特

世界上最强大的力量不是原子弹，而是时间+复利。复利是世界第八大奇迹。

——爱因斯坦

一、复利是让我们做时间的朋友的根本原因

长期主义、时间的朋友、时间的玫瑰，这些耳熟能详的警句在告诫人们，要想获得好的投资回报就应该要拿得住、拿得久。如果深挖一下，这些语言背后蕴藏着的是复利的智慧。一个资产年化收益是2%，另一个资产的年化收益是8%。10年后，前者给我们的回报是22%。而另一个资产的回报是116%，二者绝对累积收益的差距达到了接近100%。时间的复利会不断放大二者的差距。

看来，要做时间的朋友有两个要求：第一，找到长期收益较高的资产；第二，长期持有。

图1 美国大类资产回报百年回顾（1801-2014）

什么资产是长期收益率较高呢？宾州大学沃顿商学院的西格尔教授（Seigel）在过去几十年里兢兢业业、认真地收集了美国在过去几百年里各个大类金融资产的表现，把它绘制成图表，给了我们可供参考的数据。这些数据可以回溯到1801年。假如投资者1801年分别投了1美元在美股，长期债券，短期债券，黄金以及美元现金上。两百年后，剔除通胀，股票资产升值了100万倍。它的零头都大于其他大类资产。为什么会是这样惊人的结果呢？这个结果实际上具体到每一年的增长，除去通货膨胀的影响，年化回报率只有6.7%。这就是复利的力量。爱因斯坦把复利称之为世界第八大奇迹是有道理的。

被大家认为最保险现金在两百年里面丢失了95%的价值。即使是债券，长期价值也赶不上股票资产的零头。所以巴菲特说，长期债券的投资风险比长期投资股票的风险更大也是有道理的。

因此，要享受时间的复利，最佳选择可能是长期投资股票资产。

为什么股票资产长期带来较高的收益率呢？根本上是因为，股票的本质是一家公司的剩余索取权。股票的价值必然伴随的是公司的成长而增长。自1785年瓦特发明蒸汽机以来，世界经济开始摆脱马尔萨斯陷阱呈现出加速增长的态势。经济的增速超过了通胀，超过了人口增长。人类积累了大量的财富。所谓的GDP增长背后就是企业销售收入的增长和利润的增长。因此，过去200年的人类历史，除了是股票资产一骑绝尘的历史，也是人类社会摆脱马尔萨斯陷阱，进入工业化社会的历史。在图1中，我们看到了，GDP从初期的1也增长到了1859倍，年化大概是3.6%。这一过程也是一批又一批伟大公司的诞生和发展的过程。公司的成长最受益的是持有企业股份的人。债券、股票作为古老的两类资产，在人类经济历史深刻改变的过程中，面临的待遇并不一样。债券的收益率是发行之时已经确定的，而只有公司的股权才能享受公司上持续的成长。

公司的成长和经济增长一样具有典型的复利特征，即持续较高速度增长。本质上是因为人类的知识积累是具有复利特征的。在企业这个层面，一群优秀的人才通过合理的组织起来，向市场推出产品和服务。优秀的公司通过不断探索、扩大再投资和不断创新可以实现持续的成长，甚至在阶段性实现非线性的增长。比如苹果公司、微软、阿里巴巴、腾讯、拼多多等。

优秀的企业的成长表面上是良好的战略规划，严格的战术执行，但背后的核心是因为站着一群优秀的人。优秀的人在一起是会发生化学反应的。这群人的复利最终体现到公司的经营成果上，这也是很多优质公司的股价一再突破金融分析师的预测的根本原因。人力资本产生复利的原因有很多，在经济增长理论当中，有一种重要的观点就是干中学（learning by doing）。这个观点认为，人们在从事生产过程中，随着时间的推移，人们的劳动效率会得到提升。这本身就是时间的复利。明天的劳动效率的提升是建立在今天劳动效率的提升基础之上。每个人在特定领域日积月累从一个乳臭未干的新手，逐渐成长为细分领域的专家。这是知识和经验积累到一定阶段发生质变的结果。除了经验的积累，人类的知识积累也是复利特征的。我们所有的学术贡献都是在前人研究基础上作出的。绝大多数的创新都是在过去创新的基础之上取得的。因此根本上，股票能够提供较高的回报是建立在人力资本的复利特征基础上的。

当然，并不是所有股票都是时间的朋友。就好像不是所有公司创造价值一样。在竞争中失去优势而最终退出历史舞台的公司比比皆是。因此，优质股票必然是稀缺的。伟大的公司更是如此。

二、把握人力资本复利的途径

把握人力资本复利奇迹存在两种途径：购买股票或者购买股票基金。购买股票基金我们可以获得两重复利。一个来自企业层面的，一个来自投资经理层面的。投资经理也会有复利特征，一个好的投资经理随着时间的推移，经验更加丰富，投资更加老道，对投资机会的把握更加敏感。

优质公司的价值需要时间才能逐步释放。需要时间的含义就是需要耐心，耐得住寂寞，抵得住诱惑，并能够坚守这份信任。好的投资经理该如何把握公司的复利特征呢？投资经理和优质股票通过怎么样的结合才能发挥出最佳的威力呢？

首先，我们希望投资经理的投资主要目标是挣企业成长的钱而不是市场博弈的钱。如果主要目标是挣市场博弈的钱，那么投资经理的主要精力不在于分析公司的价值而是分析市场。这显然不是把握优质公司长期复利的好方式。

其次，我们希望他具有一双慧眼，能够识别出好公司。好公司是稀缺的，能够遇到好的投资机会，我们希望他敢于合理重仓。

最后，他愿意坚守和陪伴公司成长。公司价值的兑现和增长并不是一日之功，一个公司最终奠定稳固的行业地位可能长达十年。此外，公司经营往往也会受到很多内外因素影响，公司管理层也可能犯错，外围环境有时候也并不配合，此时公司的股价可能会有明显的波动。面对这些不改变基本面本质的扰动，投资经理能够不忘初心，甚至敢于逆势加大投资力度。

总结起来，一个好的投资经理应该是怎样的画像呢？

首先，他应该是聪明的、勤奋的。聪明能够确保在信息充分的前提下，投资经理能够做出优秀的判断。勤奋能保证投资经理能够及时跟进市场变化、经济变化，掌握和分析最新信息。巴菲特常说，芒格是行走的书架。这从侧面也反映，价值投资的基础是广泛的阅读和学习。

其次，他应该是勇敢的。敢于和市场不合理定价对抗。我们以茅台为例说明这一点。茅台无疑是过去20年中国股市最好的公司之一，随着时间的推移，茅台的价值也被越来越多的投资经理认同。很多投资经理都买了茅台。关键差异是持有时间和仓位。这些差异背后体现的是对茅台的认知差异。过去20年，茅台的股价也出现过较大的波动。事后来看，那些不惧波动，坚守价值的基金经理，往往持有茅台时间较久、仓位也较高，最终业绩也更好。

最后，他应该是有耐心的。他应该看重企业的长期价值。价值的实现是需要时间的，一旦买入就意味着做好长期等待的准备。正如巴菲特所言，如果你不想持有一个公司十年，那么最好不要持有它一分钟。

我们把具备这些特征的投资经理称之为价值投资基金经理。这里要区分价值股投资和价值投资的概念，成长股投资也可以是价值投资，成长股的价值投资在于权衡，投资者心中对成长股的未来估值和当前股价的关系。和价值股的唯一区别在于，成长股的未来更加不确定，估值难度更高。

表：优秀投资经理的个人特征和投资行为特征

三、如何做时间的朋友

随着巴菲特和芒格的价值投资理念逐渐深入人心，张磊等价值投资经理在中国市场陆续取得了巨大成功。做时间的朋友、做长期主义者的理念也越来越多的被广大投资者所认可。但真正做到这一点并不容易，因为投资会遇到很多挑战，合理集中投资、逆向投资和长期投资每一条都是逆人性的。避险是人类的天性，所以人们天然喜欢分散投资和追涨杀跌。同时也过分注重短期及当下，持有时间也比较短。可见，要做好价值投资是不容易的。

对于更高阶的投资者而言，投资最大的挑战是坚守自己认为长期是正确的事情。做到这一点就更不容易。正确的东西是什么本身就是很主观的，为了达到正确的标准，投资经理需要对所投标的具有非常深入而全面的研究，最终是具备对这个标的的定价能力。如果没有定价能力，谈坚守基本是无本之末。茅台涨了100%是不是该卖了？基金净值涨到了8块是不是该卖了？没有定价能力，我们是永远回答不了这个问题，一旦市场大跌就可能怀疑自己进而抛掉筹码。正因为做到这样是不容易的，所以优秀的价值投资经理应该也是不多的。

作为广大普通大众如何做才能更好的享受时间的复利呢？

我们并不建议大家选择做一个股票投资者。正如前文所述，对优秀的股票投资者的要求是非常高的，大多数朋友既不直接从事股票研究的，也没有资源辅助，也没有精力去跟踪和调研。

要做时间的朋友，对于大多数投资者而言， 投资股票基金可能是更理想的方式。

那么怎么做一个合格而优秀的基民呢？我们认为，首先，培养自己对价值投资的信念。淡化对短期波动，相信优秀企业价值的兑现是需要时间的。其次，选择优秀的价值投资经理长期陪伴。前文提到，好的价值投资经理是少数的。所以在基金投资上优秀的基金投资也应该表现出，集中投资、长期投资和逆向投资三个特征。如果你的基金持仓数量过多，那么是时候进行优化了。选择了优秀的价值投资经理，他会更有能力判断市场的机会和风险，他会把估值已经不具有吸引力的股票卖掉，买入更有吸引力的股票。也就是说，买入好的价值投资经理的基金基本不用考虑择时的问题。作为基民，我们要做的就是，在山花烂漫丛中选择他，长期重仓他。

做一个优秀的基民，长期陪伴优秀的基金经理，这大概率是享受时间复利的最佳方式！

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