CBS会是“纯摆设”吗？

　　来源： 岳读债市

　　基本结论

• 事件：1月24日，中国人民银行宣布创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。我们对此解读如下： 

• 银行永续债用来干嘛？作为银行其他一级资本补充工具，作用有三点：一是为非标回表创造条件；二是扩大信贷投放空间；三是满足银行监管指标。 

• 从投资者角度看，此前配置态度偏谨慎。此前由于减记条款的存在，保险资金投资受限，但今日银保监会放开了险资投资限制条款；一旦永续债被计入权益工具，对于银行自有资金的吸引力相对较小，而银行理财资金存在期限匹配的顾虑；公募基金有一定投资意愿。 

• 什么是票据互换工具？根本目的在于提高永续债市场流动性，支持银行发行永续债补充资本，最终实现信用扩张，增强对于实体经济的支持力度。互换操作是“以券换券”，不影响基础货币投放和流动性。 

• CBS推出，债市影响几何？预计未来高层将不断推出各种方式，帮助商业银行扩充资本金，未来银行信用扩张速度或有加快。考虑到信用扩张传导仍需要一定的时间，短期内社融大幅改善可能性不大。考虑到目前债市对于基本面利多因素的反映明显钝化，需要关注投资者预期改变所带来的利率波动。 

• 风险提示：信用扩张超预期，债市波动加大。

　　一、银行永续债用来干嘛？

　　1月17日，银保监会批准中国银行发行不超过400亿元无固定期限资本债券。这是我国商业银行获批发行的首单此类资本工具，在中国银行成功获批发行永续债之前，哈尔滨银行、盛京银行和民生银行均公告称拟发行无固定期限资本债券。

　　国外通常使用优先股、永续债（分转股型和减记型）和其他一级混合资本工具，但我国此前只能依赖发行优先股补充其他一级资本，导致部分银行的资金充足率接近警戒线。中国银行成功获批标志着永续债这一新型资本工具的成功落地，作为银行其他一级资本补充工具，可以起到三方面作用：一是为非标回表创造条件。金融去杠杆背景下资管新规出台，非标资产回归表内挤占银行资本金，对银行资本承接能力提出挑战。永续债发行增加了其他一级资本补充途径，为非标回表创造条件。二是扩大信贷投放空间。服务实体经济背景下，扩大银行对小微企业的信贷投放力度对银行资本金提出了更高的要求。发行永续债能够扩充银行资本，增大银行信贷投放空间，提升风险抵御能力。三是满足银行监管指标。2012年银监会为了配合巴塞尔协议Ⅲ实施而颁布的《商业银行资本管理办法（试行）》规定，2018年底国内系统重要性银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率须分别达到8.5%、9.5%和11.5%，其他银行三项指标各低1%。

　　从投资者角度看，此前配置态度偏谨慎。1）对于商业银行而言，投资关键在于永续债作为股权还是债权。永续债介于债权和股权之间，这两类投资对于银行自营资金而言，风险权重存在较大的差异：对于商业银行一般债权的风险权重为20%，但对于商业银行的次级债权风险权重为100%，而对于银行股权投资，超过一定数额未扣除部分风险权重为250%。因此一旦永续债被计入权益工具，对于银行自有资金的吸引力相对较小。对于银行理财，早在2015-2016年委外业务扩张和高收益资产稀缺环境下，银行理财为追求高收益会配置部分永续债。但是在资管新规期限匹配要求下，一旦永续债认定为股权投资，银行理财投资期限较长的永续债存在一定的顾忌。2）保险资金的负债端久期较长，资产负债端的期限是匹配的，但此前由于减记条款的存在，保险资金投资受限。不过1月24日，银保监会宣布允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，为险资扫清了障碍。3）相对而言，公募基金在负债端相对稳定的情况下可能考虑投资银行永续债。

　　因此，如何提高银行永续债的市场流动性，增强市场认购银行永续债的意愿，是银行永续债推出之后亟待解决的问题。这种情况下，央行票据互换工具的推出、银保监会同时放松险资投资限制，也就顺理成章。

　　二、什么是央行票据互换工具？

　　按照央行官方说法：央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。中国人民银行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。到期时，中国人民银行与一级交易商互相换回债券。显然，票据互换工具的根本目的在于提高永续债市场流动性，支持银行发行永续债补充资本，最终实现信用扩张，增强对于实体经济的支持力度。

　　央行票据互换操作为“以券换券”，不影响基础货币投放和流动性。央行对互换工具的操作流程做了具体阐释：互换期限原则上不超过3年，互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。央行票据期限与互换期限相同，即在互换到期时央行票据也相应到期。在互换交易到期前，一级交易商可申请提前换回银行永续债，经中国人民银行同意后提前终止交易。

　　央行对互换操作设置了具体门槛，发行永续债银行必须满足：一是最新季度末的资本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2000亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。

　　此外，央行同时宣布将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围，同样有助于提高银行永续债的市场流动性。

　　三、CBS推出，债市影响几何？

　　预计银行信用扩张速度或有加快。随着资管新规落地，大量表外业务回表，影子银行资金回归到银行系统管理，必然需要受到资本充足率的约束。面对经济下行压力，宽货币导致流动性过度淤积于银行间市场，宽信用始终未见成效，核心问题之一在于银行资本金约束下表内信用扩张乏力。因此，从18年年初开始，监管层对于银行补充资本金频频发声。从央行创设CBS看，预计未来高层将不断推出各种方式，帮助商业银行扩充资本金，未来银行信用扩张速度或有加快。

　　关注社融增速变化。考虑到信用扩张传导仍需要一定的时间，短期内社融大幅改善可能性不大。假设今年一季度表内信贷供给继续加大，表外融资按照到期不续作的节奏收缩，直接融资进一步增强，地方政府专项债发行节奏提前，其他融资增量与去年保持一致，预计社融增速二季度企稳。考虑到目前债市对于基本面利多因素的反映明显钝化，在新的催化因素出现之前，需要关注投资者预期改变所带来的利率波动。

　　四、风险提示

　　信用扩张超预期，债市波动加大。

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责任编辑：牛鹏飞