谈大健康投资：如果创新没有得到应该有的回报，到头来还是无源之水

来源 | 投资家网（ID：touzijias）

整理 | 龚良红

2018年12月21日-22日，由投资家网主办、中国科技金融促进会风险投资专业委员会、深圳市创业投资同业公会、正商参阅、财经锐眼、金麦粒联合主办的“投资家网·2018中国股权投资年度峰会”在北京香格里拉酒店隆重举行。

本次峰会以“回归价值投资”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀200+政府代表、500+投资同行、200+上市公司、母基金代表以及1000余位商界精英齐聚一堂，共同探讨VC/PE、母基金、上市公司、企业关注的热点话题。

在下午分会场二【大健康专场】论坛中，赛富投资基金资深合伙人徐航作为专场主席，华盖医疗基金董事总经理施国敏、鼎晖创新与成长基金合伙人黄静静、弘晖资本创始合伙人赵刚、盘古创富创始合伙人董事长兼首席执行官许萍、君联资本董事总经理王俊峰作为圆桌嘉宾，共同探讨“大健康投资的风险与机遇”。

以下为讨论实录，经投资家网整理：

一

医疗投资本该就是一个冰冷的市场

徐航：今天我们一起讨论大健康投资的风险和机遇，即将过去的2018年，可以说是非常跌宕起伏的一年，我想在座的大家应该都有所感受。其实去年年底/今年年初，医药行业的同仁们很多人处在一种亢奋的状态，利好的消息包括港交所对创新型生物医药企业敞开大门，我们的李小加主席也多次提出，在5年内要超过纳斯达克；那些领跑的仿制药企业都在憧憬着一致性评价政策的利好；进口药的审批也是紧锣密鼓，很多国际大药企也把后面增长的预期压在了国际上的第二大医药市场。监管部门密集出台了一系列市场化和国际接轨的政策以后，也赢得了行业里空前的尊重。

这种亢奋情绪在年中的时候突然停止，后来爆发了疫苗案、中美贸易战开战、“4+7”政策出台，上市公司的股票轮流闪崩， 股市上的韭菜越割越少。

因为我们医药行业一直都是一个重监管的行业，在政府的改革大刀之下，我们行业怎么顺势而为？这是今天我想重点和几位行业大咖讨论的议题，下面想先让各位简单介绍一下个人和公司的情况。

施国敏：我是华盖医疗基金的施国敏，主要是医疗行业，包括几个细分领域的投资。即使面临非常有压力的2018年，我们还是相对积极的，既积极做已投资项目的投后管理，也布局了一些新增项目投资。

对于2018年，我们感觉市场变得更理性；同时，市场也逐渐分化。为什么说理性呢？我们无论看一级市场、二级市场，还是看企业，我们会发现至少估值降了很多了。三年前一家企业跟我说17亿的估值，一年半前跟我说13亿也可以了，上个月跟我说，7个亿也可以，而企业的利润基本没什么变化，但市场变化特别特别大。为什么还要说分化呢？一些好的公司在这个阶段，它仍然是能够受到追捧的，并不是那么悲观，但是有些差的确实融不到钱，这就是现状。

另外我想提一下关于政策，从长期的角度，国家一直在往创新这个方向努力，确实做了很多事情，无论对外与国际接轨，还是对内仿制药的一致性评价等，我们都在鼓励创新和质量。但创新这个领域，毕竟创新药出来是需要时间的，基于理性的创新政策推动大趋势下，我们觉得从一级市场的项目里现在反而有得挑，二级市场短期压力更大一点。我先介绍到这里。

许萍：大家下午好！盘古创富有10年的历史了，医疗行业人民币基金期限是比较短的，从刚开始我们就不是一个全方位的医疗领域的投资。我们早期也碰过一些大型医疗器械，但是时间、投入都不太适合。近几年我们主要专注于生物制药，包括再生医疗，干细胞，还有基因。大型的医疗器械，包括比较高精尖的手动机器人，我们在各大院校看过，还是属于比较早期的。

我们对医疗器械关注微创，关注小型的偏耗材的技术，研发离市场不是特别远的医疗器械领域，所以还是比较有针对和选择性的在进入这个医疗行业。谢谢！

赵刚：大家下午好，我是弘晖资本的赵刚。很高兴在这里跟大家交流一下我们对于医疗健康投资的想法。我们走到今天，刚刚走过四年半的时间，在2018年大家所讲的资本寒冬里面，我们自我感觉影响不太大，我们今年累计完成的项目数量，总体上并没有比往年出现特别大的变化。

但是我们平台今年最大的好处是有了更多投资的机会。前几年，我们在市场非常活跃的时候，投资节奏比现在相对来讲慢一点。所谓的寒冬在我看来，不是一个太残酷的事，而是让很多过去头脑发热的，或者不理性的一些思想和声音消失掉。所以现在剩下来的，起码大家听到的声音是一些理性的，回归到商业本质和产业本质的声音也多起来。我觉得这样的环境其实对我们作为投资人来说，可能是更有利的环境和状态。我就先介绍到这里，谢谢大家！

黄静静：鼎晖投资目前管理资金总规模超过1200亿人民币。我所在的是创新与成长基金，鼎晖在2015年抓住中型成长项目的空窗，推出创新与成长基金：主要投向医疗、新消费、TMT等几大领域。

医疗大健康是鼎晖创新与成长基金基金非常关注的一个领域， 2018年，我们投资了和铂医药和先导药业，奠定了基金在新药研发领域的投资地位，同样在今年投资了微信发票、禧云国际、埃夫特机器人、中通快运等有影响力的项目，奠定了创新成长基金在投资行业的位置。

鼎晖创新与成长基金的投资比较有特色，我们是用做Growth Capital的专业和严谨去分析VC项目，用做VC的眼光和方式去审视Growth Capital项目的成长和速度，这样既控制了VC项目的风险，又提高了Growth阶段项目的upside；成功率和回报率都有很好的提高。基金从2016年1月开始投资到现在该基金已经实现2家A股上市，2家完全退出，11个项目获得后续轮融资的业绩。

2018年对整个医疗行业和医疗投资来说，是个特别不一般的年份，称得上是冰火两重天。在我看来，今年上半年的火其实是不正常的，医疗产业、医疗投资，本质上是长期严肃的漫长积累的过程，医疗行业应该本来就保持着一个冰的状态，是资本让它在今年上半年火起来了。现在回归到正常的冰的状态下，反而让医疗从业者，包括我们投资人都冷静下来，能做到更加的落地和务实。有挑战的同时也有更多的机会出现。

王俊峰：我是君联的王俊峰，我们到现在有18年的历史，历史上管理了20个基金，加在一起差不多有400多亿。从2006年开始涉足这个领域，2008年开始进行全部的医疗部署。我们累计投资的28家公司，10亿美金。所以我们在多个领域中都有比较坚实的布局。

我个人今年才接手医疗基金，一开始对市场不是很了解，看看觉得还是有很多的风险，看不准公司凭什么贵？再加上我是五道口毕业的，所以对金融圈子比较熟，我们今年花了很多的时间做项目的投后管理，昨天我刚开了务虚会，今年我们募资了50亿。在新项目投资上有精准的策略，优中选优的心态来对待。后面我们会进一步的讨论。

二分

热门药企投还是不投？

徐航：这一圈谈下来，看起来我们资深的投资人们实际上是在拥抱资本的寒冬。一定程度上，我觉得比较理性的投资人大家都会同意这个看法。我们之前的市场真的是太热了，有数以千计的新的投资人涌进来，其中很多人在用投互联网行业的视角和期待值去投医疗健康。可是医疗健康行业，由于其自身的特点，它不太可能像互联网企业那样爆发出来。

在这种情况下，用互联网企业的估值方式去投，后面肯定是有问题的。我想很多投热门企业后续轮的投资人，现在应该是很明确看到市场倒挂的情况。随着这些企业陆续上市，这种倒挂的预期也会变成现实。我觉得从整体行业的长期发展来讲，这样的“降温”应该说是健康的。我们业内人其实一直面临着这样一个选择，就是你在很热的子行业面前，很热的公司面前，在某一时点，你到底投还是不投？有些情况下你是决定咬着牙投还是不投，你不投后面也许发现下一轮股市又涨了很多，他还上市了，等于错过了一轮机会。投了，很有可能面临刚才说的这种情况，就是倒挂。

我们现在很多人民币基金LP是不够成熟的，可能也不是说心里面不明白，只是从我们的体制，从我们的资金来源，限定它不能像成熟市场那样的投资人去有一个更长期的导向。这样对我们做GP的压力就很大，你既要投资你看得上的公司，但是又要考虑到退出时点，要考虑到估值。

施国敏：觉得是不是要咬牙投或者不投，我想说两点。今年我们过往投的一些项目很多获得了下一轮投资；我们也做了一些新增的投资，包括博雅辑因，做基因编辑的，在很前沿的科技做了布局；我们刚投了海和生物，做创新药的，总规模融资是一亿多美金，我们在其中是领投。我们为什么愿意投？一定程度它是代表了未来，有强大的科学家团队，和最具有可能性和落地执行能力，把医药能够做临床，各方面都是非常强的。 

第二点，策略有所侧重，通过我们投后帮企业做更多的服务，帮企业嫁接更多的无论是并购也好，找一些关键的高管也好，还是帮他做业务合作也好，我们希望能够确定帮得上忙的项目；至于要不要咬牙投，我们在咬牙之前就想好了。

黄静静：热的项目抢不抢可以引申出来的问题不少：在目前的大环境下，哪个投资领域好、该投什么、不该投什么。好的投资领域一直都是微观行为上的事，从宏观来说是根本不存在的，一旦出现一个蓝海，所有的企业以及投资人都会扎进去，蓝海瞬间就变成红海了。举个例子，PD-1很热，十多家在做，已经是红海了。一方面说明门槛问题，另一方面，都做出来势必就是价格战。

不管哪个行业，所有投资的本质是一致的，就是用勤奋和专业，去更早的理解，更早的发现，更早的去得到，这是鼎晖创新与成长基金非常重要的一个投资理念。我们的很多项目是在比较早的时候就发现了，挖掘和发现别人没有看到的价值而投资进去，在后续为企业做很多增值的服务，让企业的后续价值展现出来，成为细分行业领跑者。

在充分竞争的红海里也有伟大企业，蓝海里死的企业也不少。充分竞争的市场里，拼的是量，规模很重要；蓝海市场里，拼的是创新，增长和速度很重要。投资人拼的就是勤奋和专业，在项目不热的时候投进去，就不用在热的时候抢了。

三

药企香港上市有待考量

徐航：刚才提到过的一个热点，是香港IPO，今年已经也有一批创新药企，里面有一些我把它叫做网红药企。对于上市以后的表现，应该也是一个冰火两重天，对于香港上市怎么看？投资人们发表一下意见。

王俊峰：今年我们有一家企业去香港上市，首先真的很感谢政策的刺激，由于新政的推出，造成了去年下半年和今年上半年比较旺，第四季度开始，我们持续的旺都是受这个影响。

刚才主持人提到了估值冰火两重天，我觉得不能说股价表现不好就不是好公司，也有可能是定价的问题。由于定价过于激进，所以市场对估值产生巨大的分歧。有时候一旦疲软之后，就会变成血球效应，这些企业真实的价值是经过一段时间的运行之后才能展现出来，包括他上市之后一些战略逐渐的落地，大家会慢慢认识这个行业长期价值到底怎么样。管理层在路演的时候说的东西有没有如实的展现出来，能不能说到做到。在这个过程中怎么样做出企业的长期价值来，其实是对企业有考虑的。

赵刚：我们也在看香港市场，而且有两家企业在筹备中。过去创新药也是大家所关注的一个重要板块，而我们在创新药的布局上也有发力，并且一直关注香港市场整个的过程。

总结下来，我们认为市场总体的结果是好的，这个好不是说对于股价的好，或者对于公司投资人好，这个市场建立一个相对公允的。对于创新药企业的价值判断，我们会对在香港上市的企业，在其IPO之前的一轮或者上市之后的表现进行研究。基本上没有偏离我们在上市前对整个企业价值的判断。所以我觉得这个市场给出了很多的定价，是相对公允的。

当然这里面也有很多的波动，也可能未来还会出现更大的波动，但是我认为从总体来说，这个市场相对于我们A股，或者国内其他的类似的市场，它的有效性和公允性要好得多。所以我们未来大概两年，至少三家、四家企业，会往这个版图去走，这也是我们基于香港这个版图的理解。

许萍：在新药的估值和定价上，国外的市场还是经验要丰富一些。大家知道像科创板出来了，很多企业也在犹豫。我们有两家准备去香港上市，其中一家也在考虑科创板是否更好，所以也在从各个方面在判断，香港市场对特别前沿，特别创新的企业怎么理解，还是有待观望，我们也不敢做第一个吃螃蟹的人，所以还是要同时关注香港和国内市场，观望一段时间。

施国敏：首先理解一下香港市场，香港和A股市场是非常不一样的。一定程度上来讲，香港是一个离岸市场，投资人构成很不太一样，投资机构偏爱于大公司。如果估值在50亿以下，实际上交易量是非常少的。这种投资现状就会导致创新药的企业去那上，到底能不能带来价格的上涨及交易量有多少，还有短期内会有多少的波动。

提到创新药，有的公司既能看到短期的预期，又能看到未来的成长，则大家会比较积极的去看。如果单纯的产品估值比较低，到底要不要去香港，这些是有待考虑的。

我们今年投了海和生物，它在行业相对比较下来价值很高，它的增长空间还有很多。产品从临床前到临床三期都有，储备非常多，这样的公司对我们来讲是有信心看到它未来的成长。

黄静静：我们也看了很多企业，做了很多思考，最终还是抛开资本市场杂音，回归价值判断。这次大会的题目非常好，回归价值投资，今年整个香港医疗IPO市场就是一个回归价值投资的过程。

四

“4+7”政策，把市场留给创新药 

徐航：刚才几位说得非常好，我觉得不管怎么样，香港的市场对于创新企业开放都是明显的利好。我们作为投资人永远是把退出作为第一位的，最重要的尺度之一来衡量的。

从香港市场本身，其实对于创新药这个行业，我觉得有一点是非常确定的，就是股价的波动一定会非常的明显，即使在成熟的美国市场，创新药企的股价也会有很大的波动。新药不同阶段的里程碑的出来，对于它的股价会有巨大的影响。

香港市场对于将来后续的发展会怎么反应，是要拭目以待的。因为作为一个市场，股价是受预期来支撑，这个预期归根到底是要你通过实现你的目标，来实现你的价值。现在这个市场处于非常早期的阶段，还没有任何人真正的实现他的价值，向投资人证明“我可以做到”。将来如果你真的是一步一步做到了，那市场会给你很高的回报，如果没有做到，那市场也会给你非常严厉的惩罚。

王俊峰：我的一个IOP给我发微信，“4+7”导致二级市场的股价大幅度下降，你们有没有评估一下对你们策略的影响，以及你们做什么样的应对？我当时看了以后确实有点懵，二级市场什么时候跟我们密切关联了？后来研究确实是有关联的。第一个，“4+7”是仿制药和普药，就是你有我有他也有，最后只能通过杀价来解决。“4+7”背后的逻辑，一定是挤出传统的中国神药，把市场留给创新药，以坚定我们投资创新药的信心。

第二，二级市场一提药大家就有点害怕，反映在一级市场的基金管理部门，不仅仅是药，还应该有机械、诊断、医疗服务，均衡配制，才能对冲风险。核心还是用创新的方式来解决政策上的挑战，其实从过去国家的政策表现来看，是有非常明确的导引，今天们我看中国有上万家药厂，一千万收入以上的药厂只有一两千家，如果定在5000万以上的药厂可能就有几百家，真正规模的药企并不多。

审评药太多了，怎么解决？我提高标准，我核查，把新药临床阶段的公司都下去。我想不断政策怎么样，还是要回到业务的本身，把创新做好，把基本功做好，才能以不变应万变，最后存活下来。

赵刚：我们之前做过一个分析，今天中国“4+7”的过程在日本是发生过的。日本发生在9年前，政府没钱以后做的第一件事，是跟企业一样，先从成本入手。日本的药厂从将近2000家调整到了100家，后来又恢复到将近400多家、500家的样子。后面出来的都是做创新药的，做制剂改进的。

今天的市场也是这样，中小药厂已经过了差不多20年的好日子，各地收入规模在2个亿或者2个亿以内的，利润3、4000万的小药厂大量存在，小日子过得很舒服。这批药厂都有其相似之处，比如耗用了我们大量的生产资源、医疗费用资源，这对于我们医药行业长期发展来说并非是个好的现象。但是短期来看，不管是二级市场还是一级市场，肯定是个阵痛。现在“4+7”这个事，于国内是一个优化成本的过程，于市场是一个重组和改变结构的过程，于投资人而言，我们会有新的投资机会和投资策略产生的时候。

许萍：我是在日本待了20多年回来，他们整个行业的重组我也是看到的。没想到回来十年，医疗改革还是比较慢，大家都在谈，根据新药的个数，药品来讲，重组其实是早应该来的。

需要大资金长线去投入的，就是要整合，而且要快点整合，希望中国能够尽快的诞生千亿级的，甚至千亿美金。国际上53家千亿美金销售额，只有美国有6家，其他国家都没有，也看得出一个国家的钱究竟往哪去了，美国的医疗费全世界都是最昂贵的。像我们这样的人口，应该有更多的龙头能够起来。

黄静静：国家这段时间政策导向是非常明确的。一个是鼓励创新，另一个是降低成本。一方面是通过鼓励创新，把新的需求释放出来，另一方面，在原来竞争不是特别充分的市场里，通过减低成本，让竞争充分起来，优势劣汰。

“4+7”带量集采以后，很多门槛低缺乏竞争力的抗生素、仿制药一下子就面临生存问题了。好的资源都会往好企业去集中。对于医疗投资来说，这是一件好事，我们本来做的就是资源再分配的事情，让我们更谨慎地去避免资源浪费。回过头来说投资，带量集采对药企短期会有较大的影响，这时候去充分竞争市场里去寻找头部企业价格回落的机会。

刚才谈到日本非常有趣，大家都知道日本是全亚洲医疗水平最高的国家，日本也是亚洲拿诺比尔医学奖最多的国家，反观我们的差距还是非常大的。全球单一药品卖得最好的修美乐，一年200亿美金销售额，我国大的药企规模超过100亿的都很少，恒瑞也就120多亿。我国药企的成长空间还很大，眼光要不仅仅盯着中国市场，做出全球领先品种，。同时要对政策有信心，希望借助政策的推动，我们也能有更多的创新的企业，更多的规模大的企业。

施国敏：国际上上千亿美金的公司，这些公司是在全世界范围的跨国企业，他们欧洲、日本都有销售。中国大部分的医药公司是本土销售为主，当然也有医疗器械如迈瑞，一半左右是来自于国际市场，但是针对大部分国内的药企，他们的大部分销售还是本土市场。

再补充关于集中采购里面最大的两个原因，一个是药品长期降价的趋势，过去没变未来还是有很大的压力，另一个是我们要往创新调整，但是这个是需要时间的。还有就是虽然短期内医疗器械和医疗服务会好一些，但是医疗器械说不定这个政策也不会有多长时间，可能也会来得比较快，这个不太确定。但不管怎么样，这个结构和趋势在调整。

徐航：我补充两点，药品的“4+7”政策已经出来了，器械“4+7”还会远吗？我们现在改革的大刀更多的是采取一个倒逼的模式来推进创新，后面我希望政府还是一个胡萝卜加大棒的模式结合起来。

在医药行业创新需要花很多钱，要花很长时间的，你需要实力创新。在这种情况下，国外的创新有两种情况，一个是大公司的创新，因为他有很高的销售，很高的利润，他有实力投入每年很多的钱做这个创新，也等得起。

另外是小的创新型的企业，他去做创新，这种越来越多。但是他的前提是退出可以有很高的估值，被并购也好，或者是通过业务合作买断也好，或者是股市上市也好，他是有非常明确，非常高的回报的预期。

这个回报预期还是由市场本身的潜力来支撑，如果创新没有得到应该有的回报，那后面还是无源之水，一定还是会枯竭的。投资人的钱，投到后面发现在市场上的回报并没有那么好，钱还会源源不断的来吗？肯定不会。

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