文/新浪财经意见领袖专栏作家 连平、刘涛、邓志超等
如果把全球金融市场比作大海，2020年无疑是风谲云诡、惊涛骇浪的一年。狂风过后，余波未平，2021年大类资产走势仍有不小的悬念，各类资产如何权衡取舍，市场观点仍存在诸多分歧。宏观大势是资产配置的基础，是最为关键的风向标，只有把握好国内外经济走势、政策趋势的脉络，才能对市场作出理性精准的判断，进而提出合理的资产配置策略。
一、2021年大类资产配置的内在逻辑
综合影响大类资产走势的国内外宏观环境、金融市场等重要主线，在此梳理出九方面重要因素，来定调2021年大类资产配置的内在逻辑。
因素一：世界经济可能于下半年整体性复苏
全球疫情的未来趋势，一方面取决于各国政府抗疫采取的措施，包括封锁、隔离等；另一方面则取决于疫苗的问世和推广。当前全球疫苗研发进展顺利，截至11月底，全球各国共开发200多种新冠疫苗，其中48种正在进行人体临床试验，10款疫苗处于三期临床试验的最后测试阶段。从各主要经济体人均疫苗、预计首次接种疫苗的时间和疫苗供应能力来判断，全球疫情拐点大概率出现在2021年二三季度之间。
随着全球疫情步入拐点，各国政府将逐步放松防控措施，各地复工复产将加快展开。2021年一季度后，随着疫苗开始接种和拜登上台执政，美国经济弱复苏的状态可能转为较为稳定的中强度复苏；待疫情影响得到控制后，则可能进入强复苏阶段。欧元区经济下半年可能进入弱复苏状态。日韩经济2021年回升可能持续。综合研判，2021年世界经济运行随疫情拐点于年中后出现明显恢复态势，也可能进入整体性复苏阶段。世界银行最新发布的报告预计，2021年全球经济将增长4%。有机构预测美国经济增长可能超过4%。世界经济将伴随全球生产经营活动趋于活跃，国际贸易投资回暖，企业盈利状况改善，资本国际间流动加快，投资者风险偏好回升，市场整体性的投资机会将显现。
因素二：弱势美元效应显现
经验表明，美国“双赤字”大约领先美元指数2年左右，双赤字的扩大是美元趋向贬值的重要条件。财政赤字意味着美国经济增长动能边际减弱，国债规模飙升，使得投资者越来越质疑美国偿债压力，由此引发对美元信心的动摇。贸易赤字快速扩张则直接导致美元贬值压力加大。2020年美联储超宽松货币政策将导致美元资产相对收益下降，2021年美国的量化宽松和低利率将继续维持。总体判断，2021年美元走弱将是一个大概率事件。当美国大选尘埃落定、欧洲疫情再度反复，美元指数也存在阶段性回弹的可能。
来源：wind，植信投资研究院弱美元利好大宗商品与新兴市场股市。在美元走弱背景下，全球经济复苏，全球贸易回暖，对大宗商品需求回升；当下商品贸易主要以美元计价，受益于美元贬值，大宗商品价格也会出现回升。经验表明，美元走弱情况下，资金会流向新兴市场，有利于新兴市场优质资产的价值重估。中国经济率先复苏且增长速度最快、中国资产将更为受益。长期以来，美元指数和国内十年期国债利率存在较为稳定的负相关，弱美元下国债利率趋于上行。
来源：wind，植信投资研究院
来源：Wind，植信投资研究院因素三：中美经贸关系可能阶段性缓和
拜登上台后，美国政府持续打压中国的战略不会发生根本改变。但在战术和方式上，拜登政府较之特朗普时期会较为理性一些，中美经贸关系可能出现一定程度的“缓和”。拜登将中国视为美国的竞争对手，而不是最大的威胁。拜登是建制派政治家，属于传统的精英集团，其对全球化、国际贸易的认可程度较之特朗普要高很多，中美经贸对话会有一定的基础。拜登的执政团队大都为专业人士、对于问题的考虑和处理会相对理性，这使得未来美国对中国的经贸政策具有相对较高的可预见性。拜登上台后的首要任务是控制疫情发展，通过恢复和发展经济弥合国内因党派和疫情产生的社会割裂，因此在一个时期内，其主要精力将置于国内。而通常政策从酝酿、制定到执行需要一段时间，拜登执政后会推动对华政策的框架性调整，这在较短时间内可能难以完成。特朗普在打压中国问题上已经走得很远，亦很激进，拜登要出其右几乎没有可能。
展望2021年，如果中美经贸关系出现阶段性缓和，会推动市场风险偏好有所改善，可能在一定程度上提振投资者信心，有助于国内金融市场减轻外来的压力并形成稳定预期，同时也将对全球金融市场产生一定的正面影响。
因素四：“十四五”规划的政策红利逐步释放
“十四五”规划和2035年远景目标将开启未来5年甚至15年我国高质量发展的时代序幕。根据植信投资研究院测算，我国潜在产出增速在未来五年仍显著高于6%，趋势上保持相对平稳，并呈现先上升后下降的过程。潜在产出增速的高点和低点分别为7.93%和6.64%。
来源：Wind，植信投资研究院2021年是“十四五”规划开局之年，为保证五年规划能够顺利开个好头，无疑将释放明显的政策红利，改革也将深入展开。具体体现在科技创新、产业升级以及要素市场改革三大领域。一是坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑；二是加快发展现代产业体系，坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国，数字中国；三是推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革，政策红利将有效形成相应的增长动力。五年规划第一年的GDP增速通常在五年期内是相对比较高的，比如十三五规划第一年2016年，GDP增速达到6.8%。
在相应政策红利释放下，2021年经济结构可能出现进一步调整，表现为高技术投资将继续保持较快增长。疫情之下的2020年，固定资产投资累计同比增速2.9%，制造业投资累计同比增速-2.2%，而高技术制造业投资比上年增长11.5%，占全部制造业投资的比重比上年提高2.8个百分点。2021年，高技术投资将成为拉动制造业投资甚或是固定资产投资的主要动力，也将是未来经济高质量发展的新动能。
来源：Wind，植信投资研究院十四五规划和2035年规划的实施，将对一些产业形成较为确定的政策支持，进而提升其盈利与估值空间。包括：科技创新产业、数字经济产业、战略性新兴产业、消费升级产业、国家安全相关产业等。
因素五：中国经济步入主动补库阶段
我国目前处于被动去库阶段，2021年将迈向新一轮主动补库周期。一个库存周期通常跨度为3-5年，可以划分为被动去库（需求上升、库存下降）→主动补库（需求上升、库存上升）→被动补库（需求下降、库存上升）→主动去库（需求下降、库存下降）四个阶段。其中前两个阶段对应经济复苏，后两个阶段对应经济回落，复苏阶段平均时长约13-23个月。
由于制造业企业“以销定产”的经营模式，新订单是库存周期中的领先指标，而产成品库存只是制造业企业经营行为调整的一个滞后项，因此库存周期的核心在于需求而非库存本身。2020年1月，主动去库存完成，接下来对应的是被动去库。由于新冠疫情冲击，PMI新订单从2020年6月才触底回升，于是被动去库阶段开启，目前已持续约6个月。当下工业企业41个细分行业库存大多出现震荡上行的迹象，预计2021年大概率将逐步迈向全面补库阶段。被动去库与主动补库持续时间一般约13-23个月，据此推断，主动补库阶段将延续7-17个月。库存周期对传统行业利润的影响较大，主动补库存周期意味着量价齐升，进而带动企业利润上行，推动企业投资增长。
来源：Wind，植信投资研究院（注：根据颜色从浅到深，依次为被动去库-主动补库-被动补库-主动去库）
中国经济稳步复苏、库存周期迈入主动补库阶段，将利好顺周期板块，如上游行业、大金融、机械设备等行业。
因素六：宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性
2020年底，中央经济工作会议指出，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，保持对经济恢复的必要支持力度。积极财政政策和逆周期货币政策对于2020年内需恢复发挥了重要作用。在2021年宏观政策保持“三性”背景下，已落地的宏观政策，其效果在2021年将逐步显现；未落地的项目将进一步实施；支持小微企业的金融政策进一步延续等等，都将支持2021年经济进一步复苏。
2021年积极的财政政策将提质增效、更可持续。受疫情影响，2020年财政政策扩张之积极前所未有，专项债规模大幅提升74%至3.75万亿元。考虑到2020年财政结余规模和财政收入增速恢复情况，2021年财政预算赤字率可能降至3.0%左右，国债、地方专项债发行规模可能较2020年有所减少。在支出端，将增强国家重大战略任务财力保障，促进科技创新、加快经济结构调整将成为重中之重。
稳健的货币政策强调灵活、精准和适度。2021年的相关利率包括MLF和LPR将运行在目前水平区间，难以大幅上升，一般贷款加权平均利率可能有所下降。2021年的社融余额增速将从2020年末的13.6%左右降低至12%-11.5%，信贷增速将小幅下行至12.5%附近，M2增速将小幅回落至8.5%左右，大致回归到常态水平。中央经济工作会议要求稳健的货币政策 “更加灵活适度、精准导向”。同时，央行已明确表示，货币政策将“稳”字当头。综合国内外经济金融各方面情况考虑，2021年货币政策收紧的可能性较小。如果要收紧也可能会在2021年下半年以后，上半年的流动性仍将保持合理充裕。
因素七：重大改革举措呵护资本市场发展
2020年是资本市场改革大年，一系列重大改革举措助力、支持、呵护资本市场发展。主要包括以下八个方面：注册制改革从源头上提升上市公司质量，退市制度改革加强资本市场的优胜劣汰，建设高标准资本市场迈开实质性步伐；增加新的机构投资者，批设更多银行理财子公司，并鼓励新设理财子公司加大证券投资；加大权益类资管产品发行力度，支持理财、信托和保险发行权益类产品；加快养老保险第二和第三支柱建设，推动养老基金在资本市场上的占比达到世界平均水平；允许更多符合条件的外国投资者对境内上市公司进行战略投资；继续大力发展权益类公募基金，推动健全各类专业机构投资者长周期考核机制，吸引更多中长期资金入市；加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化；进一步加强投资者保护，增强投资者信心。这八方面举措既有助于提升权益类资产的成长性和质量，也有助于推动更多资金进入市场。初步测算，2021年险资、公募基金、银行理财、社保等进入A股的增量资金有可能达到1.5-2万亿元。
“十四五”规划和2035远景目标明确提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。存量资金资产配置结构将有较大调整空间。中国经济转型升级成功需要依托资本市场，目前中国股票市值/GDP约在85%，美国这一数值约在252%。虽然美国可能占比偏高，但中国占比偏低也是不争的事实。中国权益市场规模的提升空间较大。伴随着权益投资主体不断增加，权益资产所占权重有望逐步提升。2021年资本市场改革将继续深化，存量流动性将持续流入权益市场，其重要性可能大于新增市场流动性对权益市场的影响。
因素八：房地产金融政策审慎导致资金流入放缓
2021年，住房政策将在宏观政策“三性”的大框架下，总体较为审慎。“十四五”规划建议重申了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展”。央行和银保监会在2020年年末发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度的通知》（下称《通知》），对银行在房地产贷款方面的投放增速做出限制。预计2021年住房金融条件趋紧，个人住房信贷利率可能适度上调，总体规模增速有所放缓；“三道红线”下，房企表内、外融资监管保持高压，非标融资渠道管控趋严，融资成本总体总会有所上升。
考虑到2020年居民部门杠杆率增长较快，2021年新增居民中长期贷款规模约6万亿，贷款价值比LTV（新增住房贷款/新增住房销售额）接近0.4，与2016年的历史高点0.42相似，监管层有必要适当提高居民涉房贷款门槛。
涉房贷款增速放缓可能是适度的。根据《通知》要求，结合上市银行2020年前三季度所披露的财报来看，存在部分银行个人住房贷款超过相应标准的状况，在未来2-4年时间内将做出相应调整，在控制新增个人住房信贷增速的同时，适当压缩存量，达到监管要求。考虑到自2016年以来，新增个人按揭贷款占金融机构新增贷款比例从19.3%降至13.4%，个人住房贷款余额占比也不到20%，因此新规对商业银行和房企融资的影响是较为有限的。
总的来看，2021年在房地产市场炒作空间受控、资金注入放缓的前提下，丰沛的居民储蓄和市场流动性很可能更多地注入权益市场。
因素九：金融开放步伐加快、人民币资产吸引力较大
为应对新冠疫情，美联储实施超级量化宽松政策，资产负债表从疫情前（2020年3月）的4.2万亿直接扩表至目前的7.4万亿，其力度和规模史无前例。从最新政策信息判断，以美联储为代表的各大央行在2021年或许并不急于退出宽松政策。海外流动性宽松的同时却面临着高估值股票、负利率债券的“资产荒”状态。受海外避险情绪的影响，需要寻找较低风险、较高确定性且收益率不太低的资产进行配置。
来源：Wind，植信投资研究院放眼全球，2020年中国是主要经济体中唯一实现正增长的，2021年中国经济增长仍将明显领先其他主要经济体，人民币汇率面临升值压力。同时，2020年以来，金融开放步伐加快，主要政策有：富时罗素将A股的纳入因子由15%提升至25%；取消QFII和RQFII境内证券投资额度管理要求；进一步优化沪港通机制，扩大沪深股通投资范围和标的；进一步完善沪伦通业务；拓宽ETF的互联互通；提高A股在MSCI等国际指数中的纳入比例。在此背景下，外资将进一步加大配置中国优质资产。数据显示，仅2020年外资持股数量就增长16.2%，持股总市值增长约8000亿人民币，而且2020年下半年以来还出现了加速增持的趋势。
来源：Wind，植信投资研究院二、2021上半年重点配置权益类资产
1．宏观经济与政策、市场环境支持股市
从整体上看，2021年股票市场的投资环境相比2020年将出现大幅改善，主要体现在四个方面：一是股票资产的成长性向好。中国经济稳步复苏步入库存周期上升阶段，企业盈持续改善、“十四五”规划政策红利释放等将推高部分行业上市公司的成长前景。二是宏观政策保持连续性、稳定性和可持续性，积极财政政策和稳健货币政策下流动性合理充裕，重大改革举措引导更多长期资金进入股市，海外量化宽松环境下金融市场开放将带来更多的流动性。三是全球投资者对2021年整体经济复苏充满期待，中国经济强劲复苏将改善投资者的市场预期。四是中美关系阶段性缓和、全球经济整体性复苏前景和弱美元效应显现将提升投资者风险偏好。
数据来源：wind，植信投资研究院
数据来源：wind，植信投资研究院2．国内股市估值偏低，IPO募资影响或阶段性减弱
A股市场虽然经历了连续两年整体上涨的行情，但大多数上市公司的估值水平远未呈现泡沫。虽然部分上市公司在短期大幅上涨后可能估值偏高，但行业整体的估值水平依然较低。2018-2020年累计涨幅超过50%的行业只有15个，而不足10%的则有5个。
数据来源：wind，植信投资研究院反观全球市场，除A股和港股外的主要股市估值2020年都飙升至较高水平。美股纳斯达克指数、日经指数2020年底估值水平相比2019年均已翻番，纳斯达克指数市盈率更是达到66.6的高点。
数据来源：wind，植信投资研究院IPO规模回归正常则有望降低资金流出规模，对维持市场充裕的交易资金规模非常重要。IPO募资规模在经历了2020年7月1000亿的单月新高后连续六个月下滑，到12月收缩至不足200亿。科创板和创业板注册制初期的IPO高峰已逐渐降温，2021年上半年IPO规模有望回归2019年平均水平。
数据来源：wind，植信投资研究院3.2021年上半年重点关注三类投资题材
综合以上分析，2021年对于股票资产建议超配，其中以A股市场配置为主，H股部分行业和个股也存在投资机会。
数据来源：wind，植信投资研究院A股市场建议围绕“十四五”规划、顺周期、资本市场改革三类题材超配相关行业，适当减配估值水平过高、基本面难以支撑的个股。H股市场主要以内地科技类以及业务和内地联系紧密的上市公司为主，把握低估值机会。
来源：植信投资研究院宏观经济和资本市场的各种利好对股票市场的支撑作用主要集中体现于2021年上半年，形成上涨行情。从市场结构来看，上半年A股主要体现为指数涨、大盘股涨、部分行业快涨，小盘股则有较大的不确定性。其背后的重要逻辑是，头部企业的抗风险能力较强，经济活动向头部企业集中，上半年，尤其是一季度，同比低基数效应导致头部企业经营业绩增长明显。
而经历上半年上涨行情后，融资活动也将逐渐恢复活跃。下半年行情预期将出现类似2020年的盘整走势。不过，下半年A股表现虽不如上半年抢眼，但也不排除会出现行业二线蓝筹轮动行情，有可能出现在7月-9月。
高估值个股短期回调和监管机构控制海外资金流入是2021年上半年的主要风险点。部分个股经前期上涨后已缺乏基本面支撑，短期回调风险加大。另外海外配置A股市场的资金主要是短期资金，与FDI等长期资金不同，容易受到监管关注。监管政策方面的调整也是短期潜在风险之一。
三、2021年上半年资产配置组合策略
在其他大类资产配置方面，提出以下分门别类的建议：2021年固定收益类投资产品依然会面对多个方面的压力，短期内难以得到缓解。建议对利率债、信用债等固收产品标配，可优先考虑利率债和非标固收。房地产建议标配，长期聚焦一线城市，中短期可适当关注重点二线和三线城市群中土地供给相对不足且人口净流入的区域核心城市，如武汉、长沙、成都、重庆等。黄金中长期看好，短期波动中孕育机会，建议标配，还可以关注白银及相关股票走势。原油价格震荡上行，铁矿石、大豆、玉米等大宗商品也有一定上升空间，建议标配。美股2021年仍可能保持较为明显的波动，建议低配；上半年仍有进一步上涨的可能，可考虑科技和消费等行业；下半年美股上涨的动力可能减弱，或以区间波动为主，周期类行业如能源、地产和金融也可能表现较好。
对于基准型投资者，2021年的上半年资产配置组合策略建议以股票类资产为主，整体占比可达到50%，其中A股40%、港股10%；固收类资产整体占比为35%；黄金和现金类产品占比分别为5%、10%。
数据来源：植信投资研究院股票类投资的方式可以根据投资者自身情况决定，可以直接在股票市场买入并持有股票，也可以通过购买公募、私募基金产品间接配置。对于经验不足的投资者，建议购买由头部的资产或财富管理机构推荐表现较好的基金。对于上班族和投资经验较少的投资者，建议采取间接配置的方式。
由于风险承受能力较强，积极型投资者可以根据自身情况适当调升A股+港股配置比例10-15%，增配美股+大宗商品5-10%，同时相应降低固收类、现金类、黄金等资产比例。
由于厌恶风险，稳健型投资者可以根据自身情况适当调升固收类资产20%，调升黄金比例5%，调升现金类资产比例5-10%，同时相应降低A股和港股配置比例，建议减配顺序为先港股、后A股。
在具体的投资方式上，投资者可以选择资产或财富管理行业的头部机构，根据自身不同的资金实力、收益率要求和风险承受能力等因素，由专业的理财顾问定制化推荐优质的公募基金、资管计划或私募基金产品。
在基金权益产品选择方面，建议上半年可选择股票多头策略的公募基金和行业优质私募基金，重点把握大盘股发力的行情。下半年选择优质私募基金，尤其是管理规模适中、具备部分行业研发优势的基金产品，重点把握中小私募基金公司挖掘的能力。
报告撰写团队：
连 平 植信投资首席经济学家兼研究院院长
刘 涛 副院长
邓志超 秘书长
张秉文 资深研究员
马 泓 高级研究员
黄春华 高级研究员
刘 鸿 高级研究员
郭建锋 高级研究员
路宜桥 研究员
贾瑞林 研究员
(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长)
责任编辑：戴菁菁
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