富国曹文俊:2019可按45%价值、45%成长、10%主题配置

　　来源：富国基金

　　伯牙善鼓琴，钟子期善听。伯牙所念，子期必得之。

　　这是“知音”一词的由来。

　　前几日，点拾投资的老师访谈了富二家的基金经理曹文俊，两人正可谓是知音相逢，对于当下的市场环境和投资方向等话题畅所欲言，相谈甚欢，不断碰撞出思维的火花~

　　富二在此选取精彩的访谈片段，客官们一起来品品——

　　关键词笔记：估值和风险偏好处于历史底部

　　1．你是一个自上而下和自下而上结合的基金经理，能否谈谈你对于市场自上而下的看法？

　　曹文俊：我自己对于市场的总结是，目前处于经济增速从高位往下走的中早期位置。

　　从二级市场影响股票的三个要素看，估值处于极低的水平，风险偏好处于极低的水平，但是盈利预期的调整还不到位。所以股票定价三要素中，两个要素是比较确定在低位，进一步往下的空间不大。盈利预测方面，我们要警惕进一步的下调。

　　估值：

　　目前的估值中枢处于历史最低前20%的位置。

　　风险偏好：

　　我们用股权风险溢价（ERP）来度量风险偏好水平，当前股权风险溢价处于2002年以来向上两倍标准差的位置，换言之风险偏好处于历史前5%低的位置。

　　盈利：

　　这点是美中不足的。盈利预期的调整，并不充分。盈利开始变差，是三季度开始发生的事情。很多行业的盈利还没有真正开始下调。比如大多数的重化工业，盈利水平还是在高位。中下游的已经开始不行了。

　　从各种蛛丝马迹看，企业信心、消费信心等在金融去杠杆和外部问题升级中，都出现了较大下滑。

　　虽然政策上面在2018年10月之后已经有了转向，但是我自己判断2019年整体数据的改善，包括社会融资总额、M2的增长等，都还需要等待。目前经济和以前相比有两个大的差别。

　　第一，全球大环境并非简单库存周期的调整，而是一个大的景气繁荣到尾声开始往下走的阶段。在这种情况，周期向下的力量会比较大。

　　第二，国内政策对冲手段，可以运用的手段比以前少很多。我判断政策会有对冲，力度很难很大。最终的结果是，能改变向下的速度，但不能改变方向。

　　整体对于二级市场操作上，2019年会比2018年容易。自上而下的行业和公司选择上，我会首先选择和宏观经济相关度比较弱的，早周期以及政策对冲类的行业。比如房地产、基建、5G都属于政策对冲类的行业。另一个思路是，选择受益于成本端下降的行业。2019年PPI下行是比较确定的方向。

　　2．从估值便宜角度和盈利确定性角度看，你在个股选择中哪个维度会更加优先？

　　曹文俊：我还是找盈利确定性优先的。价格便宜的公司，有可能是估值陷阱。盈利预测如果不断往下修，这些公司可能并不是真正便宜，而是大家盈利预测看错了。特别是商业模式中，资产偏重的，经营杠杆偏高的公司，这些企业的下行风险不仅仅是收入端的问题，随着行业供给关系改变，毛利率也会大幅下修。历史上看，这些行业不适合做左侧，适合做右侧。你做左侧，万一判断误差在2个季度，有可能盈利冲击比估值保护的安全垫要多。

　　关键词笔记：以持续超额收益为投资目标

　　3． 作为一个基金经理，你的投资目标是什么？

　　曹文俊：用一句话总结我的投资目标：持续的Alpha。在保持组合稳定性相对靠前的情况下，获得持续的Alpha。我不追求阶段性排名要多么出类拔萃，整体组合稳定性，考虑在第一位。在这个前提下，不断去积累Alpha。

　　自下而上选股，我主要把选股和风控合二为一考虑，包括了流动性管理。我把股票分为三大类，第一类是核心战略性品种，持仓权重在5%以上；第二类是配置型品种，持仓权重在3-5%以上；第三类是弹性品种，持仓权重在1-3%之间。

　　从选股逻辑看：

　　做选股的风险指标和流动性管理，是第一道关。在追求Alpha的同时，理解在哪些领域暴露风险。

　　到目前来看：

　　2019年市场属于相对偏中低风险偏好的。估值和风险偏好，这两个维度，对于盈利预期下修，有一定补偿。但是在经济在比较清晰能看到见底结束之前，总体以组合稳定性和风险控制，放在比较重要的位置。

　　关键词笔记：风险控制，懂得纠错

　　4．你接下来要发的这个新产品，将如何进行组合的风险控制管理？

　　曹文俊：我接下来发行的富国优质发展，会按照CPPI策略来做，用类保本的思维提供绝对收益。产品设置中有几个重要的假设，根据时间长度来设定回撤目标。按照现在市场氛围和客户低风险偏好要求，新产品回撤的幅度在前半年控制在2%以内。

　　我们的做法是，按照组合里面风险资产和无风险资产，获取绝对收益并且控制风险。风险资产主要是权益类资产，无风险资产就是金融类资产。单个股票止损线设立在10%。你有多少安全垫，对应你的权益仓位最高能调到多少。建仓期内，权益仓位不能超过20%。建仓期结束后，权益仓位下限是45%。

　　整体组合这个角度，我做法和以前也是一样的。先自上而下有一个大的策略判断，有一个大的基础上面，进行分类。不同宏观背景下，对应到估值的收缩，最终体现出不同的投资风格。价值风格是属于短久期，低风险暴露，比较适合熊市或者流动性偏紧的市场。主题属于久期比较长，高风险暴露，比较适合牛市的后半段。

　　5． 能否谈谈在你的成长、价值、主题和周期四个象限中，未来准备如何配置？

　　曹文俊：2019年我在四个象限中的配置是：45%价值，45%成长，10%主题。价值上选取偏向低风险，低收益回报的品种。成长会选取相对进取一些品种。现在有很多股票，和历史相比还是在估值很低位置，内生增长持续性也比较强。

　　2019年在流动性上，我判断肯定比2018年改善，但不可能出现2014年底流动性的爆发。所以主题环境会比去年要好，但整体环境只能适度参与。

　　6． 最后一个问题，想问问你做投资中，最痛苦的经历是什么，当时是怎么克服的？

　　曹文俊：我最痛苦的经历是2014年四季度，这个和我的投资方法有一定关系。我是自上而下和自下而上相结合，有时候会有一定的矛盾点。

　　纯自下而上是相信把时间维度拉长，整个库存过程是均值回归的。投资者只要盯住行业中的好公司，抓住Alpha就行了。大的环境只要不是毁灭性的，总能做的出来。

　　纯自上而下，可以完全淡化选股，抓住宏观和行业的Beta就行。比如供给侧改革出来的时候，就买入类似于煤炭，钢铁等相对同质化程度比较高的一批公司。投资者对行业的暴露做到极致就足够了。

　　这两种方法各有执念。一个是对公司的执念，一个是对短期Beta的执念。把他结合在一起，有的时候会有矛盾的。

　　2014年10月的时候，当时我的业绩还在前市场三分之一，接了一个规模较大基金后，继续买入一批小市值股票。当时对于自上而下流动性的变化没有做过多考虑。但是最后两个月出现了大市值股票暴涨，小市值股票暴跌的情况，对于我的影响比较大。

　　我的一位导师曾经跟我说过，在你做投资特别顺，或者特别不顺的时候，都要小心。特别不顺，说明你和市场的分歧是很大的。这时候你要想清楚分歧点在哪里，你有多大把握自己是对的。特别顺的时候，说明大家都往你的方向在想。这时候你也要小心，随着收益的兑现，未来还有没有预期差？你的理解中，还有什么地方能够超越市场？还是你只是享受了市场的Beta而已。

　　无论是顺境，还是逆境。对于自己挑战还是蛮多的。这个方法论，不像你程序编程。主动权益成分还是比较大的。你要把自下而上的逻辑要和自上而下逻辑对应起来，否则就是脱节了。每个阶段，最好都能对应起来。

　　整编自：点拾投资

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：陶然