意见领袖 | 孙彬彬
摘 要
出口回落怎么看？我们预计，我国出口可能加速回落，出口同比增速的趋势性回落可能持续至明年三季度。
定量评估，出口同比每回落10%，实际经济增速回落1%。我们预计，单纯考虑出口加速回落的影响，全年经济增速可能回落至3.04%。这意味着全年稳增长压力进一步加大。
历史来看，面对出口回落，政策会进一步刺激国内需求，有效弥补外需缺口。
但受疫情反复、地产拖累等诸多因素影响，目前扩大总需求的效果不佳，站在历史逻辑考虑，在国内已有压力面前，外需进一步回落，是否会倒逼进一步提振内需政策出台？建议重点观察地产、防疫和财政等相关政策领域。
出口回落，汇率贬值，市场还有外围约束的担心，这个怎么看？
我们继续强调汇率不是利率的“拦路虎”，现阶段从政策空间考虑，结合中国目前现实，对内降息和对外贬值可以作为政策考量，日本目前就是这样的状态。至少在利率方向上，我们认为汇率不是关键约束。
债市怎么看？
出口下滑加大了经济下行压力，经济增速低于潜在增速的现实愈发难以扭转，从这个逻辑切入考虑利率方向，保持多头思维是自然而然的结果。
但是也需要注意，从历史观察，出口不是利率的主导因素，或者说不是决定利率走向的强变量。我们在分析后续利率走势时，不能低估出口下行的压力，但同时还是要锚定关键变量。
我们继续强调社融是关键所在。
目前来看，政策有一定力度，最近一段时间票据转贴利率已经有所回升。但是这不足以完全改变市场预期，毕竟市场需要看到超越基数的动能，社融扩张关键在于主体扩张意愿和能力，在目前宏观约束下，企业和居民仍然不具备这一条件，所以关键还是在于政府能否进一步加杠杆，也就是宽财政能否继续加码。如果财政年底前没有进一步追加，后续社融最多还是震荡走平。
所以虽然出口下行，但后续利率走势我们仍然按窄幅横向移动考虑，十年期国债收益率在2.6%-2.65%附近。往未来看，一颗红心，两手准备，适度保持短多中空的视角和可能性。
对于资金利率，我们认为大会前资金利率会保持稳定，隔夜利率预计在1.2%-1.5%。
8月出口总额3149.2亿美元，环比降5.30%，大幅弱于季节性水平，同比升7.1%，较上月降低10.9个百分点。出口数据回落，对债市意味着什么？
1．如何看待后续出口
首先要弄清楚此前出口强在哪儿？
按贸易伙伴分，对主要贸易伙伴出口均维持较高水平。对美欧出口基本稳定在较高水平，同时对东盟与日本出口有所提升。
按不同产品分，机电出口韧性十足，同时钢材等中间品出口保持强劲。
按不同类型分，一般贸易保持韧性。
按量价分，出口商品在价格增长的同时，数量保持稳定。量与价均有贡献，但价的贡献占比更高。
上半年国内疫情反复，我国出口增速一度较快回落，5-7月我国出口表现出持续较快复苏。推动今年出口走强的主要原因，还是外需持续保持强劲。美国经济环比回落，但国内消费与生产延续扩张态势。欧洲经济在上半年也体现了较快复苏的姿态。
我们比较两组数据，首先是我国对美国出口同比与美国对华进口同比增速，两者走势变化基本一致；然后是我国对欧盟出口同比与欧盟对华进口同比增速，两者走势变化今年有一定差异，欧盟对华进口的数值表现要强于我们的数据。整体而言，今年我国对美欧出口同比变化并未明显偏离美欧对我国进口同比变化。
后续出口是否会持续回落？我们综合多方面指数评估。
OECD领先指标与制造业PMI是反映美欧经济强弱的重要领先性指标，也是预测我国出口同比的传统领先指标。整体来看，疫情后两项指标对我国出口同比仍有较好的领先性。
根据这两个指标，去年上半年是美欧经济复苏最强劲的阶段，对应了疫情后我国出口同比的顶点。后续我国出口同比便趋势性回落。今年一季度，受国内疫情反复影响，我国出口同比向下偏离两项传统指标。但从5月起，随着国内经济生产和物流有所恢复，我国出口同比已经快速回升至两项指标上方。
今年下半年以来，美国经济表现出了较强韧性，制造业PMI回落速度放缓，整体仍维持在较高区间。但受能源危机加剧影响，欧元区制造业PMI开始加速回落，已经回落至收缩区间。
展望后续，对美国而言，虽然目前经济仍有韧性。但9月联储加息至高于中性利率水平后，年内美国整体需求较难维持扩张势头。
对欧洲而言，受制于俄罗斯能源供给，一方面面临生产停滞，另一方面能源价格高企也将对消费产生挤出效应，年内欧洲需求可能较快回落。
从这个角度来看，我国出口同比确实有持续走弱甚至加速回落的可能。
随着欧洲经济逐步兑现衰退，市场对外需回落的担忧也将逐步加大。那么，如果年内美国经济保持韧性，但欧洲经济陷入衰退，将如何影响我国出口？
首先，2018年以来，欧洲是我国出口最大贸易伙伴之一，我国对欧洲出口金额占我国出口总额的20%左右。而且欧洲对华进口商品的98%是工业制成品。
其次，欧洲在全球产业链条与价值链条的中上游，与中国更多是上下游关系，而不是竞争替代关系。我国较难获得对欧洲的订单转移。
长期来看，中国或许可以更多抢占欧洲的全球贸易份额。但是就中短期而言，欧洲经济衰退可能通过外需回落与产业链两方面冲击我国出口。
后续外需回落趋势较为明确，但出口是否将持续走弱则依赖更多领先性指标的验证。
集装箱运价指数与中港协发布的外贸集装箱吞吐量旬度数据有较高的参考价值。8月以来，集装箱运价指数与外贸集装箱吞吐量同比均较快回落，中港协也在其旬度港口生产运行监测与分析中提示，外贸货源增长乏力，集装箱班轮航线舱位相对充足且运价下行。这反映了当前我国出口数据面临的压力。
以邻为鉴，韩国与越南出口数据同样可以为预测我国出口提供依据。今年以来，韩国出口同比延续回落趋势。考虑基数效应影响，近期越南出口增速同样明显回落。韩国与越南出口同步转弱，可能反映了外需整体的较快走弱趋势。
整体而言，后续我国出口整体可能持续走弱，7月或是年内出口高点。
展望后续，我们预计，三季度我国出口同比增速为9.65%，四季度我国出口同比增速将快速回落至-4.35%。外需回落可能将持续至明年上半年，再考虑基数效应，我国出口同比回落的趋势可能延续至明年三季度。
2．出口下行如何影响国内经济
出口是推动我国经济增长的重要动能。
具体来看，根据2003年林毅夫和李永军发表在《经济学（季刊）》上的论文《出口与中国的经济增长：需求导向的分析》，20世纪90年代以来外贸出口每增长10%，基本上能够推动GDP增长1%。我们使用2010年以来的数据重新测算，结果显示：外贸出口每增长10%，能够推动GDP增长1.2%。因此，我们仍然使用“外贸出口每增长10%，基本上能够推动GDP增长1%”的结论进行分析。
央行降息后，我们在团队报告《央行降息给出什么信号？》中给出了更新后的全年和季度经济预测，我们估计，三四季度经济增速分别为4.3%和3.6%，全年经济增速3.3%。单纯考虑出口增速持续快速回落的影响，调整后全年经济增速可能进一步回落至3.04%，出口进一步回落，意味着全年经济增速破3%的风险提高，后续逆周期宏观调控力度进一步增强的必要性提升。
3．政策会如何应对
历史上看，我国出口增速在2008年-2009年、2013年-2016年、2018年-2020年出现了较大下行压力，政策应对的总体思路是什么？
我们回顾历年政府工作报告。
2009年政府工作报告指出，“年中，在国际能源和粮食价格处于高位、世界经济增长放缓的情况下，针对沿海地区出现出口和经济增速下滑苗头，及时把宏观调控的首要任务调整为“保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨”，并采取了一些有针对性的财税金融措施。9月份后，国际经济形势急转直下，对我国的不利影响明显加重，我们又果断地把宏观调控的着力点转到防止经济增速过快下滑上来，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，三次提高出口退税率，五次下调金融机构存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，暂免储蓄存款利息个人所得税，下调证券交易印花税，降低住房交易税费，加大对中小企业信贷支持。……迅速推出进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，争分夺秒地加以落实……。”
2011年政府工作报告指出，“近两年，面对百年罕见的国际金融危机冲击，我们沉着应对，科学决策，果断实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。……坚持扩大内需的战略方针，采取鼓励消费的一系列政策措施，增加城乡居民特别是低收入群众收入，消费规模持续扩大，结构不断升级。……政府投资引导带动社会投资，国内需求大幅增加，有效弥补外需缺口，较短时间内扭转经济增速下滑趋势。”
2014年政府工作报告指出，“去年上半年，出口大幅波动，经济持续下行，……国际上出现中国经济可能“硬着陆”的声音。针对这种情况，我们坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，不采取短期刺激措施，不扩大赤字，不超发货币，而是增加有效供给，释放潜在需求，沉着应对市场短期波动，保障经济运行不滑出合理区间。”
2016年政府工作报告指出，“去年世界经济增速为6年来最低，国际贸易增速更低，大宗商品价格深度下跌，国际金融市场震荡加剧，对我国经济造成直接冲击和影响。……为应对持续加大的经济下行压力，我们在区间调控基础上，实施定向调控和相机调控。积极的财政政策注重加力增效，扩大结构性减税范围，实行普遍性降费，盘活财政存量资金。……扩大有效投资，设立专项基金，加强水利、城镇棚户区和农村危房改造、中西部铁路和公路等薄弱环节建设。……努力稳定对外贸易，调整出口退税负担机制，清理规范进出口环节收费，提高贸易便利化水平，出口结构发生积极变化。”
2017年政府工作报告指出，“我们面对的是世界经济和贸易增速7年来最低、国际金融市场波动加剧、地区和全球性挑战突发多发的外部环境，面对的是国内结构性问题突出、风险隐患显现、经济下行压力加大的多重困难，……去年宏观调控面临多难抉择，我们坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，而是依靠改革创新来稳增长、调结构、防风险，在区间调控基础上，加强定向调控、相机调控。积极的财政政策力度加大，增加的财政赤字主要用于减税降费。……稳健的货币政策灵活适度，广义货币M2增长11.3%，低于13%左右的预期目标。……分类调控房地产市场。加强金融风险防控，人民币汇率形成机制进一步完善，保持了在合理均衡水平上的基本稳定，维护了国家经济金融安全。”
2019年政府工作报告指出，“坚持稳中求进工作总基调，统筹稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险，稳妥应对中美经贸摩擦，着力稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。……面对新情况新变化，我们坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，保持宏观政策连续性稳定性，在区间调控基础上加强定向、相机调控，主动预调、微调。坚持实施积极的财政政策，着力减税降费、补短板调结构。坚持实施稳健的货币政策，引导金融支持实体经济。针对融资难融资贵问题，先后4次降低存款准备金率，多措并举缓解民营和小微企业资金紧张状况，融资成本上升势头得到初步遏制。”
面对外需快速回落导致的经济压力，政策端会在如下方面采取相应举措：
（一）通过提高出口退税和优化外商营商环境等措施稳外贸稳外资。在出口同比增速出现较快回落迹象时，政策端均会通过提高出口退税等手段，稳住外贸外资基本盘，力求延缓出口同比的回落趋势。
另外，人民币汇率贬值客观上也起到了支撑出口复苏的效果。2005年汇改以来，人民币汇率与出口同比的变化方向基本一致。
2015年811汇改后，商务部外贸司负责人曾指出，“人民币汇率持续升值，对外贸出口造成了一定压力，据对6000家企业问卷调查反映，国际市场需求低迷、国内生产要素成本持续上升、人民币实际有效汇率较长时间升值、产业和订单转移以及融资难、融资贵是制约和影响当前出口的重要因素。”
（二）积极促进经济结构调整，扩大内需弥补外需缺口，实施积极财政政策与适度宽松货币政策，保持经济运行平稳，是政策应对外需回落的主要思路。
历史上看，在出口较快回落后，通常能够观察到公共财政支出与M2同比回升。当然，出口同比与公共财政支出、M2同比的关系并非一一对应，公共财政支出与M2同比的回升可能滞后于出口同比的回落。
而在扩大内需方面，政策端主要从基础设施投资着手，引导带动社会投资，有时也会借助于推动房地产投资。
历史上看，在出口较快回落后，可以观察到基建投资同比与房地产投资同比回升。特别是在2015年和2018-2019年间，地产投资同比要高于基建同比，在扩大内需方面起到了举足轻重的作用。
提振消费同样是扩大内需的重要抓手，但主要是通过促投资带消费的方式实现。
历史上看，社零同比与出口同比的关系并不十分密切，受可支配收入影响较大。
今年以来，应对经济下行压力，政策端已经在逆周期调控上有所加码：
一是强调稳住外贸外资基本盘，主动推出了包括加大出口退税、优化外商营商环境与提高通关效率在内的一系列政策。
2022年4月13日，国常会提出“进一步加大出口退税等政策支持力度，促进外贸平稳发展”，“持续优化外贸营商环境。提高出口货物退运通关效率。研究制定支持海外仓发展、便利跨境电商退换货的政策。”
2022年4月政治局会议也指出，“要坚持扩大高水平对外开放，积极回应外资企业来华营商便利等诉求，稳住外贸外资基本盘。”。
二是积极扩大内需，实施积极财政政策和货币政策，有效弥补需求不足，力争实现最好结果。
2022年7月28日，政治局会议提出“宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。”，但同时强调“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，“要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管”。
财政政策方面，一是进一步加大留抵退税政策力度，1-7月，累计办理退税2.06万亿元。二是加快财政支出进度，截至7月底，中央对地方转移支付已下达9.17万亿元，占年度总规模的93.6%，具备条件的资金已全部下达到位；直达资金已下达超过4万亿元，占年度总规模的98.3%，各地已形成支出2.1万亿元，占已下达总量的65.1%。三是加快地方政府专项债券发行使用。截至8月底，已累计发行专项债券3.52万亿元，用于项目建设的额度已基本发行完毕，比以往年度大大提前。后续将继续盘活5000多亿专项债限额。四是支持中小微企业纾困解难。
货币政策方面，一是强信贷总量增长的稳定性。在向政策性开发性银行新增8000亿元信贷额度、新设3000亿元政策性开发性金融工具额度的基础上，追加3000亿元以上金融工具额度，并可以根据实际需要扩大规模。二是降低企业融资成本，1月、8月公开市场操作和中期借贷便利（MLF）中标利率两次累计下降了20个基点，带动1年期贷款市场报价利率（LPR）下行0.15个百分点，5年期以上贷款市场报价利率下行0.35个百分点。三是突出重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持，用好结构性工具。
地产政府方面，强调要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。
消费方面，要求积极有效促消费。进一步促进汽车、家电、家居等重点领域消费，加大针对性纾困帮扶力度，支持餐饮、住宿等行业恢复发展，在严格做好疫情防控的前提下，持续办好消费促进活动，积极打造消费新场景，完善城乡商贸流通体系，大力推动农村消费。整体定位是“补短板、调结构、稳就业、带消费”。
受疫情反复、地产拖累等诸多因素影响，扩大总需求的效果不佳，随着外需持续较快回落，国内经济运行进一步偏离合理区间的风险加大。
站在历史逻辑考虑，在国内已有压力面前，外需进一步回落，可能会倒逼进一步提振内需政策出台，力度加码。
对货币政策而言，如何看待可能的增量政策？
对于目前市场比较关心的汇率问题。我们在团队近期报告《如何看待央行年内二次调降外准？》有过回应，近期人民币汇率贬值的主要原因是美元快速走强，相对于其他主要经济体货币，人民币汇率贬值幅度并不大，仍是基本稳定态势。
央行释放了稳汇率的信号，但从逻辑上讲，对外既然求稳，对内更要稳，所以总体上市场无需过度担心内外均衡问题。
汇率不是利率的“拦路虎”，现阶段从政策空间考虑，结合中国目前的现实，以及对内为主的基调，对内降息和对外贬值可以作为政策考量。日本目前的情况，就是这样的状态。至少在利率方向上，我们认为汇率不是关键约束。
历史上看，降准降准基本都发生在出口同比回落过程中，不排除后续持续降息，短期内降准可能。
但我们还是强调货币政策的逻辑，降息来看，从本轮宽松周期中降息规律来看，先有政治局会议后有降息，而且两次降息均有信贷塌方的前提，考虑到8-10月社融可能阶段性走高，预计年内降息的可能性并不高。
降准来看，如果短期之内降准落地，毫无疑问是为了缓释银行负债成本，那么根本逻辑是宽信用，而不是简单地提振市场预期，11-12月社融回落的可能性就会下降。
4．对国内债市意味着什么
历史上看，在出口同比持续回落过程中，十年国债走势多数时候下行。
从方向而言，出口下滑加大了经济下行压力，经济增速低于潜在增速的现实愈发难以扭转，从这个逻辑切入考虑利率方向，保持多头思维是自然而然的结果。
但是也需要注意，从历史观察，出口不是利率的主导因素，或者说不是决定利率走向的强变量。我们在分析后续利率走势时，不能低估出口下行的压力，但同时还是要锚定关键变量。
观察出口数据公布当天的交易盘面，出口转弱，市场或多或少有提前定价，所以反映幅度并不大。与之相比，年初以来，从数据公布的反映观察，PMI和社融对利率的影响要高于出口数据的变化。
这说明市场重心仍在评估防疫政策不变与地产困境约束下，政策应对经济下行压力的力度和效果。社融是其中的关键所在。
考虑到7月社融塌方后稳增长政策力度的提升，8月社融大概率有所改善。又考虑到去年9、10月是社融低点，这意味着从数字上看，8-10月社融存在持续改善的可能。后续主要观察社融改善的幅度是否超预期。
目前来看，政策有一定力度，最近一段时间票据转贴利率已经有所回升。
但是这不足以完全改变市场预期，毕竟市场需要看到超越基数的动能，社融扩张关键在于主体扩张意愿和能力，在目前宏观约束下，企业和居民仍然不具备这一条件，所以关键还是在于政府能否进一步加杠杆，也就是宽财政能否继续加码。如果财政年底前没有进一步追加，后续社融最多还是震荡走平。
所以虽然出口下行，但后续利率走势我们仍然按窄幅横向移动考虑，十年期国债收益率在2.6%-2.65%附近。往未来看，一颗红心，两手准备，适度保持短多中空的视角和可能性。
对于资金利率，我们认为大会前资金利率会保持稳定，只是局部收敛，隔夜利率预计在1.2%-1.5%。
5．小结
出口回落怎么看？我们预计，我国出口可能加速回落，出口同比增速的趋势性回落可能持续至明年三季度。
定量评估，出口同比每回落10%，实际经济增速回落1%。我们预计，单纯考虑出口加速回落的影响，全年经济增速可能回落至3.04%。这意味着全年稳增长压力进一步加大。
历史来看，面对出口回落，政策会进一步刺激国内需求，有效弥补外需缺口。
但受疫情反复、地产拖累等诸多因素影响，目前扩大总需求的效果不佳，站在历史逻辑考虑，在国内已有压力面前，外需进一步回落，是否会倒逼进一步提振内需政策出台？建议重点观察地产、防疫和财政等相关政策领域。
出口回落，汇率贬值，市场还有外围约束的担心，这个怎么看？
我们继续强调汇率不是利率的“拦路虎”，现阶段从政策空间考虑，结合中国目前现实，对内降息和对外贬值可以作为政策考量，日本目前就是这样的状态。至少在利率方向上，我们认为汇率不是关键约束。
债市怎么看？
出口下滑加大了经济下行压力，经济增速低于潜在增速的现实愈发难以扭转，从这个逻辑切入考虑利率方向，保持多头思维是自然而然的结果。
但是也需要注意，从历史观察，出口不是利率的主导因素，或者说不是决定利率走向的强变量。我们在分析后续利率走势时，不能低估出口下行的压力，但同时还是要锚定关键变量。
我们继续强调社融是关键所在。
目前来看，政策有一定力度，最近一段时间票据转贴利率已经有所回升。但是这不足以完全改变市场预期，毕竟市场需要看到超越基数的动能，社融扩张关键在于主体扩张意愿和能力，在目前宏观约束下，企业和居民仍然不具备这一条件，所以关键还是在于政府能否进一步加杠杆，也就是宽财政能否继续加码。如果财政年底前没有进一步追加，后续社融最多还是震荡走平。
所以虽然出口下行，但后续利率走势我们仍然按窄幅横向移动考虑，十年期国债收益率在2.6%-2.65%附近。往未来看，一颗红心，两手准备，适度保持短多中空的视角和可能性。
对于资金利率，我们认为大会前资金利率会保持稳定，隔夜利率预计在1.2%-1.5%。
风 险 提 示
全球经济放缓超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：宋源珺
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