【光大固收】建议在公募产品中使用侧袋账户机制

　　【光大固收】建议在公募产品中使用侧袋账户机制

　　本文原发于19-03-24 

　　本文作者

　　张旭 / 危玮肖

　　前言

　　某只债券违约之后，该主体发行的其余债券便基本丧失了流动性，有持仓的基金经理很难将其变现，但如果此时持有人大规模赎回该只基金，那么经理就可能无法备足流动性应付赎回。另外，先赎回的投资者得到流动性好的资产所变现的现金，而后赎回的投资者可能会承担低流动性资产带来的损失，并且此时估值也是一个难题，这都可能造成持有人之间的不公平。不幸的是，随着债券违约的常态化，上述问题愈发突出。幸运的是，侧袋账户（side pocket）机制可以使问题迎刃而解。我们建议，尽快在基金公司的公募产品中使用侧袋账户机制。

　　1、侧袋账户能解决流动性和公平性的问题

　　侧袋账户是指专门存放资产组合中不具备流动性或流动性很低、无法具备合理估值的资产的账户；与侧袋账户相对应的是主袋账户，在主袋中存放的是流动性较好、具备有效估值的资产。侧袋账户的资产会记录在基金的账簿上，但其与主贷账户是独立估值的，在基金的募集说明书中需披露这部分资产的会计处理和估值机制。而且，可以在一个投资组合中创设多个侧袋账户，每个账户中放置一个（或一类）资产，不同侧袋账户之间的估值与结算也是相互独立的。例如，当债券甲丧失流动性之后，可以将其置入侧袋A，当债券乙的流动性显著降低之后，可以再设立侧袋B并将其置入其中。

　　在侧袋账户设立后，原投资者退出基金时，将先得到主袋账户资产对应的赎回款，待侧袋账户资产变现后，再收到其余的赎回款。值得注意的是，在资产侧袋存放后进入的投资者与侧袋账户资产无关，只能申购主袋账户，也自然只能获得主袋账户所对应的收益。

　　本文开头我们曾提到，当持仓债券丧失流动性之后，基金经理将会面临组合流动性的问题，也会出现投资者公平性的问题。我们认为，侧袋账户机制可以较为有效地解决上述两个问题。

　　1.1、解决组合流动性的问题

　　如果组合中的某一项或几项资产丧失了流动性，则可能让基金经理难以应对持有人的赎回。而且，持有人对组合流动性不足的预期会加快其赎回的进度，赎回的加快会愈发造成组合流动性的不足。基金经理急于在市场中抛售资产又会造成资产价格的下跌，这反过来加大了持有人的赎回意愿。也就是说，丧失流动性、加快赎回、价格下跌这三个看似独立的事件不仅会同时出现，而且还会相互促进，这让问题变得更加棘手。在投资实践中我们注意到，债券违约后这个负反馈螺旋时常发生，且问题随着违约的常态化而日渐突出。

　　在侧袋机制下，侧袋中的资产并不急于变现，这为投资组合的流动性提供了缓冲。对于基金经理而言，其无需牵扯过多精力在侧袋账户资产的变现上，可以更专注地管理主袋账户的资产，为持有人创造更多的价值。对于持有人而言，其不会因为侧袋资产的盲目变现而遭受不必要的损失，相当于让渡了一部分流动性而获得了更为合理的回报。对于市场而言，这个制度安排避免了“丧失流动性-资产价格暴跌”的负反馈螺旋，在制度层面为市场提供了流动性支持。

　　1.2、解决投资者公平性问题

　　当组合中的部分资产丧失流动性后，不同投资者的境地可能会出现较大的分化：先赎回的投资者得到流动性好的资产所变现的现金；后赎回的投资者可能需要承担低流动性资产变现带来的损失。同时，低流动性资产的市场成交价格不具有太多的参考意义，因此对于这类资产的估值一直以来是个难题，无论过高还是过低的估值都会有损持有人之间的公平性。侧袋结算机制保护了所有投资者的利益，避免让最后一部分赎回的投资者全部承担低流动性资产的损失，并且将新增投资者与不确定性高的侧袋账户资产隔离开来；同时，侧袋账户机制也避免了不合理估值对于投资者公平性的影响。

　　2、侧袋账户的使用

　　各个国家和地区对侧袋账户机制的使用范围有不同的限制。美国只有对冲基金可以使用，其他开放式或封闭式基金则不允许使用侧袋机制；英国只有另类投资基金可以使用侧袋机制；意大利只允许非零售基金使用；澳大利亚、巴西、法国、香港、南非和新加坡允许所有种类的基金使用。

　　我们以摩根大通旗下基金持有印度Amtek Auto公司债为例，介绍侧袋机制在国外的使用情况。2015年，Amtek Auto公司出现了负面消息和持续的流动性问题，CRISIL等评级机构暂停了对Amtek Auto公司债券的评级，该公司的债券由此降为了投机级品种。摩根大通共同基金和摩根大通印度短期收益基金的两项计划（后文简称为“两项计划”）分别持有10.78%和5.87%份额的Amtek Auto公司债券。该起突发事件导致了两项计划单位资产净值明显下降，投资者大量提出赎回申请，两项计划不得不关闭赎回以避免个人投资者的损失。

　　根据印度法律的一般性原则，JP Morgan在征求了SEBI（印度证券交易委员会）和投资者的同意后，于赎回解禁前采取了侧袋安排，主袋账户中的流动性充足的资产正常赎回，侧袋账户资产可以延迟变现。为此SEBI还修订了1996年的SEBI共同基金条例，规定限制赎回的条件，加强了投资限制。此后，两项计划在Amtek公司债券具有流动性后卖出，大约回收了85%的原始投资额，避免了因急于抛售而造成的损失。

　　国内公募基金管理公司的侧袋账户应用寥寥，首个使用侧袋机制的案例为兴业全球基金旗下的一对多专户产品“兴业全球趋势1号特定多客户资产管理计划”（以下简称“趋势1号”）。“趋势1号”为封闭运作的灵活配置型产品，成立于2009年9月，存续期3Y，且每年打开一次。“趋势1号”持有紫鑫药业定向增发的股份，在2011年即将打开赎回时，紫鑫药业尚在继续停牌中，因此兴全基金决定采用侧袋账户机制。2012年1月4日，紫鑫药业定向增发股份解除限售后，“趋势1号”将所持股份卖出并对侧袋资产进行了结算。

　　3、侧袋账户的风险及规范

　　侧袋账户虽然很好地解决了组合流动性和投资者公平性的问题，但同时也可能带来新的潜在风险，例如挪用侧袋账户资金、利用侧袋账户机制阻止持有人赎回、恶意收取更高的管理费用等。

　　3.1、Baystar Capital Management的案例

　　挪用侧袋账户中的资金：2011年3月，美国证券交易委员会在披露的欺诈报告中指出，Baystar Capital Management的Lawrence Goldfarb非法挪用侧袋账户的资金超过1200万美元，并将侧袋账户中的部分收益用作个人事务和其他费用。值得一提的是，由于侧袋账户的特殊性导致投资者对上述欺诈行为并不知情。

　　3.2、Palisades Master Fund的案例

　　利用侧袋账户机制阻止持有人赎回、恶意收取更高的管理费用：2010年10月，美国证券交易委员会指控Palisades Master Fund的Paul T． Mannion， Jr．和Andrew S． Reckles通过将World Health Alternatives， Inc．的投资置入侧袋账户以此来逃避损失和投资者的赎回，并且他们故意高估侧袋账户中资产的价值，从而向投资者收取更高的管理费用。

　　3.3、侧袋账户的运作及规范

　　由于侧袋账户运作过程中可能会引发新的问题，因此侧袋运作需要相应的规范约束。我们倾向性地认为，若基金合同尚未提前明确侧袋账户机制，则使用侧袋机制前需要征得监管部门和投资者的同意，且需要修改基金合同。同时，在侧袋机制的运作过程中需要警惕其中存在的道德风险，监管部门需督促信息披露的透明和规范。此外，投资组合中种类相近的资产需要采用一致的估值方法，且需要设有将投资转入及转出侧袋的检查及监控措施。

　　相对于境内，境外证券监管部门对侧袋账户运作的规范更为显性。例如，香港证券及期货事务监察委员会制定的《基金经理操守准则》（2018年11月正式生效）在信息披露、操作以及事后监控等方面对侧袋账户进行了规范。在资产装入侧袋之后，基金经理应不时向基金投资者披露已存入侧袋的资产以及因此征收的费用。此外，资产装入侧袋之前基金经理应向基金投资者披露侧袋的结构、操作、费用等信息，具体为：

　　1）存入侧袋的总资产上限；

　　2）整体费用结构及收费机制（有关任何管理及业绩表现费用等）；

　　3）侧袋的赎回限制期；

　　4）基金经理如何界定及区分哪些投资产品将放入侧袋，以及将投资转入及转出侧袋的政策及依据；

　　5）如侧袋的资产容许被转拨至另一项投资工具，则容许有关转拨的情况及转拨中的定价机制。

　　4、总结

　　侧袋账户是指专门存放资产组合中不具备流动性或流动性很低、无法具备合理估值的资产的账户。当持仓债券丧失流动性之后，基金经理将会面临组合流动性的问题，也会出现投资者公平性的问题，而侧袋账户机制可以较为有效地解决上述两个问题。随着违约的常态化，上述问题已经日渐突出。鉴于此，我们建议尽快在基金公司的公募产品中使用侧袋账户机制。

　　此外，侧袋账户也可能带来新的潜在风险，因此侧袋运作需要相应的规范约束。我们倾向性地认为，若基金合同尚未提前明确侧袋账户机制，则使用侧袋机制前需要征得监管部门和投资者的同意，且需要修改基金合同。同时，在侧袋机制的运作过程中需要警惕其中存在的道德风险，监管部门需督促信息披露的透明和规范。此外，投资组合中种类相近的资产需要采用一致的估值方法，且需要设有将投资转入及转出侧袋的检查及监控措施。

　　5、风险提示

　　侧袋账户运作过程中需要警惕其中存在的道德风险。

　　注：报告原标题为《侧袋账户的应用—基金结算机制研究》，本文内容除标题外均与外发的报告一致。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：常福强