关于去杠杆的深入研究-Ray Dalio

　　翻译：戴老板

　　资料整理：远川研究

　　导读：本篇报告发表于2012年2月份，是全球最大对冲基金BridgeWater的部分研究成果展示。众所周知，宏观经济周期是BridgeWater的研究强项，水平超越全世界几乎所有的专业金融机构，甚至包括所有国家的中央银行。

　　一个经济体的“加杠杆”和“去杠杆”过程，是桥水宏观研究框架的重要组成部分。目前中国正处于后一个过程之中，更为重要的是，当前主导中国“去杠杆”过程的宏观决策者，对桥水的研究成果的重视程度，恐怕要比你想象地大得多得多。因此，本文值得所有专业交易者精读10遍以上。

　　这篇报告的主要目的是展示过去多个国家的去杆杠过程，并且借此深入探讨去杆杠是如何进行的。

　　去杆杠过程会降低负债/收入比，当债务水平过高时，去杆杠就会成为必然。去杆杠有非常成功的，也有惨淡收场的。有些国家去杠杆的结局非常惨（造成巨大的经济损失，社会剧变，甚至引发战争，而且杠杆率也没降下来），有些则结局美好（通过有序的调整，经济恢复到健康的生产-消费平衡状态）。

　　在这份研究报告中，我们将通过回顾过去多次去杆杠化过程，来阐述去杆杠的详细机制。您将会看到的是：好的去杠杆过程是均衡的，差的去杠杆过程是失衡的。

　　去杠杆的结局之所以有好坏之分，主要取决于以下四个政策措施执行的力度大小和进度快慢。

　　1． 债务减记

　　2． 紧缩政策

　　3． 财富转移

　　4． 债务货币化

　　好的去杠杆能成功地平衡上述过程，而坏的去杠杆则无法平衡，而下文将具体展示这些（成功/失败的去杠杆）案例是如何形成的。在阐述两者差别之前，我们先来回顾一下典型的去杠杆过程。

　　典型的去杠杆过程

　　通常来说，去杠杆过程之所以经常被决策者搞砸，是因为“去杠杆”对于绝大多数人来说一辈子只会发生一次，所以政策制定者没有研究过它们。导致的结果就是，他们像盲人烧饭一样来制定政策，过程中夹杂着大量痛苦的尝试和纠错。

　　这些痛苦和教训让政策制定者慢慢摆脱差劲的举措，驶向正确的方向。虽然最终都会完成去杠杆整个过程，但问题在于：整个过程中你能承受多大的痛苦？

　　因为历史是有很多去杠杆案例可供参考，而且经济机器是一个相对简单的事物，所以如果政策制定者明白去杠杆是如何运作的，很多痛苦其实可以避免。这就是这篇报告研究的目的。

　　如前所述，去杠杆化之所以有好坏之分，主要取决于前面讲的四个措施执行的力度和进度。这四条措施每个都能降低负债/收入比，但它们对通货膨胀和经济增长的影响各有不同。例如：

　　债务减记（即违约和重组）和紧缩政策具备通缩和抑制属性，而债务货币化则具备通胀和刺激属性。好的去杠杆能够巧妙地平衡他们，坏的去杠杆则正好相反。换句话说，关键在于上述措施混合在一起的比例。

　　通常来说，债务危机的演进过程会经历如下步骤： 

　　1． 第一阶段：

　　首先，债务问题和债务增长率持续下降会导致经济收缩，在这个收缩过程中，负债/收入比上升，经济活力下降，金融资产价格下跌。我们称这个阶段是“糟糕的通缩去杠杆化”。

　　这个阶段的特征是，只存在债务减记（违约和重组）和支出紧缩，没有实施债务货币化。在这期间，私人部门信用增速下滑和流动性紧缩会导致对商品、服务和金融资产的需求下降。当没有足够的钱来还债时，金融泡沫破灭。

　　债务违约和重组将重创市场，尤其是使用杠杆的放贷方（通常是银行）会像雪崩一样引发恐慌。 这些恐慌将恶性自我加强，导致流动性危机。结果，还没等到违约问题失控，政策制定者自己就已经手足无措捉襟见肘了。这种债务减记（债务违约和重组）的方法必须受到严格控制，否则将会导致自我加强的下降螺旋，如果任由这种螺旋发展，市场信心遭受重创并在很多年内都无法恢复。

　　违约和重组的规模不能太大，而且进展也不能太快的原因是：一个人的负债是另一个人的资产，资产价值剧烈下跌引发的财富效应，将会对商品、服务和资产的需求产生灾难性的影响。

　　为了将债务减少到（债务人）可承受的范围内，必须对债务的账面价值进行减值，使得债务人有能力偿还（比如减值30%），账面价值减值将会导致债权人的资产价值总量减少（30%）。30%听起来很大，但由于很多经济实体都加了杠杆，所以它们的净资产受影响程度其实更大。 

　　例如，如果债权人杠杆率是2：1，30%的债务减记将会导致债权人净资产将承受60%的下跌。然而银行杠杆率一般介于12倍到15倍之间，其遭受的损失很显然将是灾难性的，这种情况在去杠杆化的初期特别明显。

　　去杠杆初期，违约造成的灾难性事情从一开始就很明显，所以政策制定者会在第一时间控制违约率，但他们通常找不到什么好办法。为了应对债务危机带来的冲击，政策制定者通常会采取紧缩政策，在他们眼里，这几乎是再明显不过的手段。

　　因为债务人很难借到更多的钱，而且身上的债务已经很多了，所以债务人不得不削减支出，将其拉到收入的同一水平线。但问题在于，一个人的支出是另一个人的收入，支出减少等于收入减少，所以通过削减支出来大幅降低负债/收入比，将极其痛苦。（评：看看希腊）

　　通常，政策制定者会在上述路径上徘徊几年，被折磨的痛苦不堪，最终意识到债务减记和紧缩政策引发的通缩和抑制效应实在是太痛苦了，得搞点儿其他的措施才行。

　　这将带他们进入下一个阶段，在这个阶段，“印钞”将成为主角。我们并没有说债务减记和紧缩政策在去杠杆过程中一点儿作用都没有，因为它们其实有点儿用处，但作用不大，却带来痛苦的结果。如果债务减记和紧缩政策要起到应有的作用，必须跟“印钞/债务货币化”来混合使用。

　　2． 第二阶段：

　　在去杠杆的第二个阶段中，负债/收入比将会下降，与此同时，经济活力有所恢复，金融资产价格得到改善。这些得益于充足的“印钞/债务货币化”，把名义增长率提升到名义利率之上，同时用货币贬值抵消了通货紧缩。这便开启了“好的去杠杆化”。

　　抵消通缩萧条最好的方法是中央银行提供充足的流动性和信用支持，并且让中央政府根据不同的关键经济实体的资本需要，提供相应的资金支持。

　　上述措施通常以如下的行为来体现：中央银行放宽贷款所需抵押品的范围（更低的资产质量和更长的抵押期限），同时买入（货币化）更低质量和更长久期的债务。若实施力度达到如下标准，便能在经济积极增长的同时去杠杆：

　　a） 阻止通货紧缩阶段的信用市场崩溃

　　b） 把名义增长率提高到略高于名义利率的水平

　　在再通胀阶段，货币通常比较疲软，尤其相对黄金而言。但由于此时再通胀可以冲销通货紧缩，所以并不会产生难以接受的高通胀率。历史证明，比起行动迟缓的案例（如1930-33年的美国），又快又好地执行上述措施（如2008-09年的美国）就能取得更好的结果。

　　不过，因为刺激措施实在是太好用了，以至于跟政府的其他选项相比，他们很可能被滥用，进而导致“糟糕的通胀去杠杆”。

　　3． 第三阶段：

　　当 “印钞/债务货币化”被过度采用，而其他三个措施被用的较少时，货币贬值（再通胀）过于严重，“糟糕的通胀去杠杆”便会出现。存在两种可能性：

　　（a） 如果这个国家没有储备货币，同时有大量以外币计价的债务，而且通胀率是以快速贬值的本国货币来衡量，那么“糟糕的通胀去杠杆”很快就会浮现；

　　（b） 如果这个国家拥有储备货币，经过长时间一系列的刺激政策后，“糟糕的通胀去杠杆”才会缓慢较晚出现。 

　　顺便说一下，在去杠杆过程中，会发生由富人向穷人的财富转移，方式多种多样（如对有钱人征税，金融援助如“富有的”欧洲国家向负债过重的国家提供支持，等等），这样的财富转移过程通常意义不大（除非发生革命）。

　　下面我们来展示过去发生过的去杠杆案例，来更清晰的观察上述阶段如何发生。

　　过去的去杠杆案例

　　历史上有众多去杠杆案例，我们选择了其中的6个：

　　1． 1930年代的美国

　　2． 1950-60年代的英国

　　3． 过去二十年的日本

　　4． 2008年-至今的美国

　　5． 当今的西班牙

　　6． 1920年代的魏玛共和国

　　之所以挑出以上6个案例，是因为它们都非常重要，并且在一些很有趣的角度上存在差异。你将会看到，这6个案例实施四个措施的力度和节奏各有不同，所以它们结局相差迥异，但背后推动它们的“经济机器”却基本相同。

　　我们先来研究前五个案例，然后再来集中分析魏玛共和国案例中的通胀去杠杆。我们将不同情况的去杠杆化过程分成以下三个类别： 

　　1、“糟糕的通缩去杠杆”：此类去杠杆，通常发生在足够的“印钞”之前，此时货币供应不足，通货紧缩，且名义利率高于名义增长率；

　　2、 “好的去杠杆”：在此类去杠杆中，有足够的“印钞”来平衡因债务减少及紧缩形成的通缩压力。这时经济通常正向增长，负债/收入比下降，名义GDP增长率超过名义利率；

　　3、 “糟糕的通胀去杠杆”：在此类去杠杆中，相对通缩的程度而言，货币发行过多，引起恶性通胀，导致名义增长率和名义利率处于自我加强的上升螺旋。

　　下面是三类去杠杆的具体案例。

　　1． 糟糕的通缩去杠杆（即经济衰退且负债/收入比升高）

　　下表的所有案例中，都有如下特征：a）印钞受限；b）名义增长率小于名义利率；c）货币整体强势；d） 由于利息支付成本和名义收入下降/停滞，负债/收入比上升。

　　下面的一张图表，拆解了负债/GDP比率的变化归因。更具体地说，黑点具体代表负债/GDP年化变动率。每个条柱被分解成这种变化的两类因素：GDP（即收入）变化和债务票面价值变化。

　　其中，收入变化的原因如下：（1）实际收入变化；（2）通货膨胀。实际GDP下降对负债/GDP比产生正效应，通胀率上升则产生负效应。债务票面价值变化原因如下：（3）债务违约；（4）因支付利息而新增的债务，（5）其他借款的增减。所以，债务违约对负债/GDP比产生负效应，支付利息（而新增的债务）产生正效应，而其他新债务可能产生正或负效应（取决于是新增还是偿还了债务）。

　　2． “好的去杠杆”（即经济均衡增长的同时负债/收入比在下降）

　　下表中的所有案例，都进行了大规模的印钞，货币严重贬值，这都使得名义增长率超过名义利率，并且降低了负债/收入比率。在再膨胀期间，名义收入的恢复降低了债务/收入比。可以理解的是，萧条越久，反弹越大（如1930-32年的美国）。

　　下面的一张图表，拆解了负债/GDP比率的变化归因。黑点具体代表负债/GDP年化变动率，每个条柱被分解成造成这种变化的各项因素。

注释：美国的GDP名义增长率已经超过名义政府债券收益率，但仍略低于经济中的实际支付总利率（假定私人部门债务的信用利差和当前债券收益率下跌对经济中的实际支付利率有滞后影响）。所以，因利息支付而引起负债/GDP比上升的幅度（浅蓝色区域）略大于名义收入（实际收入+通货膨胀）造成的负债/GDP比下降的幅度，但从趋势上看，社会融资利率（economy-wide interest）会降到名义增长率之下。

　　3． “糟糕的通胀去杠杆”（即经济衰退的同时债务被恶性通胀抹去）

　　对于此类去杠杆，可以先通过下表来了解个大概。这张表格中摘绿了魏玛共和国（注释：1918年至1933年期间采用共和宪政政体的德国）的通胀关键数据 ，稍后会对该表进行详细阐述。这个过程跟其他恶性通胀去杠杆的过程类似（如1980年代的拉丁美洲）。

注释：战败德国的赔款从1921年初的2690亿金马克，降到了同年春天的1320亿金马克。1922年夏，德国停止支付赔款，债务进行过多次重组，1929年减少为1120亿元，到1932年已基本被消除。

　　恶性通胀和债务违约对债务减记所起的作用，如下表所示：

　　每个案例的详细研究

　　案例1：1930-1937年美国的萧条与复苏

　　前面讲了，1930年代美国的“宏大的去杠杆”分成两个阶段：1930-1932年通缩下的萧条，和1933-1937年再通胀去杠杆。下面有两张图，分别是为：

　　上图：债务/GDP率和名义GDP增速的关系；下图：债务/GDP率和股票总收益的关系。债务/GDP率用右侧坐标轴表示。黑色的竖线表示此时有大规模的印钞防水。第一个阶段标记为（1），第二个阶段标记为（2）。

　　在第一个阶段（糟糕的通缩去杠杆），收入和信用崩溃，GDP名义增长率明显低于名义利率，经济萎缩，同时负债/收入比上升。如图所示，这一阶段发生在1929年夏股票市场泡沫破裂后。由于私人部门去杠杆，收入崩溃，到1932年底，收入下跌了接近30%。由于收入大跌，负债/GDP率从150%左右上升至GDP的250%（如上图所示），这期间股票下跌超过80%（如下图所示）。

　　1933年3月政府开始印钞放水，标志着第一阶段的结束转，去杠杆进入第二阶段。罗斯福政府取消美元挂钩黄金的政策后，美元一年就贬值了40%，从21美元/盎司黄金上升至35美元/盎司黄金。同时再通胀也刺激了经济活动，使得名义增长率超过名义利率。到1937年，美联储开始采取紧缩政策，再通胀结束，经济进入“再衰退”阶段（这个用词便是那会儿发明的）。

　　1933年3月开始，美联储通过把美元对黄金贬值，并维持多年低利率，来施行宽松政策。大多数资产负债表扩张主要是为了购买黄金以维持美元价值弱势地位。美联储通过降低利率和印钞，创造了天量的货币，但并没有直接购买大量的风险资产，这点不同于现在（指的是2008后的去杠杆策略），关于这点我们将会在下文中做更多讨论。

　　下面这张表，可以把整个故事讲的更加透彻。

　　在“糟糕的通缩去杠杆”时期，在收入崩溃的同时，名义GDP每年的下降幅度高达17%，其中原因一半来自通货紧缩，一半来自实际需求的崩溃。结果名义增长率比名义利率低20.4%，负债/GDP比年增长率为32%。

　　下表拆解了影响负债/收入比率变化的各种因素。相较GDP而言，1937年的总负债水平和1930年相同。在此期间，通缩和负实际增长引起收入收缩，于是债务水平急速上升。当收入上升到1930年的名义水平时，债务负担才开始下降。由于债务得到偿付，为支付利息而产生的新借款已基本被抵消补偿。

　　连同债务偿还一起，收入由下降转而上升也是私人部门债务负担下降的主要驱动力，债务违约是作用较小的驱动力。

　　在大萧条初期，政府债务水平较小。最开始时，由于收入的暴跌，债务负担上升。1933年后，因为财政赤字变大，政府名义债务水平上升，而收入的恢复对债务负担增加起了相当大的缓冲作用。

　　如下图所示，经济复苏的重要催化剂有两个：印钞和美元相对黄金贬值。在那个时点上，价格水平从每年下降8%，变为每年上升2%左右。这个例子极好地证明了：印钞能减缓通缩，而不是引发高通胀。

　　如下图所示，政府宣布进行货币贬值后，经济开始恢复活力。

　　在1933年时点，央行适度增加印钞量，信用不再恶化，之后信用创造便稳定在一个很低的水平。

　　在1933至1937年期间，由于采取了不同的政策，名义GDP增长率明显高于政府债券利率，极大地减轻了债务负担。

　　名义GDP的高增长，包含了强劲的实际增长，和适当的通胀。

　　（本案例完）

　　案例2：1947-1969年英国的去杠杆

　　跟案例1一样，上图：债务/GDP率和名义GDP增速的关系；下图：债务/GDP率和股票总收益的关系。债务/GDP率用右侧坐标轴表示。黑色的竖线表示此时有大规模的印钞防水。第一个阶段标记为（1），第二个阶段标记为（2）。

　　英国在二战前及二战期间产生大量的债务。二战结束后，英国经济陷入衰退，债务负担进一步加重。如图所示，从1943年底至1947年底，债务占GDP比从250%上升至400%。当1948年收入恢复时，债务负担略有减轻。1949年9月英国加大印钞量并且将英镑贬值约30%，同时将短期利率基本维持在零的水平。因此在1948年到1969年间，名义增长率超过名义利率，债务水平下降约250%，股市复苏。

　　在这个阶段，英国将利率保持在低位，低成本资金充沛，英国央行在1949年进行了大幅的货币贬值。英格兰银行在1950年增加了约占1%GDP的资产购买量，两者帮助名义增长率维持在名义利率之上，而这正是降低负债/收入比的最主要原因。

　　下表显示英国杠杆中最重要的两个部分。因为有所差异，我们将整个过程分为两个阶段： 1947年-1959年和1960年-1969年。

　　由于多项措施并举，名义GDP增长率极大地超过借款的增长率， 战后总债务得到了削减。由于GDP稳步增长，通货膨胀率在1947-1970间为4%左右，使得负债/GDP比下降近2/3。为支付利息所产生的新借款因债务被偿付所对冲，所以新借款的净增加量很小。如下图所示。

　　（本案例完）

　　案例3：1990年至今的日本去杠杆

　　截止到目前为止，日本已陷入到“糟糕的通缩去杠杆”超过20年。1989年私人部门债务泡沫破灭，政府部门债务/财政开始扩张，但政府从来没有采取足够的“印钞/货币化”政策来使名义增长率超过名义利率，也没有将货币贬值。

　　当日本货币政策略有宽松时，名义收入增长率停滞，长期的通货紧缩使得原本稳健的实际增长率不断下跌。与此同时，名义债务增长迅速，推动债务水平上升，从1989年底占GDP比为400%左右，上升至目前的500%，股市下跌70%左右。

　　在整个去杠杆化的过程中，日本央行仅以久期调整的名义，进行了少量“印钞/货币化”，而且其中大部分都流向了在能快速变现的短期资产。其结果导致，再通胀无法实现，政府却增加了数额恐怖的债务。 

　　如下表所示，从1990年至今，印钞占年GDP比重被控制在0.7%，日元兑美元汇率年均升值2.9%。结果，从1990年起，经济遭遇持续通缩（年均-0.5%），GDP实际增速为1.1%。这导致名义增长率维持在低于名义利率2个百分点的水平，遂使负债/收入比大幅上升。虽然私人部门债务保持在适度水平，日本总体债务水平却因政府借款和通紧，从403%上升至498%。

　　为了能够更清晰的阐述日本案例发展过程，下图拆解了影响负债/收入比率变化的各种累积因素。从经济总体上看，新增借款仅能覆盖持续债务的还本付息，仅此而已。虽然债务违约和经济真实增长会减少债务负担，但持续的通货紧缩却加重了它们。

　　私人部门的债务水平呈现温和的下降趋势，这得归功于债务违约、经济真实增长和债务偿还。利息支付量巨大，通货紧缩加重债务负担。

　　政府债务增长明显，大多数用来弥补居民部门的疲软债务需求。

　　平缓的实际GDP增长率和通货紧缩导致名义GDP增长乏力。

　　在1990年至今的大部分时间里，名义GDP增速始终低于日本政府利率，对债务负担产生了持续的上升压力。

　　（本案例完）

　　案例4：2008年至今的美国去杠杆

　　和美国1930年代的去杠杆一样，本次去杠杆的前奏是债务驱动的经济繁荣。此次去杠杆化主要包括两个阶段：先是收入收缩，紧接着是再通胀和经济增长。

　　跟上次不同的是，由于美联储及时采取相应对策，包括迅速对债务进行担保以及大量印钞，经济萎缩期仅仅持续了六个月就结束（而1930年超过了3年）。随后，提升名义增速、债务违约和还债等一揽子措施混合实施，美国经济进入再通胀和债务削减阶段。

　　如下图所示，跟美国1930年代案例和日本1990年案例截然不同的是，美国经济迅速进入复苏状态，“糟糕的通缩去杠杆”被终结（始于雷曼倒闭的2008年9月，止于美联储用量化宽松来货币化债务的2009年3月）。

　　在这一“糟糕的通缩去杠杆”的阶段中，收入水平下降，债务水平占GDP比重从340%升高到370%，股市缩水了近一半。由于全世界众多债务都以美元计价，全球信贷紧缩和美元流动性变差造成美元挤兑，相对于一篮子货币加权，美元升值了14.8%，出口需求比国内需求更快崩溃。

　　2009年3月再通胀之后，收入水平恢复，债务水平下降到初始水平之下，占GDP比重为335%左右，股市几乎全部收复失地。与此同时，信贷市场很大程度上得到恢复，私人部门信贷增长率也有所提升。到目前为止，这次去杠杆是历史上最成功的一次。未来的关键是政策制定者要维持平衡，以确保债务/收入比有序下降。

　　美联储实施的宽松政策力度确实很大。美联储不仅在流动性危机中降低了利率，支持基本的信贷，而且还采用了一项最激进的量化宽松政策，即将资金注入风险资产。

　　2009年3月，美联储宣布开始第一轮量化宽松政策，通过购买国债和政府担保债券将资金注入风险资产。2010年8月，第二轮量化宽松开始，美联储增持长期政府债券（主要是国债），并于2011年秋天开始实施扭曲操作（注：卖出较短期限国债，买入较长期限的国债，从而压低长期利率）。

　　在这三个阶段，如果将持有的资产久期全部调整到10年期，可以计算出资产持有量占GDP比顶峰时为8%，随后降到5%，最后在2%左右。

　　如下表所示，在经济紧缩期间，实体经济在2008年9月至2009年2月之间的衰退，导致名义GDP以年化5.4%的速度下滑。收入水平的下降意味着更高的债务/GDP比，尤其在信贷系统崩溃后更为严重。

　　在2009年3月，美联储采取积极的量化宽松政策，通过购买国债，将大量货币注入经济系统（超过1.5万亿）。大量的资本注入以及随后的再通胀刺激了经济复苏，随后经济以3.5%的年增长率反弹。名义GDP增长率也略高于名义政府利率。

　　尽管政府部门借贷有所上升，但由于私人部门进行了去杠杆化，债务/GDP比年化下降率达13%。名义GDP增长使得债务/收入比年下降12%，债务违约使其下降6%，债务偿还使其下降15%，而利息支付导致债务/收入比上升20%。

　　如图所示，债务水平在经济紧缩时期有所上升，在经再通胀时期有所下降，现在比危机刚爆发时略低。由于债务水平如此之高，利息支付成为巨大的负担，但是两者随着债务偿还、缓慢通胀以及债务违约而有所缓和，其中债务偿还作用最大。

　　私人部门债务/GDP比减少了约37%。虽然债务违约和通货膨胀也有一定作用，但债务偿付才是最大的影响因素，其发挥的作用远不止减轻利息负担。

　　除了利息支付以外，私人部门产不多一半的债务偿还被政府部门的新增债务所抵销。

　　（本案例完）

　　案例5：2008年至今的西班牙去杠杆

　　如下图所示，西班牙正在经历去杠杆化的第一个阶段，而且是“糟糕的通缩去杠杆”阶段，因为它无法“印钞或债务货币化”，目前仍未取得任何进展，其未来的前途取决于欧洲央行。

　　如图所示，西班牙的收入水平从2008年9月也开始下降，从那个时间点算起，西班牙债务/GDP水平从365%左右增长到近400%，随后债务水平开始稳定，但是仍然比去杠杆化刚开始时要高。股市最开始时下跌了45%，现在仍然比2008年9月还低25%。

　　虽然西班牙不能直接印钞，但欧洲中央银行拿出了相当数量的货币购买西班牙的债券，而且向西班牙的银行提供流动性以防止更严重的通货紧缩。欧洲央行在2010年夏天和2011年秋天两个时间段都采取过这项支持政策。

　　在这两个期间，欧洲中央银行投入到西班牙风险资产的货币最多时超过西班牙GDP的10%（调整至10年久期）。这些注资主要用于主权债务和担保债券的采购，再加上短期贷款，例如近期的LTRO（长期再融资计划）。这次印钞，欧洲中央银行并能够使西班牙主权息差和利率下降的足够多，来实现名义增长率高于名义利率的目的。

　　可以理解的是，由于能实施的政策有限，西班牙政府的政策反应速度要比美国要慢得多，最关键的是：西班牙无法印钞。很显然，西班牙已经看到其信贷息差上升，而且上升的债务偿付成本已将债务/收入比抬高。不同于其他案例，由于西班牙无法印钞，西班牙的政府债券存在严重的信用风险。

　　在西班牙去杠杆过程中，名义增长已经为负值，因为通货膨胀率已经达到0.6%且实际增长为-1.1%。导致的结果就是，名义增长率比政府债券利息率低5.5%。欧元兑黄金的汇率已经贬值20%，但由于所有主要货币兑黄金都贬值，欧元兑美元汇率的贬值程度要小的多。

　　如下图所示，西班牙的债务水平有所上升，原因是高企且增长的利息负担、偿债产生的新债务、以及实际负增长的经济。增多的利息支付是最大的部分，因为西班牙信贷息差的增加使得债券偿付成本增加。通货膨胀和债务违约在一定程度上减轻了债务的负担。

　　虽然私人部门一直在偿还债务，私人部门的债务仍高于2008年06月份水平（尽管最近有所下降），这是由于利率支付产生了新的借贷以及实际负增长的经济。

　　在此期间，政府提升了杠杆率。政府债务在经济危机刚开始时相对较低，到目前为止仍然只占总债务的一小部分。

　　在目前时间点上，尽管欧洲中央银行提供了帮助，西班牙的前景仍然黯淡。以目前他们的货币政策，名义GDP增速依然疲软，而且太多的调整过程需要依赖紧缩政策和债务削减。

　　（本案例完）

　　案例6：1918-1923年的魏玛共和国

　　在魏玛德国的案例中，恶性通胀和债务违约大大减轻了高企的债务负担。1918年，战争给德国政府留下了160%的债务/GDP比率，主要是因筹集战争经费而产生的大量借款。在盟国给德国强加赔款并要求用黄金支付后，政府的总债务甚至飙升到GDP的913%。

　　1918年-1919年是经济紧缩期，实际收入在这两年中分别下降了5%和10%。在1919年12月到1920年2月间，即经济紧缩末期，德国将马克纸币兑美元和兑黄金都贬值50%，收入和资产价格都有所恢复。随着货币贬值，通胀开始起飞。

　　在1920年到1922年间，通货膨胀削减了以当地货币计价的政府债务，但由于赔偿债务以黄金计价，所以然并卵。但在1922年夏，德国停止支付赔偿，实际上就是债务违约。经过一系列的协商直到1932年，赔偿债务被重组，最后被有效地抹掉了。

　　货币的贬值让很多债权人倾向于短期贷款和将钱转移出德国货币，这使得德国央行购买更多债务以便填补空缺。这导致了恶性通货膨胀螺旋，并在1923年达到顶峰，地方政府债务占GDP比例变成了0.09%的水平。

　　在1919-1920年货币贬值后，德国央行增加了印钞量，而且在1922年和1923年加速印。到1923年恶性通货膨胀末期，德国国家银行在1919年到1923年间的货币供给增加了1.2 trillion percent。

　　魏玛共和国的案例是最极端的通胀去杠杆过程。在战争末期，德国政府只有两个选择：要么面临现金短缺的经济紧缩，要么就是增加印钞刺激收入增长。政府选择印钞和贬值来刺激经济，在1919年末将货币贬值50%，使经济走出衰退。但最终，对货币信心的丧失和大量的印钞导致了恶性通货膨胀的产生，货币变成了废纸。

　　如下图所示，货币兑黄金几乎跌了100%，而且印钞还是指数增长的。债务/GDP比从913%降至0。剔除赔款的政府债务占GDP在1919年为133%，这一数字被通胀清零。以黄金计价的战争赔款占GDP比例为780%，并在1922年夏停止支付，实际上就是债务违约。我们在下表中进行了总结梳理，详见下表。

　　下面的图表显示了政府总债务和它的两个组成部分：以黄金计价的战争赔款和其他政府债务：

　　如上所述，战争赔款之外的政府债务在通货膨胀中会迅速被削减。由于赔款部分直到1921年才强加给德国政府，这个赔款在战后仅有效存在了很短的时间，而且关于赔款的数额很久都没达成一致（在1921年初才确定了赔款数额，然后在当年春天就下降了将近50%，但仍然是个庞大的总数）。因为赔偿部分是以黄金计算的，它一直没变直到1922年德国停止支付。在接下来的十年间内，战争赔款被重组了几次，最后被彻底抹去。

　　（本案例完）

　　（全文完）

　　译者注：本文是桥水众多对外发布的研究成果之一，是Dalio长达300页的Economic Principle的一部分，具体如下图所示：

责任编辑：张伟