2018年中资企业美元债券市场回顾与展望

　　来源：债券杂志  作者：彭振中 中国农业银行金融市场部

　　摘要：本文总结、分析了2018年中资企业美元债券一级市场发行变化情况及主要原因，分析了二级市场走势及信用利差变化，并对2019年中资企业美元债券市场进行了展望。

　　关键词：中资企业  美元债券  一级市场  二级市场

　　一级市场发行变化情况及原因分析

　　（一）一级市场发行量下降

　　2018年，中资企业美元债券市场在经历过去几年的快速增长之后，发行量出现萎缩。截至2018年11月末，中资企业在国际债券市场共计发行370只美元债券（剔除永续债和补充一级资本债券AT1），发行规模为1384亿美元，较上年同期下降19.3%，其中投资级债券800亿美元，较上年同期下降27.5%；高收益或无评级债券584亿美元，较上年同期下降4.6%。

　　从行业分布来看，2018年中资企业美元债券发行主体行业分布以房地产和金融业为主。具体来看，房地产行业债券规模最大，为426亿美元，占比为30.8%；金融行业为368亿美元，占比为26.6%；除金融和地产之外的其他行业为590亿美元，占比为42.6%。在金融行业中，国有及政策性银行为180亿美元，占比为13%；股份制银行为60亿美元，占比为4.3%；非银金融机构为128亿美元，占比为9.2%。与上年同期相比，非银金融机构发债规模下降50%。

　　从发行期限来看，2018年发行的债券以5年期以内的中短期债券为主，占比超过87%。其中，3年期及以内债券发行量为850亿美元，较上年同期增加186亿美元，占比为61.4%，较上年同期增长22.7个百分点；其他期限债券占比均出现一定幅度下降。

　　从债券息票类型来看，随着美联储逐步加息，投资者对于浮动利息债券需求增加，浮动利息债券发行规模逐步上升，发行人类型从传统的商业银行等金融机构逐步扩大到部分房地产企业等非金融机构。2018年浮动利息债券发行规模达到306亿美元，较上年同期增加65亿美元；浮动利息债券占比为22%，较上年提高7.2个百分点。

　　（二）中资企业美元债券发行量下降的主要原因

　　2018年中资企业美元债券发行量下降的主要原因包括以下方面：

　　一是中国企业对外投资政策逐步规范，全球贸易及投资领域保护主义升温。从国内来看，自2016年底以来，中国逐步规范境内企业对外投资政策，加强对企业对外投资真实性、合规性审查，使市场主体对外投资更趋成熟和理性。从国际方面来看，自2017年初特朗普就任美国总统以来，全球贸易和投资领域保护主义升温。在此情况下，境内企业对外投资规模增速出现一定程度的下降。根据商务部、国家统计局、国家外汇管理局联合发布的《2017年度中国对外直接投资统计公报》，2017年中国对外直接投资1582.9亿美元，同比下降19.3%，这是自2003年中国发布年度统计数据以来首次出现负增长。

　　二是中国企业外币债券融资成本优势逐步缩小。随着美联储缩表和加息进程的不断推进，美元基准利率逐步上升，外币债券融资成本也逐步上升；而国内随着稳就业、稳金融等一系列宏观政策的陆续出台，债券市场利率震荡走低。境内外不同的利率走势使得中美两国国债利差逐步收窄甚至倒挂，外币债券融资的低成本优势逐步丧失。

　　第三，人民币汇率出现阶段性贬值，双向波幅加大。受国内经济增速下滑、中美贸易摩擦加剧及中美货币政策分化等因素影响，2018年人民币汇率总体上呈现先小幅升值再贬值的趋势，汇率双向波动幅度增大，汇率弹性增加。在此情况下，境内企业发债融资成本有所上升。

　　四是信用风险上升导致再融资成本及难度上升。随着国内去杠杠、严监管等宏观政策的实施，部分企业再融资环境有所恶化。2018年国内企业境内外债券违约数量和规模有所增大，部分较低资质的企业再融资难度和成本明显上升。

　　二级市场走势简要回顾

　　（一）美国市场利率走势

　　2018年，美联储先后在3月、6月、9月宣布加息25BP，导致短期货币市场利率随之上扬。在长期国债利率方面，虽然年内受美股下跌、中美贸易摩擦、意大利政治预算僵局等风险事件影响，长期国债利率出现短暂下跌，但在美国经济增速提升、国债供给增加等背景下，美国10年期国债收益率震荡走高，由年初的2.46%上升至11月末的3.01%。具体来看，2017年底美国新税改方案在美国国会顺利通过，个人和公司税率下调导致财政赤字增加、国债供给增加等预期导致国债收益率逐步走高，一季度美国10年期国债收益率快速上行。4月，受美国一季度GDP数据强劲等因素影响，美国国债收益率突破3%的关口。7月，中美贸易摩擦升级，避险情绪导致国债收益率一度走低。自三季度以来，在较为强劲的二、三季度GDP数据及就业数据推动下，美国国债收益率继续走高，整体收益率较年初上涨超过50BP（见图1）。

　　（二）中资企业美元债券信用利差变化

　　2018年中资企业美元债券信用利差一改往年持续收窄的态势，出现不同程度的拉宽，特别是房地产、城投等发债主体债券受冲击程度最大。具体来看，虽然2018年初市场情绪延续了2017年以来的牛市行情，但好景不长，在2月上旬短短几个交易日内，美国股市连续暴跌，下跌幅度超过10%。信用市场情绪急转直下，投资者紧张情绪逐步蔓延。3月之后，美国挑起贸易战，针对价值500亿美元中国商品征收额外关税，随后中国采取对等措施进行反击，中美贸易摩擦逐步升级。在此情况下，市场避险情绪升温，中资企业美元债券市场受到冲击，一级市场认购倍数下降，新发难度加大，期间中原豫资、天津物产等多只美元债券因投资者认购不足而推迟或取消发行。二级市场供大于求，市场流动性降低。7月之后，随着我国稳就业、稳金融等宏观经济政策出台，市场情绪有所好转，整体利差出现短暂回落但幅度依然有限。特别是接近年末，部分房地产和城投企业由于担心外债额度到期后无法顺利延期，因此抓住有限的时间窗口扎堆发行，市场供给压力较大，新发债券二级市场表现较差并导致整体市场情绪低迷。从全年来看，不同评级的中资企业债券信用利差较年初均呈现不同程度的放宽，其中国有银行、大型央企的信用利差小幅拉宽10~20BP，房地产企业、资产管理公司等信用利差大幅拉宽80~100BP（见图2）。

　　中资企业美元债券市场未来展望

　　当前美国经济基本面依然强劲，美联储12月再次加息的可能性依然较大。根据美联储2018年9月公布的联邦基金利率点阵图预测及11月以来鲍威尔等美联储官员的讲话，2019年美联储可能将根据美国经济增长情况再加息2~3次，从而达到3%左右的中性利率区间水平。若美联储2019年继续推进加息进程，短端美元利率逐步上行依然是大概率事件，但长端利率影响因素相对复杂，走势不确定性相对较大。利率上行因素主要包括美联储实际加息幅度超过市场预期、美联储缩表、外国投资者减少国债购买等因素导致国债需求下降；利率下行因素包括美国财政刺激效果逐步减弱导致经济增速回落，油价下跌导致通胀压力下行，美股高位下跌风险，中美贸易摩擦、英国脱欧等地缘政治风险。从整体来看，长端利率整体将维持震荡格局，震荡区间在2.8%~3.3%，长短端利率期限利差将继续小幅收窄，收益率曲线将进一步平坦化甚至出现倒挂。

　　展望未来，上述影响中资企业美元债券发行的因素在短期内不会出现明显改观，预计2019年中资企业美元债券发行量可能继续呈现小幅萎缩或基本持平的态势。具体来说，资质较好的大型央企、地方国有企业等可能更多地选择在境内债券市场融资，逐步减少外币债券发行，而受宏观调控政策影响或境外债券到期压力较大的行业如房地产、城投等可能将继续不惜以高利率在境外融资，预计其发行量将继续上升。根据彭博数据，未来三年城投的外币债券将进入到期高峰，到期量分别为122亿、120亿和137亿美元，较2018年的37亿美元明显增长，加上人民币汇率有所贬值因素影响，届时企业利用美元再融资的刚性需求依然旺盛。在信用利差方面，当前国内外信用环境依然不容乐观，美国股票市场高位震荡，下跌风险较大，而境内外信用风险事件仍处于高发态势，中资公司信用利差继续拉宽的压力依然较大。（本文系作者个人观点，不代表单位立场）

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责任编辑：牛鹏飞