方正固收：当前货币政策的局限及未来的可能变化

　　来源：方正固收

　　摘要

　　1、一个货币政策的可能性变化是：国债将会成为新的公开市场操作工具，央行在公开市场上买卖国债也可能成为新的吞吐流动性的方式。

　　2、货币政策操作模式出现改革并非不可能，当前的流动性主要依赖于央行对商业银行的债权来支撑，而其局限性已经比较明显：

　　1）多数央行对商业银行债权是短期货币，而短期货币的不断滚动必然会造成在途资金的摩擦加大以及资金面大幅波动等后患，18年以来的逐步降准替代可能已经是被倒逼之举；

　　2）如果央行投放的短期货币过多的话，商业银行投长钱会更为谨慎，对实体的支持更为有限；

　　3）并且，多数短期货币都是有成本的，为了cover成本，这部分资金往往在资产端会表现得更为激进，更容易引发金融风险；

　　4）一个先验的事实是：在2016-2017年流动性系统中的短期货币占比甚至一度接近70%后，金融风险也同步暴露了出来，而当前这个占比仍在偏高的水平。

　　3、央行买卖国债确实存在实施的可能性，货币政策也亟需进入一个新纪元：

　　1）央行扩表理论上主要依赖于三个力量：外汇占款、对商业银行信用扩张以及持有国债，而在前两个力量已经用到极限的情况下，央行买卖国债则更需要发挥更大的力量；

　　2）相对降准替代来说，央行买国债这个手段的局限性更低：其投放的货币是与降准等同的长期货币，且没有成本及天花板；

　　3）当前美联储的操作模式已经是以国债交易为主：在外汇低供应的环境下，国家的信用货币主要是在货币当局的背书下，由财政部门统一派发。

　　4、这个变化可能会简化未来债券市场的分析逻辑，也会影响短期市场的运行轨迹：

　　1）一旦国债变为货币政策的操作标杆，国债收益率往往对货币政策的反应会更加立竿见影（一边增加需求，一边消灭供给）；

　　2）一旦此变化发生，这一轮市场收益率的底部可能更深，下行的斜率也会更大。

　　5、但短期来看，我们仍然要警惕收益率的小幅调整，在产业债方面，也慎言信用下潜。

　　风险提示：  信用违约冲击加大。

　　正文

　　一个货币政策的可能性变化是：国债成为新的公开市场操作工具，央行在公开市场上买卖国债也可能成为新的吞吐流动性的方式。一旦央行经由公开市场购买国债，等同于向市场投放流动性。假设央行向某家商业银行购买1000亿的国债，相当于该商业银行的超储规模增加了1000亿，央行资产负债表中的其他存款性公司存款及对中央政府的债权将会同时增加1000亿。

　　历史上，我们的货币政策已经走过了两个阶段：“外汇占款的被动对冲期”及“对商业银行负债供应期”：

　　1）2014年5月之前，我们的货币供应主要依赖于快速上升的外汇占款，而在此阶段我们更担心的是外汇占款流入过快和潜在融资过热的问题，于是，货币政策一直在被动回笼货币，以控制流动性不会出现过快的增长。在这一阶段，我们处于“外汇占款的被动对冲期”，货币政策更多的动作是通过增加准备金率等做法对冲外汇占款。

2）随着我国经济增长的中高速红利被逐步消磨，自2014年5月之后，中国的外汇占款开始逐步步入净下降状态，为了减少外汇占款对流动性的冲击，央行开始逐步加大对商业银行负债的供应：一系列MLF、SLF、SLO等创新型投放工具被发明了出来，逆回购也在此阶段重启。在此阶段，央行对其他存款性公司债权的规模增长约8倍。

　　市场上的流动性规模如果再用央行对商业银行的债权继续支撑的话，局限性已经比较明显，货币政策操作模式出现改革并非不可能。我们必须要考虑货币期限过短对金融结构的负面影响：

　　1）短期货币的不断滚动必然会造成在途资金的摩擦加大以及资金面更大幅波动等问题。央行对其他存款性公司债权中，绝大多数（52%）是不超过1年期限的短期货币，这部分货币（逆回购、SLF、MLF）必须进行越来越大的规模的滚动，才能保证央行对其他存款性公司的债权的稳定及合理增长。

短期货币的滚动可能已到达天花板，18年以来的降准替代则存在倒逼的成分。经验上，自我们货币政策进入“对商业银行的负债供应期”之后，公开市场操作确实面临着越来越大的滚动规模，而16-17年公开市场操作的到期量甚至单月可突破4万亿，于是，18年以来，我们逐步开启降准替代，去减少频繁的资金滚动和可能性逐步增大的资金摩擦。

　　2）如果央行投放的短期货币过多的话，则金融风险发生的可能性要更大，对实体的作用也更加有限。其原因有二：首先，在短期货币过多的情况下，商业银行超储规模的维持要高度依赖于政策的不断借新还旧，商业银行投长钱会更为谨慎，对实体的支持也显得更弱；其二，相对于外占释放的资金来说，这部分短期负债是有成本的，出于cover成本的考虑，这部分资金往往在资产端会表现得更为激进，往往更容易加杠杆，且配置短期但风险收益相对更高的资产。

　　一个先验的事实是：货币政策进入“对商业银行的负债供应期”之后，流动性系统中的短期货币占比甚至一度接近70%，于是2016-2017年的金融风险也同步暴露了出来。当前尽管我们的短期货币占比水平比起2017年来说有所下降，但仍然在一个偏高的状态，这个占比后续必须要回到低位，才能在环境上根本解除资金脱实入虚及金融加杠杆的隐患。

央行买卖国债确实存在实施的可能性，货币政策也亟需进入一个新纪元：

　　1）央行扩表理论上主要依赖于三个力量：外汇占款、对商业银行信用扩张以及持有国债，而在前两个力量已经用到极限的情况下，央行买卖国债则更需要发挥更大的力量。过去来看，央行买卖国债这一操作一直属于非主流工具：除了2007年8月和12月央行连续两次因中央汇金公司成立而增持了13500亿特别国债之外，其余时间央行并未在买卖国债上做出太大的动作。

　　
2）我们不可能将降准替代进行到底，降准替代这个手段是存在天花板的（准备金率不会降为负），而相对来说，央行买国债这个手段的局限性更低。首先，央行买国债所释放的资金是长期资金，其释放的资金性质与降准等同；其次，通过这一手段释放的流动性是没有成本及天花板的。此外，当前美联储的操作模式已经是以国债交易为主：在外汇低供应的环境下，国家的信用货币主要是在货币当局的背书下，由财政部门统一派发。

　　这个变化可能会简化未来债券市场的分析逻辑，因为一旦国债变为货币政策的操作标杆，国债收益率往往对货币政策的反应会更加立竿见影（一边增加需求，一边消灭供给）。一旦此变化发生，这一轮市场收益率的底部可能更深，下行的斜率也会更大。但短期来看，我们仍然要警惕收益率的小幅调整，在产业债方面，也慎言信用下潜。

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责任编辑：牛鹏飞