国泰君安：未来如果降息更有可能从MLF利率着手_新浪财经

　　来源：债市覃谈原创：覃汉/肖成哲

　　国君固收．专题研究 | 报告导读：

　　开年以来，利率曲线“牛市陡峭”。2019年1-2月份债券市场长端利率调整，但是资金面整体宽松，短端利率平稳，利率曲线整体呈现“牛市陡峭”的特征。伴随着利率曲线的“牛市陡峭”，权益市场也迎来了风险偏好的提升。

　　“牛市陡峭”打开长端利率下行空间。展望未来1-2个月的债市窗口期，货币政策大概率继续维持宽松，宽信用和经济底不会一蹴而就。考虑到过去数月收益率曲线已经持续陡峭，后续风险偏好和基本面预期出现下修，那么曲线平坦化将是阻力最小方向。考虑牛市进程中利率不断探底的规律、以及1年期AAA存单和10Y国开的历史比价关系，以最高点计，10Y国开衡量的波段行情空间可以看到40bp左右。

　　从曲线形态来看，部分券种性价比更高。从曲线的形态，以及新券、次新券和老券的比价来看，10Y国开老券存在性价比，对于国债利率曲线而言，越接近短端，曲线陡峭程度越高；对于国开曲线来看，7Y-5Y和3Y-1Y的陡峭程度较高。

　　正文

　　在此前的报告中，我们认为应该慎言债牛终结，提示利率波段交易机会。在确定了的方向和级别后，利率曲线蕴含了怎样的市场信息？与短端利率最为相关的资金面怎么看？本文将讨论这些问题。

　　资金面怎么看：要降息了吗？

　　周三下午，行情无预兆启动，降息预期再起。本周三下午三点后，债券现货开始拉涨，10年国开利率下行幅度在5bp左右。周三股市放量大涨，而债市似乎走出了相对股市的“独立行情”，周四债市做多情绪依旧较强，针对行情，事后来看IRS的启动领先长端利率，市场中也重新出现了降息预期。

　　从目前的情况看，贷款加权利率刚刚开始下行，股市、汇市、楼市在当下时点似乎都不宜释放较强的宽松信号，基准利率的变动可能性有限；公开市场利率方面，面临的约束少于基准利率，但此前运行轨迹与美联储操作有同步性，如果调整更可能出现在美联储3月或6月议息会议局面明朗之后（近期Fed需要时间观察，以评估和澄清前期转鸽表态和美国政府创纪录关门的影响，3月大概率按兵不动）。

　　事实上2019年以来，央行已经在大部分时间内默许DR007和R007在OMO007线下运行，此时名义上确认意义有限；相对而言，MLF利率的调整已经有了TMLF的铺垫，由于期限较长，相较OMO利率的调整，释放的短期投机行为的信号较少，我们认为未来如果出现降息，更有可能从MLF利率着手。

　　更关键的是资金面担忧解除。对于降息是否发生，其判断的本质上有“占卜”的意味，相关的猜测也不会停歇。更为确定的是，降息预期诞生的基础是货币政策难以收紧的判断，而近期降息预期的一个大背景是，在度过了2月末资金面超预期转紧之后，市场发现资金利率又重新回到了7天逆回购政策利率的水位。

　　在此前的报告中我们分析过，从货币政策报告措辞、宽信用的目标、以及去杠杆周期的不同位置来看，目前货币政策收紧的可能性较小。由于票据融资量对于票据和贷款的利差敏感，以及票据利率对于资金利率敏感，货币政策更可能的情况是，维持资金面整体平稳、适度波动，提高商业银行信贷投放能力，引导贷款利率回落，压低贷款票据利差，完成融资的总量扩张和结构改善。

　　曲线“牛市陡峭”反映了什么？

　　2019年以来，收益率曲线牛市增陡。从数据上看，10Y-1Y国债和国开利差分别走扩了30bp和40bp以上，但是同期长端利率在预期内外的诸多利空指向，相对坚挺，10Y国债和国开债高点调整的幅度在15bp和20bp左右，这意味着短端利率在2019年以来整体出现了下行（由于去年年底利率下行较快，同时中债估值可能有不精确之处，但毫无疑问，相对于长端调整，短端更加稳健）。2019年以来的曲线变动，是资金面整体较为宽松，短端利率并未调整，而长端向上的“牛市增陡”。对于股市和债市而言：

　　①牛市陡峭往往是对权益市场的乐观预期。正如我们在此前的报告总提到的那样：收益率曲线牛市增陡，一方面对应了短端利率在资金面宽裕驱动下出现下行或者平稳，代表货币政策、资金成本对于权益市场的友好环境；另一方面，长端利率下行偏慢而期限利差走扩，本身就反映投资者对于经济预期下修最快的时候已经过去，更有甚者，长端利率不降反升，则通常预示经济的不确定性下降，这会带来股市风险偏好的上移。

　　②打开了长端利率的下行空间。在债券牛市并未终结的大判断下，利率曲线的走陡往往带来了长端利率的下行空间。具体到当前的判断，我们认为即使信用左侧底出现，但后续数据和预期层面仍会有波动，而从两会定调的“弱对冲”来看，货币政策维持友好的持续性较长。

　　具体到本轮行情，综合考虑信用底到经济底的逐渐传导、科创板正式推出时点对于风险偏好的影响，我们认为现阶段对于债市是一个较好的时间窗口。而过去几个月走陡的曲线，叠加牛市进程中利率不断探底的规律，本轮波段行情若以10Y国开衡量，可能有40bp左右的行情空间（相对于调整高点3.77%的水平）。从1年期AAA存单和10Y国开的历史比价关系的经验规律来看，也支持这一空间上的判断。

　　还有哪些细节值得关注？

　　①10Y国开“新券、次新券和老券”的利差略显蹊跷。从逻辑上来看，活跃券和非活跃券、新券和老券的利差应该理解为“流动性溢价”，应该表现出熊市走扩、牛市收窄的特点。但近期的10Y国开，新券（190205）和次新券（180210）利差较窄，而和老券（180205）利差则比较开阔。以本轮“牛市陡峭”的高点衡量，新券和次新券的收盘收益率为3.7和3.75，而老券则在3.9的水平。次新券表现较强、老券表现较弱，一定程度上也反应了近期债市较为纠结、分歧较大的特征。

　　另一个可能的原因来自于新券发行规模较小。190205发行规模为1200亿元，而次新券180210存量为2490亿元，老券180205的存量为2030亿元，新券上市后无法完全承接配置和交易的需求。实际上，根据wind BBQ上四家中介的数据显示，上市两个月后，180210的成交量仍然显著高于新券，这可能是次新券表现较强的原因。从这个角度看，老券180205有较高的利差保护，成交也比较活跃，相对性价比更高。

　　②哪段曲线比较陡峭？相较而言，国开债绝对点位的分位数水平高于国债的分位数水平，换言之金债利差可能仍有继续压缩空间。从各自曲线形态来看，无论是国债还是国开，10Y-7Y的部分都接近于历史上最为平坦的水平；对于国债利率曲线而言，越接近短端，曲线陡峭程度越高；对于国开曲线来看，7Y-5Y和3Y-1Y的陡峭程度较高。