【申万宏源债券】孟祥娟、刘宁、彭子恒
摘要
本期投资提示：
利率债观点：上周公布的12月社融、M1和M2增速全面如期回落，债市情绪较好，10Y国债利率震荡回落到3.1%，但周内央行货币政策维持小幅回笼，市场对货币政策维持宽松操作预期落空，引发周五10Y国债利率再度回升至3.15%，周内债市整体小幅收跌。
债市观点方面，我们在2020年9月中旬就指出四季度10年国债收益率到3.3%的高点后将有波段机会并预计1月中旬左右，该观点已基本验证。接下来关注资金利率和风险偏好变动对债市的扰动。维持1月不会呈现12月收益率整体回落、1月债市将有阶段性调整的判断不变。策略上，10Y国债收益率3.3%左右布局仍是较好选择，并不建议在收益率低位大幅追多。继续维持年度策略会对2021年债市方向及节奏的判断不变。
近期关注：（1）孙国锋司长表示当前利率水平合适、准备金率水平不高，货币政策仍将温和转向。上周五发布会央行上对货币政策方向的回答，可关注以下几点：（1）货币政策基调与此前一致。“稳字当头，不急转弯。”预计2021年货币政策将温和转向，上半年关注货币政策的边际收紧，可能更多体现在：融资的边际收紧、公开市场操作的边际收紧上，升准加息概率不大，匹配会议“不急转弯”的表态。（2）利率方面，会议表示“当前利率水平是合适的”。（3）准备金率方面，会议表示“当前我国准备金率水平不高“。
降准不是必要选择。从以往的情况来看，伴随着经济复苏，内生动力增强，伴随超储率低位和现金比率提升，其实货币乘数本身就有上行动力，因此我们继续维持此前建议债市对降准预期不要太高的观点，预计央行将对2020年投放的MLF、再贷款再贴现等流动性，以各种形式适度续作，以维持市场流动性的合理充裕，降准并非必要选择。具体可详见我们2021年1月4日发布的专题《债市对降准不要预期过高 ——热点聚焦系列之二十五》。
（2）2020年12月金融数据点评：重点关注M1。M2及社融增速的回落已在市场预期之内。超预期的是M1增速的大幅回落，以及相应的M1与M2增速差的回落。从原因看：（1）可能是信用债及非标融资较差对企业的资金情况造成了负面影响；（2）可能是地产政策收紧影响居民储蓄向地产企业转移；（3）另外可能是由于银行缺长期负债，年底考核的关键时点，资金从银行体系外向内流，从活期存款向定期流动。至于M2、社融增速见顶初期，债市就预期经济将下行，回头看都是“心动”非“帆动”，当前以及我们预期的上半年债市机会都是熊市中的波段罢了。接下来重点关注M1走势。
（3）2020年12月进出口数据点评：出口偏强格局延续但对债市冲击弱化。12月出口增速18.1%维持高位；进口同比6.5%有所改善。当前海外疫情风险持续高位，叠加财政刺激加码预期，Q1美国居民耐用品消费预计继续高增、进而带动外需维持韧性；分品类看高新技术品出口持续偏强，而非耐用品出口边际弱化；从美欧日进口同步回升，主要对应全球制造业库存周期向好、加工贸易需求回暖，大宗价格继续冲高。
市场回顾：上周（1.11-1.15）国内债市先涨后跌，海外债市分化；国内外股市整体收跌。具体来看：（1）债市：国内央行公开市场周内维持净回笼，MLF也缩量续作，整体操作偏紧，周内10Y国债利率先下后上，基本持平。（2）大宗商品及原油：周内大宗商品价格整体回落。（3）汇率：美元指数小幅上涨。（4）股市：国内外股市整体收跌。
正文
1.利率债周观点：债市“心动”而非“幡动”
上周债市走势震荡，10Y国债利率震荡回落到3.1%后，上周五再度回升至3.15%，周内基本持平。我们在2020年9月中旬就指出四季度10年国债收益率到3.3%的高点后将有波段机会并预计1月中旬左右，该观点已基本验证。
市场降准预期有所降温。上周央行公开市场逆回购操作的规模都较小，且维持每日小幅净回笼，MLF也缩量续作，整体操作略微边际收紧，此外，上周五央行货币政策司司长孙国峰表示当前利率水平合适，存款准备金率水平不高，对市场降准预期有所打击，债市出现下跌，我们继续维持此前建议债市不要对降准预期过高的观点。
债市观点方面，我们在2020年9月中旬就指出四季度10年国债收益率到3.3%的高点后将有波段机会并预计1月中旬左右，该观点已基本验证。接下来关注资金利率和风险偏好变动对债市的扰动。维持1月不会呈现12月收益率整体回落、1月债市将有阶段性调整的判断不变。策略上，10Y国债收益率3.3%左右布局仍是较好选择，并不建议在收益率低位大幅追多。继续维持年度策略会对2021年债市方向及节奏的判断不变。
2.近期关注：央行表态准备金率水平不高；金融数据回落引债市“心动”
（一）孙国锋司长表示当前利率水平合适、准备金率水平不高，货币政策仍将温和转向。
国务院新闻办公室于2021年1月15日（星期五）下午3时举行新闻发布会，会上在回答关于下一步降准和利率下调空间的问题时，孙国锋司长做出回答，可关注以下几点：
（1）货币政策基调与此前一致。“稳字当头，不急转弯，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好时度效，保持好正常货币政策空间的可持续性。” 我们在年度债市策略报告中也指出，预计2021年货币政策将“松—稳—紧”演绎，上半年关注货币政策的边际收紧，可能更多体现在：融资的边际收紧、公开市场操作的边际收紧上，升准加息概率不大，也匹配会议“不急转弯”的表态。
（2）利率方面，会议表示“当前利率水平是合适的”。孙国锋司长指出，“在观察利率水平的时候，应当更多关注实际发生利率的变化”，“目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的”。
（3）准备金率方面，会议表示“当前我国准备金率水平不高”。孙国峰司长指出，目前金融机构平均存款准备金率为9.4%，其中中小存款类金融机构的存款准备金率为6%，不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高。
降准不是必要选择。从以往的情况来看，伴随着经济复苏，内生动力增强，伴随超储率低位和现金比率提升，其实货币乘数本身就有上行动力，因此我们继续维持此前建议债市对降准预期不要太高的观点，预计央行将对2020年投放的MLF、再贷款再贴现等流动性，以各种形式适度续作，以维持市场流动性的合理充裕，降准并非必要选择。具体可详见我们2021年1月4日发布的专题《债市对降准不要预期过高 ——热点聚焦系列之二十五》。
（2）2020年12月金融数据点评：债市又到“心动”时，重点关注M1。
12月M2及社融增速的回落，以及2021年增速相比2020年将回落，此前都已经在市场预期之内。12月金融数据最超预期的是M1增速的大幅回落，以及相应的M1与M2增速差的回落，让投资者对实体经济的活力产生怀疑。
12月M0、M1、M2、社融增速分别相比上月回落1.1/1.4/0.6/0.3个百分点。M1的大幅回落，除了M0拖累之外，还有企业活期存款的大幅回落。从原因看，（1）可能是信用债及非标融资较差对企业的资金情况造成了负面影响；（2）可能是地产政策收紧影响居民储蓄向地产企业转移；（3）另外可能是由于银行缺长期负债，年底考核的关键时点，资金从银行体系外向内流，从活期存款向定期流动。
M2增速的回落，除了M1拖累外，从结构看，居民储蓄存款增速基本稳定，企业定期存款增速回升，而其他存款增速相比上月回落2.5个百分点。从派生因素看，财政支出力度不及往年积极。
至于M2、社融增速见顶初期，债市就预期经济将下行，回头看都是“心动”非“幡动”，当前以及我们预期的上半年债市机会都是熊市中的波段罢了。接下来重点关注M1走势。
具体来看12月金融数据结构：
一，贷款同比大幅多增。从银监会口径的数据来看，12月新增贷款1.26万亿，同比多增1200亿，主要由企业票据融资（同比多增3079亿元）和中长贷（同比多增1522亿元）拉动，居民贷款（同比少增824亿元）和企业短贷（同比少增3132亿元）有所缩量。
二，12月三项非标融资新增情况均不佳，特别是信托贷款规模大幅净缩减。其中，委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票净融资分别为-559、-4601和-2216亿元，分别同比变化+757、-3509、-3167亿元。
三，债券方面，企业债净融资442亿元，较前一年同比少增2183亿元；新口径下政府债券净融资7156亿元，同比多增3417亿元。
四，12月M0回落较多，叠加活期存款新增情况不佳，M1同样回落幅度较大。其中，12月居民存款继续同比多增，但企业存款同比少增5078亿元，成为M1增速回落的主因。
（3）2020年12月进出口数据点评：出口偏强格局延续但对债市冲击弱化。
上周四海关公布进出口数据，2020年12月出口增速18.1%维持高位，前值21.1%；进口同比6.5%有所改善、前值4.5%。当前海外疫情风险持续高位，同时叠加财政刺激加码预期，一季度内美国居民耐用品消费预计继续高增、进而带动我国出口端外需维持韧性；分品类看高新技术品出口持续偏强，而非耐用品出口边际弱化；从美欧日进口同步回升，主要对应全球制造业库存周期向好、加工贸易需求回暖，大宗价格端继续冲高。从对债市影响看，一季度出口韧性预计持续偏强，但债市预期已经相对一致，短期内关注资金利率和风险偏好变动对债市的扰动。
具体关注以下方面：
一、对美国出口维持高位，财政增量预期下我国出口韧性有望延续。12月我国对美国/欧盟/东盟/日本/韩国出口增速分别为34.5%/4.3%/18.4%/8.2%/16.4%，对美国出口维持高位，12月海外疫情形势依然严峻、对工业产能修复形成阻碍，外需偏强格局如期延续；对日韩及东盟出口增速同步反弹，全球制造业补库周期亦存在带动。而根据CNN报道，拜登将推出超2万亿的增量财政方案，其中包含对美国居民每人2000现金的发放以及失业保险等救助措施。在民主党横扫格局下，美国财政增量预期不断强化，大概率助推美国居民商品消费继续高增，进而在一季度内持续利好我国外需。
二、高新技术品继续高增，非耐用品出口相对弱化。12月机电产品出口增速23.1%、前值25.0%，高新技术品出口增速26.6%、前值21.1%，延续11月高增趋势，海外疫情反复带动下耐用品消费需求继续走强；玩具、服装、箱包等非耐用品出口整体回落；家具出口增速有所下行，可能受近期美国房地产销售边际降温影响，不过绝对水平维持高位。
三、加工贸易放量带动进口回升，大宗价格再创新高。12月美元计价进口金额同比为6.5%、前值4.5%，而分国别看12月我国从美欧日进口均大幅改善，同时我们看到11-12月加工贸易增速大幅抬升，可见全球制造业库存周期向好对我国进出口端同步形成促进。大宗方面，进口量继续回落、但价格再创新高：大豆进口量同比-21.1%由正转负、价格继续抬升，原油进口量同比-15.4%明显回落、价格大幅上行，铁矿石进口量同比-4.5%同样转负、价格小幅上行，铜进口量同比-3.3%持续回落、但价格大幅上行。
3.海外：国内债市先涨后跌，全球股市整体收跌
上周（1.11-1.15）国内债市收跌，海外债市分化；国内股市整体收跌，海外股市整体收跌。具体来看：
债市：国内债市收跌，海外分化。央行公开市场周内维持小幅净回笼，MLF也缩量续作，整体操作偏紧，周内10Y国债利率先下后上，基本持平。海外债市表现分化。10Y美国国债收益率下行2.0bp；日本国债收益率下行，1Y期日本国债收益率下行1.4bp，10Y期日本国债收益率均下行0.5bp；德国国债收益率上行，其中1Y期德国国债收益率上行1.0bp，10Y期德国国债收益率上行1.0bp。
大宗商品及原油：周内黄金价格下降，原油价格下降，大宗商品价格整体回落，其中动力煤价格上升，焦煤、焦炭、LME铜、SHFE铜、铁矿石和螺纹钢价格下降。
汇率：美元指数小幅上涨，英镑和日元相对美元走强，人民币和欧元相对美元走弱。
股市：国内外股市整体收跌。
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