华人文化十年交出第一份答卷：首期基金回报3倍，投资退出率四成

文丨陶辉东

来源丨投中网

谈到文娱投资，黎瑞刚的华人文化是必须提及的那一个。2020年初华人文化完成了第三期美元基金的募集，规模9.5亿美元。眼下全行业是一片募资难的哀嚎，文娱又是新冠疫情冲击最严重的行业之一，华人文化的逆势募资显得格外扎眼，黎叔还是那个黎叔。

相比于新一期基金，华人文化一期基金2020年到期，则没有引起外界关注。

2010年4月规模20亿的华人文化一期基金完成募集，期限长达十年。华人文化一期基金是华人文化平台的起步，它还是国家发改委备案的第一只文化产业基金，于黎瑞刚个人、于文娱行业投资，都有节点性的意义。

通吃体制内外的黎瑞刚涉足资本，一起步就是高规格，也不可避免的伴随着风言风语。例如，华人文化基金被认为投的很多，但是退出却很少，不像正常投资基金。黎瑞刚还亲自回应过这一问题：“我们退出也很多，但很多项目赚得很好，干嘛要退出？”

2020年，十年期限的华人文化一期基金终于到期，这是华人文化第一只走完完整生命周期的基金，也是交出的第一份完整答卷，黎叔做投资，到底靠不靠谱？

十年长跑成绩：3倍回报 DPI 1.3

从基金全局来看，截至2018年底，华人文化一期基金的MOIC（回报倍数）为3.1。

如果说MOIC数字差强人意，DPI的数字则有些不能服众了。尽管基金已经到期，华人文化一期基金的大部分投资收益仍然没有能够兑现。截至2018年底，华人文化一期基金累计收回投资收益20.1亿元，未退出投资的账面价值则高达29.4亿元，DPI刚刚过1。

华人文化一期基金指标，数据来源：LP年报，单位：亿元人民币，因汇率换算可能略有误差

从2010年到2014年，华人文化一期基金一共投资了7个项目，合计大约投出去承诺资本的8成，也就是16亿元，此后就结束了投资期。从投资成功率来看，华人文化一期基金的成绩很不错。57%的项目以IPO或并购的方式登陆资本市场，85%的项目完成退出，没有项目发展停滞或死亡。

华人文化投资退出情况

但退出项目的收益两极分化。2015年上市的Imax China，是基金的第一个退出项目，取得了约129%内部回报率的不错成绩。而2017年完成退出的人人网，则成了一个大坑，出现了有可能超过80%的巨亏。

华人文化一期基金回报率的最大变数，是仍在排队上会的灿星。灿星是这只基金最大的明星项目，回报倍数很可能超过十倍，从而一个项目重塑整只基金的回报倍数。但坏消息是灿星也有可能会是一个负面因子——灿星在2017年的融资中估值就已经达到了210亿元。而过去三年间灿星业绩大幅下滑，整个文娱板块去泡沫，这样的估值是否还能维持？

黎叔组局 SMG、国开行出资

2010年，当了九年SMG总裁的黎瑞刚萌生了另起炉灶的想法。他后来接受采访时说：“我这两年在市场化的轨道上越走越远，已经和SMG渐行渐远，我在探索一个新的平台、一条新的发展道路。”

华人文化一期基金成立的时候，黎瑞刚一只脚踏进了市场，但另一只脚还留在体制内，因此这只基金也是黎瑞刚人生转型期的混合产物。这种混合首先表现在，在基金GP华人文化（天津）投资管理有限公司的股东名单中，黎瑞刚的名字没有出现，SMG则作为第一大股东持股30%。五年后黎瑞刚创立华人文化集团的时候，才终于脱离了SMG体系。

黎瑞刚在华人文化一期基金上倾注了极大心血，可以说是黎瑞刚集中兑现前半生积累的资源所攒的一个“局”。黎瑞刚素被称作“中国默多克”，虽然他本人一向拒绝这样的捧杀，但称黎瑞刚是中国最有可能打造一家传媒帝国的人，应该不是夸张。

基金的起点也非常高，官宣的总规模50亿元（首期20亿），期限长达十年的PE基金在中国本就罕见，LP阵容更是一般基金不敢想象的，堪称中国LP最豪华的文娱基金，SMG、国开行、大众、招商局、上海报业，五家LP全都背景显赫。工商登记资料显示的出资结构如下：

不过黎瑞刚本人在这个局里只求“名”不求“利”。如前面所说他并不在GP中占有股份，GP的股份大致由各家LP按出资比例分享。

豪华的被投项目名单

1、星空中国

2010年8月，华人文化一期基金投出了第一个项目星空中国。这个项目值得大书特书，因为它是到目前为止，华人文化一期基金回报最为丰厚的一个项目。

华人文化拉上SMG等投资方组成中方财团，与默多克的新闻集团一道组建合资公司星空中国，装进了香港星空卫视普通话频道、星空国际频道、channel V 音乐频道以及Fortune Star电影资料版权库等资产。

商务部核发的企业境外投资证书显示，华人文化、SMG等中方财团的资金出境规模为8000万美元，其中华人文化4152万美元（2.9亿人民币）。交易完成后，中方财团持有星空中国52.595%股权。

2014年5月，因新闻集团、SMG等投资方退出星空中国，华人文化投资再次投入5538万美元接盘。不过这笔投资只相当于一笔过桥资金，2015年底星空中国以原价回购了股份。

黎瑞刚把自己的老同学、在时任东方卫视综艺部总监的田明任命为星空中国CEO，后者将原星空卫视旗下的节目制作公司灿星打造成了一家电视综艺霸主。2012年第一季中国好声音播出后成为现象级综艺，让灿星一炮而红。

灿星在2015年完成脱离了星空中国独立发展，华人文化则将控股权让出，交给了田明领衔的管理团队。从2015年到2018年，灿星完成多轮融资。2017年的融资中灿星的估值曾达到210亿元，但在2018年6月由阿里和腾讯参与的最近一轮融资中，灿星的估值下降为170亿元。

华人文化一期基金目前仍间接持有灿星约10%的权益，仅这部分股权价值就相当于华人文化最初投资的七倍。但是目前所有的回报都还是账面上的。灿星在2015年拆除了红筹架构，2018年12月申报A股IPO，目前仍在排队中，如果成功上市，将成为A股的综艺第一股。

不过，灿星的IPO前景面临着很大挑战。在中国好声音收视下滑之后，灿星有些后继乏力，在2016年之后逐渐显出颓势，节目创新能力没跟上潮流。灿星的节目一直集中于歌曲类综艺，而后来流行的明星真人秀、素人真人秀等节目方面没有斩获。更大的问题是灿星一直对网综重视不够，缺席网综时代让曾经被视为综艺霸主的灿星面临掉队的风险。

种种原因之下，招股书显示，从2017年开始灿星收入连年下滑。2015年至2017年，灿星文化分别实现营收24.62亿元、27.06亿元和20.58亿元，2018年上半年仅录得2.65亿收入。净利润方面更是断崖式下滑，2015年至2017年分别为8.06亿元、7.29亿元、4.55亿元。2018年上半年更是仅为691万元。扣除获得的3859万元政府补贴，灿星在2018年上半年出现了2726万元的扣非后亏损。即便成功上市，这样的灿星是否能够维持200亿元的市值，也相当令人担忧。

2、人人网

2011年5月人人网成功在纽交所上市，华人文化是人人网上市时的基石投资者之一，这是华人文化产业基金一期投资的第二个项目。

人人网今天已经没落，但在2011年却是最炙手可热的新一代互联网公司：首家上市的中国社交网站，“中国版Facebook”，旗下还有当时火热的团购网站糯米网。作为一家明显公司，人人网的上市当时备受追捧，与华人文化一同拿到基石投资份额的，是阿里巴巴、中信产业基金这样的投资方。上市首周，人人网股价大涨翻倍。

现在的华人文化投资范围已经相当宽，覆盖了互联网、消费等赛道。但华人文化一期基金还非常专注，基本上只投电影电视传媒产业相关。人人网是唯一的例外，这也是距离黎瑞刚资源圈最远的一个项目。不知道是不是巧合，人人网最终成了华人文化一期基金损失最为惨重的一个项目。

华人文化作为基石投资者，投资价格即发行价，为14美元，锁定期180天。但半年之后人人网的股价已经暴跌至5美元之下，此后再没有翻身。华人文化直到2017年才完成减持，当时人人网的股价已经在2美元左右徘徊。也就是说，华人文化在人人网项目上亏掉了70~80%的本金。

3、翡翠东方

这又是一个典型的黎瑞刚式组局。2012年成立的翡翠东方，是由TVB、SMG、华人文化三方组建的一家合资公司。TVB作为香港老牌电视台，很长时间以来被批不思进取，旗下年轻艺人得不到机会，纷纷离开北上发展。翡翠东方正是承载了TVB向中国大陆市场战略出击的重任，负责全面运作TVB在中国大陆的所有业务，包括广告、版权发行、艺人经纪和影视制作等多个领域。

华人文化一期基金持有翡翠东方15%的股份。2019年3月，华人文化一期以老股转让的方式完成退出，接盘方是黎瑞刚在2015年创立的华人文化集团。

华人文化集团成立之后，与华人文化产业基金构成了两条腿走路的格局，这是黎瑞刚组的更大的一个局。2018年华人文化集团完成了100亿规模的A轮融资，腾讯、阿里两家领投。黎瑞刚称，华人文化产业基金是一个投资性平台，目的是为了财务回报，在一定期限内这个投资要退出，而华人文化控股集团是做产业运营，孵化项目，把资产规模做大，有自己的长期发展战略诉求。

对华人文化基金来说，最直接的好处当然是类似翡翠东方这样短期内无法退出的项目，可以由华人文化集团的接盘，这是其他基金无法复制的优势。

4、东方梦工厂

2012年8月，华人文化与美国梦工厂合资组建“东方梦工厂”，中方持股54.55%、美方持股45.45%，首轮投资3.3亿美元。这是到当时为止当时最大的中外合作文化合作项目，媒体称之为“好莱坞与中国之间的里程碑式合作”。

东方梦工厂成立后的头四年时间，全程投入与美国梦工厂合作制作《功夫熊猫3》。2016年《功夫熊猫3》上映，成为首部票房过10亿的国产动画片，虽然是合拍片。

但与星空中国项目的成功不同，东方梦工厂却遇到了中外合资模式中经常出现的“坑”。在2016年环球影业收购美国梦工厂之后，华人文化与外方股东对公司的定位出现了巨大分歧。在2016年之后的两年多，东方梦工厂业务几乎停滞，市场上流言四起，“合作彻底瓦解了”、“东方梦工厂再也出不来新片了”等等诸如此类。

2018年2月，华人文化宣布全资控股东方梦工厂，中文“东方梦工厂”品牌虽然不变，但公司英文名从“Oriental Dreamworks”改为了“Pearl”，脱离美国梦工厂独立自主发展。东方梦工厂的合资模式虽然失利，但黎瑞刚在发布会上仍然肯定了其积极意义，他表示：“中国没有第二家公司能像东方梦工厂那样对好莱坞的生产流程、创意模式、观众的欣赏习惯，有如此深刻的认知，而且能制作出等量齐观的作品来。”

独立发展后，东方梦工厂在2019年9月推出了首部独立制作的动画片《雪人奇缘》，上映一个月北美票房收入超过5700万美元，全球票房超过1.45亿美元。

对该项目，华人文化一期基金目前尚无明确退出计划。

5、东方购物

东方购物是SMG改制之中的一个项目。东方购物隶属上海文广旗下，是中国最大的电视购物频道之一。2012年4月，华人文化一期基金以4400万美元的价格，从外资手中受让了东方购物11%的股份。

2014年，在上海市政府安排下，黎瑞刚受命整合大小文广。2015年6月，百视通吸收合并东方明珠，同时并购了东方购物。华人文化一期基金也在此时完成退出，获得现金7.26亿元。也就是说，华人文化一期基金这笔投资三年时间获得了一倍以上的回报。

6、iMax中国

2010年iMax将中国业务打包成iMax中国公司，并计划在独立上市。2014年，iMax中国进行了一轮Pre-IPO融资，由华人文化和方源资本两家参与。该轮融资中iMax中国估值4亿美元，折合每股价格为1.18美元（约合9港元/股）。

2015年8月，iMax中国成功在港交所上市，发行价31港元/股。华人文化一期基金分三次完成了减持，减持时间为在上市当日、2016年3月以及2017年4月，减持价格为每股31港元、47港元及39.72港元。

在iMax中国项目上，华人文化产业基金的内部回报率约为129%（含税）。

7、格瓦拉

2014年7月，票务平台格瓦拉完成C+轮融资，官宣的融资规模为2亿元人民币，由华人文化独投。工商注册信息显示，该轮融资后华人文化产业基金一期持有格瓦拉13.16%的股份。以此计算格瓦拉的总估值应在15亿元左右。这是华人文化一期基金在人人网之后，第二次涉足互联网投资，当然这次投资的格瓦拉属于电影产业链上的一环。

格瓦拉曾是国内最早、最大的票务平台，但随着新玩家入局，票务平台必须用“票补”烧钱吸引用户，缺乏融资支持的格瓦拉在2014年已经局势不妙。华人文化的2亿元投资支撑格瓦拉度过了 2014 年贺岁档和 2015 年春节档的票补大战。但到2015年，市场盛传格瓦拉的资金链出现问题。

2015年12月格瓦拉被微影时代收购，“卖身价”并未披露，但交易后华人文化产业基金一期仅持有微影时代1.24%的股份。根据LP透露的信息，交易中该基金也没有套现。

2017年9月微影时代又被猫眼收购。猫眼向微影时代的股东发行了27.6%（223万股）的股份，收购微影时代100%的股份。交易中猫眼总体作价约90亿人民币，微影时代总体作价约40亿元人民币。因此，华人文化又成了猫眼的股东。

2019年2月，猫眼在港交所“流血上市”。目前猫眼市值114亿港元，这与在猫眼和微影过去在一级市场上的估值相比要低很多。华人文化对格瓦拉的投资最终回报如何我们不得而知。但从以上数据来看，其回报数字显然不会很高，也有可能较大幅度的亏损。

总览华人文化一期基金投资的7个项目，可以说没有任何其他基金能够学习或效仿黎瑞刚。

首先黎瑞刚导入的资源也都是国际顶级的。星空中国、翡翠东方、东方梦工厂、Imax中国等等一系列项目，都是与海外传媒巨头一同组建合资公司的模式，让人不能不感慨黎瑞刚的组局能力。

背靠SMG则是华人文化一期基金的另一大优势，SMG在多起投资中与华人文化共进退，多个项目与SMG有业务上的合作，乃至最大的明星项目灿星，核心管理团队就空降自东方卫视。

黎瑞刚曾表示：“我们不用对外宣讲我们的成绩单或者说我们退出了哪些项目，对于过往的成绩，我不敢说唯一，但我们可能是这个行业中赚钱赚得最多的之一吧。”黎瑞刚当然有这个底气，在中国做文娱投资，如果黎瑞刚都不能赚钱，还有谁能赚钱？