中金：欧央行大幅加息或难长期支持欧元_新浪财经

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　　【中金外汇 · 欧元】ECB大幅加息或难长期支持欧元

　　中金外汇研究

　　摘要

　　北京时间9月8日，ECB宣布2011年来的第二次加息[1] ，而75基点的幅度也是1999年欧元成立以来最大的加息幅度（会前市场基本预期了本次会上加息75基点），并且明确指出未来将会继续加息（但加息幅度要取决于未来的经济数据；值得注意的是，拉加德在发布会上明确表态本轮加息会持续到未来的2-5次会议，即加息周期不会超过明年5月但至少会持续到今年12月）；而ECB大幅上调了对此后通胀的预期，而对经济增长预期则比市场预期的更加乐观。受到起初大幅加息消息提振欧元涨至周内高点1.0030附近。但随着新闻发布会中拉加德公布[2] 的关于本次加息75基点并不是“常态”（norm）的表态，加之本次发布会同时鲍威尔再次发表了较为鹰派的讲话，欧元多头略有失望，欧元随着发布会的进行完全回吐了加息消息落地后的涨幅。虽然ECB本次大幅加息会限制欧元下跌的空间，但我们认为，欧元未来的持续反弹还需来自货币政策之外的因素支撑（比如俄罗斯对欧洲天然气供应的恢复，以及9月末意大利大选结果落地后并未出现右翼党派联盟等等）。

　　正文

　　我们对本次会议的要点整理如下[3] ：

9月加息75基点获得管委会（GC）的全票支持，未来加息幅度取决于接下来的经济数据 自8月末有报道称本次ECB会议将会讨论加息75基点以来，陆续有多位ECB票委公开表示支持（详见[5] 《9月外汇月报》），因此，市场对今天的大幅加息75基点有了一定的预期。但鉴于ECB以首席经济学家雷恩为代表的鸽派票委此前一直主张渐进加息，即本次会上加息50基点，因而会前OIS市场预计本次会上加息65基点，本次会议加息75基点的结果也证明了欧央行管委内部鸽派力量有所减弱。而有关本次大幅加息75基点的原因：ECB表示基于“欧洲经济体面临的价格压力继续加强，通胀可能在短期内进一步上升”。有关未来的加息路径，ECB表示：“因为通胀仍然太高，并且可能在较长时间内保持在目标水平之上，管委会预计将在接下来的几次会议上进一步加息，以抑制需求并防范通胀预期持续上行的风险。”此外，拉加德少见的在发布会上给出了“前瞻指引”：未来的加息次数可能将超过两次但应该不会多于五次，而大幅加息75个基点也不会成为常态。也就是说，拉加德预计本轮ECB加息的终点将会在明年5月附近，而今年年内余下的2次会上ECB大概率会继续加息（根据市场目前的预期，年内剩余两次会上欧央行会加息75和50基点，进而将年末的基准利率推至2%附近，该位置也是中性利率的上界水平）。
紧急抗疫购债计划（PEPP）的再投资将至少持续至2024年末，将继续在再投资上灵活操作。有关欧央行的QE计划（APP+PEPP），本次会上ECB没有提供任何新的信息，只是再次重申了“将继续在PEPP的再投资上保持灵活的操作”，而TPI关于7月会上推出的“对抗碎片化”的工具：（Transmission Protection Instrument，TPI），此次会议声明同样并未提及，这也说明，目前ECB并不认为市场出现了需要使用TPI的“异常的、无序的市场状态”（意德息差近期维持在年内高点230基点之下）。而此前市场有所猜测的有关缩表的讨论也没有在官方声明以及之后的发布会上提到。我们认为ECB或是对意大利月末的大选有所顾忌（一旦出现对欧盟财政规定存有质疑的新政府，那么欧央行将会有动机被迫动用TPI这一新工具来进行购债操作），而这与缩表显然是有所矛盾的。就目前看，加息仍然是被欧央行视为收紧货币政策的首选工具，而我们预计年内欧央行不太可能在缩表方面透露太多细节（尤其考虑到欧洲经济面临的一系列不确定性，欧央行大概率会为之后的货币政策留有足够灵活的空间）。
上调通胀预测，下调GDP预测（图1）本次会议之前欧元区8月通胀达到历史高点的9.1%（核心通胀高达4.3%），而本次会上欧央行不出所料对通胀预期进行了大幅上调（将22年从6.8%上调到8.1%）而更关键的长期通胀的预测也得到了大幅上调（2023年从3.5%上调至5.5%；24年从2.1%上调至2.3%）其中尤其值得注意的是，欧央行将24年的长期通胀率再次上调至2%的目标之上，我们认为，这种调高通胀的预测传达出了欧央行对于未来通胀的担忧并且暗示了欧央行会坚定的开启一系列加息。此外，欧央行意外的上调了今年的GDP预测至3.1%（从6月会上预测的2.8%）但下调了明年的GDP预测至0.9%（从3月会上预测的2.1%）并且下调了24年的经济增长预期至1.9%。值得注意的是，欧央行强调其基准情形是今年末到明年初欧元区经济会陷入“停滞”（而不是市场普遍预期的“衰退”），而拉加德在发布会上有关经济增长前景的表态也同样证明了ECB目前对经济相对乐观的态度。总体看，我们认为，调高通胀预期意味着ECB承认通胀可能会长期处于2%的对称目标上方，市场也因此增加了对欧央行的加息预期（见下文）。但放长期看，如果欧洲经济在明年初陷入衰退，而通胀依旧维持在高位，我们认为目前欧央行的相对乐观态度或有所改变，而市场对其持续加息的预期也可能随之回落。
发布会上拉加德依旧为未来欧央行的货币政策留有余地 除了表态欧央行未来将继续加息之外，拉加德还表示，算上本次加息，欧央行未来加息的次数可能大于两次但不会超过五次，而本次的75基点加息可能不会成为常态。未来政策利率的决定将继续依赖于未来的经济数据，并遵循逐次会议的方式来决定。此外，虽然拉加德不确定终点利率在哪里，但是如有必要，ECB会提高终点利率以此实现通胀目标。欧央行并不希望看到通胀的第二轮影响。而对于欧元近期的持续贬值，拉加德称欧央行正在密切关注，但并不会以欧元汇率作为目标。欧央行唯一的目标就是将通胀控制在其目标附近。由此看来，欧央行本次会上并没有对未来的加息路径有明确的表态。由于欧洲的增长和通胀都取决于能源供给短缺问题，这两个问题都无法通过货币政策的调整得以短期缓解。在经济尚未显著陷入衰退之前，我们认为欧央行可能会延续鹰派政策，但如果到年末/明年初欧洲经济持续面临下行压力且通胀压力缓解，那么欧央行在加息至2%以后存在边际转向鸽派的可能。

　　图表1：欧央行9月会上有关通胀和经济增长的最新预测

　　资料来源：ECB、中金公司研究部

　　欧元先涨后跌而后再次上涨，未来鹰派加息路径支撑欧元

　　欧央行大幅加息75基点后，欧元一度涨至周内高点1.0030附近。但和今年以来大部分ECB会议当天的走势如出一辙的是，欧元没能维持涨势，而是再次冲高回落。我们认为，欧元在欧央行发布会后小幅下跌的原因在于：1． ECB今天的加息依旧有可能是前置加息，而欧央行有关未来加息路径的表述“未来政策利率的决定将继续依赖于未来的经济数据，并遵循逐次会议的方式来决定。”以及拉加德在发布会上“本次的75基点加息可能不会成为常态”的表述使得欧元多头略感失望。2．欧央行发布会同时鲍威尔重申鹰派观点。在本月末FOMC会议前的最后一次讲话期间[6] ，鲍威尔重申要坚持加息，直到抗击通胀成功。而市场在鲍威尔讲话之后预计9月FOMC会上美联储会加息72基点（而对年末联邦基准利率的预期上涨到3.8%附近）。不过，会后彭博报道[7] ，欧央行对下个月再加息75基点持开放态度，而受此影响，欧元再次走高至欧央行会议日内高点附近，这也反映了欧央行大幅上调通胀预测使得市场猜测ECB会持续大幅加息，而德国2年期利率大幅走高（欧央行会议当天大涨25个基点至年内新高1.31%附近）同时说明市场对ECB未来加息的预期明显走高，会后最新OIS市场预期显示，10月欧央行依旧会加息75基点而12月会加息50基点，本轮加息终点则位于明年6月（终点利率位于2.35%附近）（图2）。由此可见，市场对欧央行未来的加息路径略比拉加德的“大于2次但小于5次的加息次数”的表态更激进一些，而欧元也因德美2年利差的继续收窄而获得支撑（图3）。

　　图表2：本次ECB会后OIS市场对ECB未来加息路径的预期

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表3：德美2年利差收窄支撑欧元

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　欧元未来波动性明显加大

　　我们认为短期内，本次ECB的大幅加息大概率会给欧元提供一定支撑，从而限制欧元在跌至平价之后的下跌空间。而放眼中长期，大幅加息并未改变因天然气供应的不确定性和意大利政坛不确定性对欧洲经济成长带来的不利预期。在诸多不确定性之下，欧元可能无法过多反映欧央行加息的正面影响。我们认为，欧元真正的转机须等待美联储加息临近结束后的预期转向。鉴于近期美联储官员比较一致的鹰派言论以及市场目前的预期，我们认为美联储近期仍然会以较为激进的速率加息，这会支撑美债收益率并利好美元。但往年末看，美联储的加息力度可能会逐步退坡，当基准利率超过3.5%之后，美联储将会临近加息周期的结束。我们认为美元可能会在届时完成筑顶，欧元的中长期拐点也可能会在届时出现。

　　技术层面看，欧央行会议当天欧元多头在21天均线即1.0030附近这一关键短期位置再次遇阻进而走弱，并且一度下测7月中旬低点0.9950附近。短期内，21天均线将成为欧元上涨最近的阻力，如果多头可以尽快向上突破这一关键位置，那么欧元再次上测年内下降趋势线阻力和50天均线交点1.0120附近的概率则加大（图4）。周线上看，虽然RSI依然处于超卖区间，但今年5月以来RSI的上升趋势依然没有改变（这也和欧元/美元的下跌趋势形成了“负背离”），我们认为RSI有效向上突破的概率有所加大，而欧元大概率获得支撑有望突破走高。（图5）

　　图表4：21天均线（蓝色）依旧是欧元向上突破的近期阻力