过去十年美股牛市的动力何在

2018年03月07日09:11    作者:李宗光  (0)+1

  文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 李宗光

  美股长牛是多种因素共同作用的结果,但归纳起来,主要动力有4个:金融危机后的反身性修复、长而弱的“非典型”复苏周期、超级宽松周期和超级科技周期。不同阶段,驱动因素不同。

过去十年美股牛市的动力何在过去十年美股牛市的动力何在

  2月底,美股“闪崩”,市场担忧美股牛市的大拐点到了。2009年以来,美国股市开始了波澜壮阔的超级牛市,持续近十年,累积涨幅超过300%。其涨势之持久,涨幅之大,为历史上所罕见。弄清美股牛市的主要动力,是判断美股未来走势的前提和基础。那么,过去十年,美国牛市的主要动力是什么?

  我们认为,美股长牛是多种因素共同作用的结果,但归纳起来,主要动力有4个:金融危机后的反身性修复、长而弱的“非典型”复苏周期、超级宽松周期和超级科技周期。不同阶段,驱动因素不同。

  危机与股市:从“戴维斯双杀”到“反身性修复”

  反身性和顺周期性是股市的基本特征,经济扩张阶段,盈利和风险偏好提升相互强化,推动股市涨幅远超经济扩张幅度;经济衰退和危机阶段,盈利下滑和风险偏好恶化相互强化,推动股市跌幅远超经济衰退幅度。

  2008年金融危机属于百年一遇级别,期间经济深度衰退,推动企业盈利急剧下滑和风险偏好大幅下降,引发股市“戴维斯双杀”。2008年标普500指数全年下跌41%,其中成份股盈利下降42.6%,周期调整后的市盈率(Cyclical Ajusted P/E , CAPE)下降42.1%至16.98倍的历史极低水平。

  2009年,美国政府果断采取财政刺激、货币宽松和市场化出清((“止赎”+“注销损失”+“补充资本”)组合拳,带领美国经济迅速走出衰退,信心极大恢复。受此推动,2009-2010年,美国股市进入估值和盈利双反弹的“反身性修复”阶段。2009年CAPE同比大幅反弹33.7%至22.7倍,带动标普500指数上涨29.1%。2010年,受经济复苏推动,企业盈利从2009年危机底部大幅增长愈300%,推动股市上涨11.6%的同时,P/E则从16.3倍降至14.9倍。

  长而弱的“非典型”复苏周期:推动指数稳步上涨

  2009年四季度美国经济走出衰退后,进入复苏周期。与历轮复苏周期相比,本轮复苏周期呈现出较强的“非典型性”,主要体现在:一是持续性长但复苏力度较弱。2009年四季度至今,美国经济连续32个季度扩张,已属于史上持续时间最长扩张周期。

  但复苏力度偏弱,期间实际GDP和名义GDP平均增速为2.1%和3.7%,显著低于历史平均的3.2%和6.5%的平均增速;二是复苏具有不平衡性。受益于低利率和量化宽松的消费扩张较快,但资本支出和房地产投资等与供给相关的部门复苏较慢。

  金融危机后,私人消费在2010年二季度恢复至2006年四季度的危机前水平,资本支出在2014年三季度才恢复至危机前水平,房地产投资至今未恢复至危机前水平。三是美国与海外周期走势分化较为严重。美国经济2009年底即已走出衰退,但受主权债务危机拖累,欧元区2014年才真正走出衰退。

  “非典型”复苏助推股市进一步上涨。较弱的经济复苏下、内外分化加剧和强美元等因素作用下,上市公司收入增速较弱,低于历史上复苏阶段平均水平。2012-2016年,标普500上市公司营收年均增速为2.3%,甚至低于名义GDP 3.7%的同期增速。但弱复苏下,利率和通货膨胀维持在极低水平,使融资成本极低,工资增速停滞,间接推升了企业毛利率,使盈利增速保持在一定水平。此外,在高利润率和低资本支出下,上市公司现金充足,通过并购和回购股票方式,提升EPS,使之高于盈利绝对增速,推升指数进一步上涨。

  超级宽松周期:指数走向泡沫化的主要推手

  金融危机以来,美联储用不到两年的时间将基准利率从5.25%,大幅降至0.125%的0附近。此后,通过三轮QE,资产负债表扩张超过3.5万亿美元,压低长端利率。货币宽松力度之大、持续时间之长,史无前例。

  超级宽松的货币环境,将估值推升至极贵水平。在P/E估值不变情况下,无风险利率大幅下降,吸引资金从债市转向股市,将股市估值推升至以历史水平看极端贵的绝对水平。2018年1月底,标普500指数PE估值高达27.7倍,远高于历史平均的16.8倍,处于极贵水平。但从相对水平看,与“更贵”的债券相比,股票价格仍然“不贵”。

  股票风险溢价(ERP)是衡量股债相对价值的主要指标。1月底标普500指数的EPR为108.2个基点,仍高于历史平均的61.8的基点,显示相对于债券,股票估值并不贵。但经过周期调整后(剔除超低利率因素),标普500指数的EPR已经降至0附近,处于较为昂贵的状态。此外,低利率下,企业积极加杠杆回购股票和并购,进一步推升了股价。

  超级宽松周期推升美股泡沫主要分为两个阶段,一是2012-2014年,美联储推出多轮QE、“扭转操作”和零利率指引等方式,不断加大宽松力度。尽管同期企业盈利放缓明显,但受高度宽松的政策推动,美股估值缓步上升,推动指数稳步保持上涨。期间,P/E估值从2011年底的11.87倍持续上升68.5%至2014年底的20倍左右的偏贵水平,推动标普500指数同期上涨66%。

  二是2015年至今,美联储启动“利率正常化”和加息进程。由于初期加息步伐极为缓慢,美联储沟通工作充分,更重要的是同期经济表现持续弱于预期,使市场相信,超级宽松环境将在更长时期内存在。受此推动,2016-2017年美国股市继续大涨,P/E估值被推升至25倍以上的极端贵的水平,开始呈现出较大的泡沫化特征。

  超级科技周期:美股牛市的重要动力

  2007年以来,以苹果手机问世为标志,移动互联网、云计算、社交、电子商务、人工智能和科技硬件等领域诞生一大批巨头,美国迎来新一轮科技周期。与2000年“互联网泡沫”相比,这一轮科技周期中,各细分领域巨头商业模式更清晰,行业格局更优化,盈利增速更快。

  科技股助力整体美股牛市,主要体现在两个方面。直接方面,作为成份股,科技板块涨幅远超大盘指数,且其占大盘权重持续上升,是大盘上涨的直接动力。当前标普500前五大市值公司苹果、谷歌、亚马逊、微软和脸书,全部都是科技公司,占标普500总市值比例达到14.9%,科技板块市值占标普500比例更是高达25.3%,远超其他板块。

  2009年3月至今,谷歌、微软公司、苹果公司和亚马逊等科技巨头涨幅分别达到5.8倍、6.2倍、13.4倍和20.7倍。脸书2012年上市以来,涨幅也在3.8倍左右,远超同期标普500指数259%的涨幅,对大盘上涨具有实质性推动。间接方面,科技板块上市公司营业收入和盈利增速远快于标普500大盘指数,带动整体盈利增长加速,使以PEG衡量的“公允”估值更高。

  科技板块营业收入占上市公司总收入的比例从90年代初的不到10%上升到2017年的超过40%。2009年以来,美国上市科技公司营业收入年均增长11.2%,远超其他板块0.6%的增速,带动上市公司整体盈利上升,对提升乐观情绪和估值水平有重要影响。

  (本文作者介绍:华菁证券资产管理事业部宏观策略总监。)

责任编辑:贾韵航 SF174

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文章关键词: 美股 牛市 经济
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