二级资本债交投活跃度提升 中小银行发债数量激增

　　来源：东方金诚　　作者：金融业务部 李茜  郄亚美

　　观点

　　市场环境：11月银行表内信贷及企业债券融资回暖，带动社融环比回升；11月M2增速延续历史低位，M1增速持续下降至很低水平。

　　金融债一级市场：中小商业银行二级资本债发行量激增，但大型金融机构发债规模下降，使得12月金融债发行规模环比回落。

　　金融债发行利率：银行间市场流动性充裕，叠加3年期金融债发行占比持续提升，12月金融债发行利率延续回落趋势。

　　金融债二级市场：商业银行债配置价值凸显，成交量持续增长，其中二级资本债交投活跃度明显提升。

　　金融债券到期兑付：12月份金融债均正常兑付。

　　信用级别调整：12月金融机构主体级别上调5家，包括2家城商行和3家农商行；受业绩大幅下滑影响，长安责任保险主体级别被下调至A/负面。

　　市场展望：临近春节金融债发行或出现季节性回落，同时金融债配置价值凸显，交易预计将保持活跃。

1．市场环境

　　1.1 社会融资

　　11月表内信贷及企业债券融资回暖，带动社融环比回升，但因银行表外融资及地方政府专项债券增量为负，同比延续少增趋势。11月新增社会融资规模为1.52万亿元，环比多增7761亿，符合季节性规律，但同比少增约4000亿元，月末存量社融增速延续下行，降至9.9%的历史新低。11月社会融资环比多增主要系新增人民币贷款季节性回升以及企业债券融资回暖。受益于利好政策的提振作用，企业信用债市场整体回暖，11月新增企业债融资3163亿元，环比多增约1677亿元，其中银行ABS环比多增约900亿，也对社融整体回升产生正向作用。从同比来看，受资管新规实施等影响，11月份表外融资继续大幅下滑，其中委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三项合计同比少增约3634亿元，是当月社融同比少增的主要拖累。同时，受剩余额度制约，11月地方政府专项债券净融资转负，同比少增2614亿。

　　近期监管层围绕稳定资本市场和改善民营企业融资环境密集发声，并出台系列措施。11月政策效果已有一定释放，这在企业信用债市场体现的较为明显。不过，当月社融同比继续大幅少增，月末存量增速续创历史新低，表明实体经济仍在经历信用紧缩过程。

　　1.2 货币供应量

　　11月M2增速延续历史低位，M1增速持续下降至很低水平，经济下行压力加大以及金融严监管抑制金融体系货币创造能力。央行公布数据显示，截至11月末，M2余额为181.32万亿元，同比增长8.0%，增速与上月末持平，继续处于历史最低增长水平。M2增速延续历史低位主要系企业存款增量与上年基本持平有关。11月末M1同比增长1.5%，增速较上月下滑1.2个百分点，继续处于很低水平，或与近期房地产市场降温存在一定关联。

　　本月M1增速降至很低水平，M2增速延续历史低位，一方面表明宏观经济运行环境不确定性上升、经济下行压力加大背景下，企业生产经营活动和投资意愿处于偏弱状态，实体经济信用需求不振；同时，金融严监管效应仍在发酵，影子银行体系货币创造能力受到明显削弱，持续负增的表外融资数据可为佐证。

　　企业存款增量与上年基本持平，企业生产及投资意愿偏低，拖累人民币存款增速。

　　从存款数据来看，11月末人民币存款余额同比增速为7.6%，较上月回落0.5个百分点，主要原因是当月新增人民币存款仅9507亿，较上年同期少增6193亿。从结构上看，当月伴随基建提速，财政性存款减少6643亿，同比多减约6265亿，对M2增速起到支撑作用；当月居民存款较上月季节性回升，同比多增近6000亿，或与近期货币基金收益率大幅下行，出现存款回流现象有关。由此，本月M2增速维持低位主要系企业存款增量与上年基本持平有关。

　　当月金融数据仍处低迷状态，显示实体经济信用紧缩局面未现明显改观。而从近期的PMI、汽车销售、对外贸易等宏观数据来看，四季度经济下行压力依然较大。监管层进一步加大逆周期调节力度，央行于节后宣布“降准”，进一步释放流动性。下一步金融严监管继续加码的可能性较小。

2.12月份金融债市场

　　2.1一级市场：12月份金融债发行量有所回落，发行利率小幅下降

　　2.1.1 发行量及发行结构

　　大型金融机构发债规模下降，12月金融债发行量环比回落。当月金融机构共发行金融债50只，较上月减少5只，但同比增加17只；融资总量1522.20亿元，环比减少908.80亿元，但同比增长848.20亿元。大型金融机构债券发行需求减弱，中小金融机构单笔发债规模较小，12月份金融债发行规模环比回落。

　　12月中小商业银行二级资本债发行数量激增，证券公司和其他金融机构债券发行有所下降。12月，商业银行共计发债29笔，发行规模合计1053.7亿元，净融资额为876.7亿元，发行规模及净融资额环比均有所下降，但仍保持在较高水平。受表内业务发展加速、内源资本补充不足影响，中小商业银行资本补充需求明显增加，二级资本债发行数量激增。由于政策扶持力度较大且负债来源稳定，商业银行绿色金融债发行情绪仍旧较高，发行主体进一步下沉至农商行。12月份，证券公司共发债17只，整体发债规模为317.5亿元，环比减少215.5亿元，呈现季节性回落。同期华融资管发行100亿元二级资本债；河北金租和北银金租分别发行14亿元和27亿元金融债，福特汽车金融发行10亿元金融债。

　　发债金融机构主体资质下沉，AA+级及以下金融机构发债规模占比持续提升。12月份，AA+级及以下主体发债数量共计26笔，占比为52%，发行规模346.2亿元，占全部债券发行规模的比重为22.74%，环比增加2.87个百分点，其中AA+金融债发行规模占比增加10.62个百分点。12月份，以城商行和农商行为主的中小商业银行债务需求明显增加。证券行业发债需求季节性回落，但区域性中小证券公司发债需求有所改善，12月份发债机构包括山西证券、长城国瑞证券以及国海证券等中小证券公司。

　　2.1.2发行期限

　　受政策支持影响，商业银行普通金融债和绿色金融债发行情绪依旧较高，12月份3年期金融债发行规模占比创年内新高。监管机构在信贷等领域持续加大针对民营企业、小微企业的定向支持力度，引导资金向实体经济重点领域倾斜，商业银行普通金融债和绿色金融债发行继续保持高位，发行期限一般为3年期。尽管5+5年期二级资本债发行数量明显增加，但由于发行主体集中在中小商业银行、单笔发行规模偏小，未明显拉长金融债加权平均发行期。同时，临近年末证券公司短期融资券发行占比有所提升，使得新发行金融债加权平均发行期限由上月的3.86年继续缩短至3.56年。具体来看，10年期金融债发行规模占比10.84%，环比减少3.06个百分点；3年期金融债发行规模占比达78.32%，环比增加3.54个百分点，创年内新高。

　　2.2 发行利率及利差分析

　　2.2.1发行利率

　　银行间市场流动性依旧充裕，叠加3年期金融债发行规模占比持续提升，12月金融债发行利率延续回落趋势。12月金融债发行利率创2018年以来新低，环比下降约6bp，降幅收窄。其中商业银行债发行利率下降明显，环比上月下降约30BP，主要系银行间市场流动性相较充裕以及3年期金融债发行占比持续提升所致。证券公司短期融资券发债占比回升，使得证券公司债发行利率走低。本期，“18河北租赁债02”和“18华融二级资本债01”等票面利率处于较高水平，拉升其他金融机构债整体发行利率。

　　2.2.2 信用利差【2】

　　12月AA+及以上金融债发行利差保持回落。12月份AA及以下中小商业银行二级资本债债务需求大幅增加，使得12月金融债发行利差环比小幅增加。但由于银行间市场资金面较为宽松、信用债市场违约依旧持续，投资人对中高信用等级金融债配置需求增加。12月份AAA级和AA+级金融债发行利差较上月分别下降3.15bp和8.75bp，发行利差保持年内低位。

　　2.2.3 等级利差

　　12月份金融债等级利差收窄，其中受华融资管二级资本债发行利率较高影响，5Y期金融债等级利差快速收窄【3】。由于中小商业银行二级资本债发行量激增，12月份5Y期金融债发行主体级别集中在AA及以下，AA+和AAA发行数量分别为3只和2只。受主体级别为AAA的华融资管发行的“18华融二级资本债01”发行利率较高影响，5Y期金融债等级利差快速收窄。在综合考量流动性及资本占用等因素的基础上，市场对AA+及以上3Y期金融债认可度较高，使得四季度等级利差中枢下移。

　　2.2.4 期限利差

　　机构配置倾向短期化，金融债期限利差保持较高水平。市场认可度提升推升中短期金融债发行情绪高涨，金融债期限利差保持较高水平。其中由于主体级别为AA+的三峡银行发行一只5Y期绿色金融债，发行利率相对较低，使得AA+金融债期限利差略有回落，但仍处于较高水平。

　　2.3 二级市场：成交量活跃，到期收益率小幅下行

　　2.3.1 成交量

　　12月金融债二级市场保持活跃，二级资本债成交量显著。由于利率债市场持续低迷，信用债市场违约事件频发，同时考虑配置商业银行债可节约风险资本、享受税收优惠等，商业银行债交易需求增加。12月份金融债共计成交3948.99亿元，环比增加611.37亿元。受益于资本占用较小、流动性良好，商业银行债成交量保持高位，其中绿色金融债成交占比较高，市场反应良好；银行体系内资本较为充足，且二级资本债收益水平较高，商业银行二级资本债成交量明显增加。

　　2.3.2 收益率走势

　　12月商业银行债到期收益率小幅回落，中低信用等级3年期金融债到期收益率下降幅度明显收窄。2018年下半年以来，市场流动性偏好逐步凸显，3年期金融债到期收益率下降幅度超过高其一个信用等级的5年期金融债。12月份商业银行债成交持续升温，到期收益率小幅回落。12月末，3年期和5年期商业银行债到期收益率较与上月末略有回落，其中3年期AAA、AA+、AA级商业银行到期收益率较上月末分别下降9.54bp、6.54bp和2.54bp；5年期AAA、AA+、AA级商业银行到期收益率较上月末均下降8.53bp。

　　2.4金融债到期兑付

　　12月份金融债均正常兑付，到期兑付金额较上月明显下降。本月金融债到期数量共计20只，环比减少10只，规模合计510.8亿元，环比下降33.44%，同比下降5.49%。

　　本月到期金融债均正常兑付，从产品结构来看，到期偿付金融债仍以证券公司债券为主。本月证券公司债和商业银行债到期兑付金额占比分别为61.04%和34.65%，占比环比分别变化-3.78和7.29个百分点，商业银行债到期兑付增加主要系商业银行2008年发行的次级债集中到期。兑付类型主要为到期兑付，到期兑付19笔，兑付金额合计496.80亿元；回售1笔（部分回售），为“15西证01”，偿还金额为14.0亿元。本月到期兑付金融较大的金融机构主要包括浦发银行、光大银行、广发证券等。

　　2.5主体级别（含展望）调整

　　2.5.1主体级别（含展望）调升

　　12月金融机构主体级别上调5家。12月份金融机构主体级别上调5家，全部为银行业金融机构，环比上月增加2家。级别上调数量较去年同期明显下降（2017年12月共有10家银行业金融机构主体级别上调（含展望上调）），主要系2017年高信用等级商业银行级别上调加速，级别调整空间受限，且2018年以来中小商业银行及证券公司信用风险凸显、经营业绩承压所致。

　　2.5.2主体级别（含展望）调降

　　受业绩大幅下滑影响，长安责任保险主体级别被下调至A，展望为负面，“16长安保险”下调至A-。

　　受转型阵痛、资本市场波动等因素影响，部分寿险公司亏损加剧。2018年三季度，长安责任保险大幅亏损。前三季度，长安责任保险实现保险业务收入23.67亿元，同比增加0.07亿元，但信用保证保险业务形成大量赔付且保险资管产品和股票投资亏损较大。同期长安责任保险综合成本率为122.96%，净亏损为7.62亿元，盈利能力很弱。截至2018年9月末，公司合并口径净资产为-1.06亿元，综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率均为-41.50%。

3． 2019年1月金融债市场展望

　　临近春节金融债发行或出现季节性回落，同时金融债配置价值凸显，预计二级市场交投保持活跃。市场融资成交仍处于较低水平，且政策持续引导加大对绿色环保行业、小微企业的支持力度，叠加部分商业银行补提资本，中小商业银行债券发行需求仍存。多举措缓解股票质押业务风险、积极补充民营企业流动性，证券行业行情或将有所改善，证券公司债券发行需求较为平稳。但临近春节，金融机构债务发行规模或将面临季节性回落。二级市场方面，信用债市场风险仍存，利率债市场尚未明朗，金融债配置需求凸显，叠加绿色金融债市场认定度提升，预计金融债二级市场交投保持活跃。

　　注：

　　【1】 未考虑特殊期限安排。

　　【2】10月份数据为加权利差与前期数据略有差异。

　　【3】5年期金融债等级利差为5年期AA+级金融债发行利差与同期限AAA级金融债发行利差之差，由于主体AAA级金融债“18华融二级资本债01”发行利差较高，使得利差快速回落。

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责任编辑：牛鹏飞