文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑
摘要
■从PE角度思考银行股：成长与周期的分化
银行股在持有期间的年化回报率约为“EPS涨幅”“股息率”“PE涨幅”三者之和，而股息率在不同银行间差异不大，因而不同银行的投资回报率差异主要来自EPS增速差异和PE变动差异，据此将银行股分为两类：
第一类银行股业绩增长迅速，其投资回报率主要来自EPS增长，可以视为银行中的“成长股”；第二类银行股的业绩回报率本身不高，但估值往往很低，其投资回报率主要来自宏观经济周期带来的系统性估值修复，体现“周期股”属性。
■选股的两条主线：成长与周期
我们通过数据分析发现，绝大部分银行因缺乏成长性而归于“周期股”范畴，其股价表现主要取决于银行板块整体是否得到估值修复；只有少数中小银行依靠EPS的快速增长穿越了周期。
基于以上分析，我们在选择个股时，也遵循两条主线：一方面将高增长个股作为长期推荐标的，另一方面在基本面景气反转逻辑下，将成长性弱但基本面稳健、低估值的个股作为中短期推荐标的。
■银行板块景气度回升，关注“周期股”回报
基于对银行基本面两大核心驱动因素的分析，我们认为2021年银行基本面景气反转，提请投资者重视银行“周期股”属性。理由包括：
（1）在净息差持续下降的情况下，只要降幅收窄，净息差就会对净利润增长产生有利影响。我们认为2021年银行净息差降幅有望收窄，对净利润增长的不利影响减弱；
（2）考虑到银行业在2020年加大不良确认力度，对资产质量进行了“大洗澡”，同时工业企业利息保障倍数在2020年11月份出现三年来首次回升，而该指标在历史上的拐点往往与不良生成率拐点一致，我们认为行业资产质量有望迎来拐点。
■投资建议（略）
■风险提示
宏观经济大幅下行可能从多方面影响银行业，如净息差、资产质量等。
目录
一、从PE角度思考银行股：成长与周期的分化
1.1 从PE角度思考银行股
1.2 银行股中的“成长股”与“周期股”
二、选股的两条主线：成长与周期
三、银行板块景气度回升，关注“周期股”回报
3.1 净息差与不良生成率是决定银行景气度的两大核心驱动因素
3.2 银行板块景气度回升原因一：净息差降幅收窄，不利影响减弱
3.3 银行板块景气度回升原因二：资产质量改善，不良生成率下降
四、投资建议（略）
五、风险提示
报告正文
01
从PE角度思考银行股：成长与周期的分化
1.1 从PE角度思考银行股
一般而言，银行股使用PB估值，但A股银行的净利润波动性低，也没有出现过亏损的情况，因此用PE估值问题不大。我们在本篇报告中转换思路，尝试从PE角度思考银行股投资的逻辑。
1.2 银行股中的“成长股”与“周期股”
从PE角度看，买入一家银行股，我们可将持股期间的年化回报率分解为：
持有期间的年化回报率 ≈ 持有期间的EPS年化涨幅 + 持有期间的平均股息率 + 持有期间的年化PE涨幅
一般而言，不同银行间的股息率差异不会特别大，因此按照上述公式，我们可以将银行股分为两类：
第一类股票的投资回报率主要来自EPS增长，可以视为银行中的“成长股”；
第二类股票的投资回报率主要来自PE提升，包括两种：一是投资者预期公司未来EPS将大幅提升，因而估值先升一步，这种股票本质上仍然是第一类股票；二是纯β驱动，即宏观经济周期波动带来的系统性估值上升或下降，体现银行股的“周期股”属性。
从实际样本数据上，我们按照上述公式将A股16家老上市银行过去五年（即2015年12月31日~2020年12月31日）的股价表现进行拆解。结果如表1所示，我们有如下总结：
第一，“成长是最大的安全边际”再次得到验证。即便是在银行这种普遍被市场视为缺乏成长性的行业里面，也依然有业绩增长很快的公司，比如银行A、B、E，他们的年EPS年复合增速达到两位数。其中银行E尤其值得注意，虽然因为一些自身原因，估值在五年时间里累计下降约40%，但凭借快速的业绩增长，其仍然实现了7%的年化回报率，基本跑平沪深300指数，可以说是“成长是最大的安全边际”的最佳代言人；
第二，股息率在不同银行之间差别不大。不同银行静态股息率在1%~5%之间，平均为4%，差别不大，远不如EPS复合增速和PE变动差异大，因此不是影响投资回报的主要变量；
第三，银行股的业绩回报率（即EPS年复合增速和股息率之和）实际上并没有市场所认为的那样差，但估值下降拉低了银行的股价回报率，这是“周期股”属性的体现。现存A股上市银行优先股最高票面利率有6%，因此即便按最高票面利率计算，也只有三家银行的业绩回报率不如银行优先股利率，大部分银行业绩回报率虽然不高，但不能说是很差。不过作为周期股，除三家银行A、B、C因自身基本面优秀等原因实现了估值上升外，绝大部分银行都难逃β的束缚，随着近几年宏观经济下行而估值回落。这些银行的PE年复合降幅在1%~11%之间，导致股价回报率低于业绩回报率，甚至给投资者带来亏损。
02
选股的两条主线：成长与周期
从前面的分析来看，绝大部分银行因为缺乏成长性，因而都属于“周期股”范畴，其未来股价表现主要取决于经济能否复苏、估值是否可以得到修复；少数中小银行依靠EPS的快速增长穿越周期，凭借“成长股”属性给股东带来可观回报。
基于以上分析，我们在选择个股时，也遵循这两条主线：
第一，以竞争优势突出、成长性良好的中小银行为主，精选业绩高增长的个股。注意这里的高增长是指EPS高增长而非净利润高增长，依靠不断再融资带来的净利润增长并不能给股东带来回报；
第二，在银行板块整体景气度回升、估值修复的背景下，选择估值非常低、基本面有望出现较大改善的个股，搏取估值修复收益。
过去几年，因为银行行业整体景气度下行，大部分银行的估值都在不断下跌。其中少数中小银行依靠自身优异的基本面实现业绩高增长和估值上升的戴维斯双击，给投资者带来丰厚回报，典型代表是宁波银行和招商银行。往未来看，我们认为这两家银行的基本面仍将保持优异，因而我们一直将宁波银行、招商银行放在推荐组合中。
但是随着银行板块景气度回升，我们提请投资者重视银行股的“周期股”属性，尤其是那些成长性弱但基本面稳健、估值极低的个股。我们认为，随着行业景气度回升，银行板块有望迎来整体性估值修复行情，我们优先推荐因政策性让利等担忧导致前期估值大幅回调的大型银行。我们将在下一部分阐述这一观点。
03
银行板块景气度回升，关注“周期股”回报
3.1 净息差与不良生成率是决定银行景气度的两大核心驱动因素
从历史数据看，净息差与不良生成率是决定银行景气度的两大核心驱动因素，其中净息差决定营业收入增速的边际变化，不良生成率决定成本端的边际变化。
我们先看收入端，收入端的核心驱动因素是净息差变动幅度。
利息净收入是银行收入的最主要构成部分，大约占总收入的七成。由于利息净收入约为总资产与净息差之乘积，因此从银行收入增长来看，总资产增速和净息差增速（用净息差变动幅度，即上升或下降的bp数表示）是两个最重要的驱动因素。而银行非息收入的特点是构成项目多、单项收入占比低，因此对银行营业收入增速的影响可以忽略。
从对营业收入同比增速的影响程度来看，净息差变动幅度比总资产同比增速更重要。历史数据显示，银行营业收入增速的变动主要受净息差变动幅度驱动，而不是总资产增速驱动，因此在分析银行营业收入同比增速未来将上升还是下降时，我们仅关注银行净息差变动幅度即可。
这其中有一点我们要特别注意——即便银行净息差持续下降，但只要降幅收窄，其营业收入同比增速就会回升，比如2017年。
我们再看成本端。成本端的核心驱动因素是不良生成率，即银行不良贷款的产生速率。
从成本构成来看，虽然业务及管理费、资产减值损失的占比都很大，但业务及管理费支出增长刚性，而资产减值损失同比增速波动性非常大，因此资产减值损失同比增速就更加重要。
银行的资产减值损失绝大部分都是贷款减值损失，因此不良贷款情况决定了银行成本端的变化，其中关键变量是不良生成率。当不良生成率下降时，我们可以说资产质量对银行净利润增长产生了有利影响。
3.2 银行板块景气度回升原因一：净息差降幅收窄，不利影响减弱
我们认为2021年银行净息差降幅有望收窄，对净利润增长的不利影响减弱。如前文所述，在净息差持续下降的情况下，只要降幅收窄，净息差就会对净利润增长产生有利影响。从上市银行数据来看，受LPR下调影响（主要是对公贷款），净息差在2020年前两个季度大幅下降，随着贷款重定价完成，2020年三季度银行净息差明显趋于稳定。虽然部分按揭贷款会在2021年元旦重定价，净息差仍将有所下降，但由于按揭贷款在银行总贷款中的比重明显少于对公贷款，因此即便按揭贷款重定价引起净息差下降，净息差的降幅也不太可能超过2020年。我们认为，净息差对净利润增长的不利影响在2021年有望减弱。
3.3 银行板块景气度回升原因二：资产质量改善，不良生成率下降
我们认为2021年银行资产质量有望改善，不良生成率下降。我们做出这一判断基于如下理由：
（1）银行业在2020年加大不良确认力度，将大量关注类贷款确认为不良贷款。从银保监会披露数据来看，虽然银行业的不良生成率今年同比增加，但增加的主要原因是银保监会要求银行加大不良确认和处置力度，导致大量关注类贷款被确认为不良贷款，即口径变化导致了银行账面不良生成率的提高。我们通过测算“关注+不良”生成率来剔除口径变化的影响，可以发现，银行业“关注+不良”生成率同比是下降的。我们认为背后的主要原因，是银行近几年来大力调整了贷款结构，因此虽然宏观经济总体下行压力较大，但银行不良生成率对经济周期的敏感性减弱；
（2）2020年银行加大不良确认和处置力度后，背负的资产质量包袱减轻，相当于对资产质量进行了“大洗澡”。因此我们认为随着疫情影响减弱，银行不良生成率有望下降；
（3）我们持续跟踪的工业企业利息保障倍数在历史上的拐点与银行不良生成率拐点一致，而该指标在2020年11月份出现2018年以来的首次回升；
（4）目前仍有一部分延期还本付息的贷款可能会在明年到期，甚至进一步被延期，但这部分贷款余额约3.7万亿元（截止2020年11月6日），按经验假设其中10%变为不良贷款，也仅占全行业贷款总额的不到0.3%，数量很小，影响不大。
04
投资建议（略）
目前银行板块估值处于历史低位，尤其是跟非金融板块横向对比，而在行业基本面向好的情况下，以往“低估值会变得更低”的担忧有望减轻，从而打开估值修复空间，因此我们维持行业“超配”评级。
05
风险提示
若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策超预期宽松对净息差的负面影响、经济下行超预期导致不良贷款大幅增加等。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：潘翘楚
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