“初心”在基本面而非“退空转”——江海证券债市策略2020-6-30|再贷款_新浪财经

1、市场回顾与展望

今日利率整体呈现先上后下的走势，早盘受央行继续暂停OMO操作，季末资金面偏紧及6月PMI高于预期的影响，利率一度冲高，长端活跃券利率较昨日收盘上行3.5bp左右；随后随着一级招标情绪较好及降低再贷款再贴现利率消息抢跑影响，利率出现大幅下行，10年国开活跃券收益率较昨日收盘下行1.5bp，3-5年国开活跃券收益率较昨日下行3.5-4bp。

从今天的市场走势来看，调降再贷款再贴现利率的消息是影响利率波动的最主要因素。根据证券时报的报道，央行近日发文称，决定于7月1日起下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点，调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%。对此，我们认为：

首先，央行为何在多次强调要退出超宽松货币政策的同时又推出新的降息政策，两者是否矛盾？不矛盾。正如余初心所说的，“适时退出”并不意味着“急踩刹车”收紧货币，目的是为了“退空转”，更好服务实体经济。现在基本面面临的问题是，虽然经济整体处于弱复苏态势，但生产恢复快于消费，大中型企业恢复快于小微企业。但是我国消费相关的中小企业贡献了大部分就业，上述结构分化会对就业产生较大不利影响。生产恢复快于消费从工业增加值和社零增速差上可以明显看出，而不同规模企业表现的差异也存在许多证据。例如，今天公布的6月中采PMI虽高于预期，但我们也观察到小企业PMI和PMI中从业人员分项较5月继续回落；1-5月固定资产民间投资同比增速明显低于国有控股企业；5月餐饮及商品零售消费也呈现出限额以上企业表现显著优于所有企业的特征。

如果宏观数据改善的同时，就业没有改善，很明显这不符合政府的想法。政府今年没有定具体的经济目标，首要任务是保证就业，那么就业才是衡量经济是否改善的关键。此次下调支农支小再贷款利率，充分说明这部分企业和个人仍面临较大的经济下行压力。

其次，下调再贷款再贴现利率对债市有何影响？方向上利多债市。一方面，再贷款再贴现是银行从央行处获得基础货币的一种方式，下调再贷款再贴现利率有助于银行降低资金成本，从这个角度看，该举措与下调OMO、MLF等政策工具利率并没有本质区别。虽然也有观点认为再贷款再贴现利率下行，就降低了MLF下调利率的可能性。但是我们认为，MLF目前成本明显偏贵(前面几次发行，市场需求非常低)，如果从偏好的角度看，银行肯定是更愿意再贷款再贴现的，所以MLF下调不下调其实实际影响并不大。另一方面，贷款利率单方面的下行也会提升债券性价比。我们以5年期品种为例，取截止昨日收盘的中债估值和截止一季度末的一般贷款加权平均利率进行横向比较。以国开相较国债的利差计算出隐含税率均值约为16%，来衡量税收溢价对资产收益的影响；以资本充足率×资本利润率衡量资本溢价对资产收益的影响；再假定银行不良贷款率为2%，不良贷款损失率为75%，最终得出图表所示的数据。由图表可见，目前经过资本溢价和税收溢价调整后的国债和政金债收益率，已经明显高于不良贷款调整后的一般贷款收益率。若未来贷款利率进一步下调，债券的配置价值将不断凸显，债券收益率也终将下行。换个角度，如果贷款利率下行，而债券利率高企，一方面影响企业融资成本的下降；另外，从银行角度，也更愿意买债而不是去放贷。我们一直强调，债券市场也是企业融资的工具，也是服务实体的工具。实际上，上一次国务院常务会议也第一次提出要降低债券利率。

总体来看，无论原因和目的如何，央行通过调降再贷款再贴现利率至少向市场传递出了现阶段基本面仍存在较大下行压力及货币政策并非转向的意图。对于债市来说，导致利率上一阶段出现大幅调整的货币政策“退空转”已基本结束，经济季节性回落、海外疫情二次爆发及中美国际关系收紧等利多因素正在酝酿，做多债市的胜率逐渐抬升。

2、早盘市场策略

隔夜美国5月二手房签约量大超预期，且创下历史最大增幅，引领美股走高；美联储主席鲍威尔在众议院作证时表示经济仍存很大不确定性，重申不过早撤回刺激措施，美债收益率多数下行。国内方面，今日市场有较多扰动因素，一是6月官方制造业PMI将公布，关注6月经济较5月出现了哪些边际变化；二是今日利率债供给压力较大，既有5年和10年共1200亿特别国债，也有1、3、7年合计140亿的国开债续发，还有2、7年共50亿的农发清发增发，从上周的经验看，特别国债发行对政金债存在一定的挤出效应；三是跨季最后一天，资金或将偏紧。整体来看，随着央行近期频频发声，市场对央行目前的政策态度及资金利率目标中枢预期逐渐明确，前期导致利率快速上行的因素明显缓和，但现阶段国内基本面数据弱化和海外疫情二次爆发拖累经济的逻辑也还需更多证据支撑，债市多空因素较为均衡，市场进入一个短期震荡阶段，建议以波段交易的思路进行操作。

3、PMI回暖背后的隐忧——6月PMI数据点评

早盘公布的6月PMI数据显示，6月制造业PMI为50.9，非制造业PMI为54.4，均较上月有所上升且高于预期。具体来看：

制造业供需两端都在稳步恢复。6月制造业PMI中，大多数分项都录得环比改善。其中供需方面，生产、新订单和新出口订单分别为53.9、51.4和42.6，分别较上月上升0.7、0.5和7.3个百分点，表明内外需均处于恢复趋势中，受6月欧美各国复工复产加速推进影响，外需的恢复速度快于内需。库存方面，采购量、原材料库存、产成品库存分别为51.8、47.6和46.8，分别较上月上升1.0、0.3和下降0.5个百分点，采购量和原材料库存反弹，且采购量回升速度快于原材料库存，而产成品库存回落，反映出制造业处于被动去库存阶段，生产的加快和下游需求的回暖正在同步发生。价格方面，主要原材料购进价格和出厂价格分别大幅上升5.2和3.7个百分点，表明近期大宗商品价格的上涨已经传导至生产端，6月PPI将大概率反弹。

非制造业复苏主要受服务业回暖带动。非制造业PMI走势与制造业整体相近，一方面大多数分项环比都录得改善，其中外需回暖和价格反弹趋势最为明显，新出口订单环比回升2个百分点，投入品价格和销售价格均环比回升0.9个百分点。分行业来看，服务业PMI环比回升1.1个百分点，是拉动非制造业PMI上升的主要因素；而建筑业PMI则高位回落，环比回落1个百分点。

虽然6月PMI整体向好，但数据中的隐忧也不容忽视。首先，经济复苏中的两极分化进一步凸显。6月大型企业和中型企业PMI环比分别回升0.5和1.4个百分点，且位于荣枯线以上，但小型企业PMI环比回落1.9个百分点且跌回荣枯线以下，表明前期出台的一系列支持小微企业的宽信用政策并不足以缓和小微企业发展面临的压力，单纯压降融资成本并不能解决小微企业融资难问题。其次，制造业就业状况有所恶化。这与小型企业经营状况的恶化显然密切相关，因为小微企业才是吸收就业的主力，小微企业生存压力加大必然加剧就业压力，对居民收入和未来的消费需求带来拖累。第三，非制造业经营活动预期明显回落。6月非制造业和服务业经营活动预期分别环比回落3.6和4.2个百分点，这一方面可能与北京疫情的再次反弹对居民消费意愿的影响有关，另一方面可能也预示着疫情对就业、居民收入和消费的滞后影响开始逐步显现。第四，建筑业景气度开始恶化。6月建筑业PMI各分项几乎全线下滑，虽然仍处于高位，但也反映出一方面前期快速释放的基建和房地产需求出现边际弱化，另一方面暴雨洪涝灾害对建筑业的影响已经开始显现。

4、特别国债从利空因素变成稳定因素

6月份以来，当市场得知1万亿特别国债要在1个多月内发完的消息后，市场利率快速调整，表明市场对特别国债发行担忧较为浓烈。但就实际发行的情况看，特别国债从利空因素逐渐变成了市场的稳定因素，表现为：（1）发行利率较为稳定，一般边际和二级市场利率持平，加权利率要低于二级市场10bp以上。至少没有出现一级发行利率高企并带动二级利率回升的情况。（2）认购倍率持续提高。从第一期发行结果迟迟不见到今日认购倍率超过2.5倍，说明市场接受度在持续提高。（3）市场影响方面。今日特别国债发行结果出来后，二级市场利率反而出现一定幅度的下行，说明特别国债发行的情况开始变成驱动市场利率下行的因素。

展望后期，特别国债发行节奏虽然很快，但辨证的看，后期的压力并不大。本周还有二期特别国债发行，后期特别国债额度还剩下5900亿。如果是7月底之前发完，等于剩下4周平均每周需要发行1500亿。如果考虑一般国债发行节奏放缓给特别国债让路，实际的供给压力并不大。从心态上看，供给刚开始释放的时候，市场担心承接力的问题，对债券市场的预期是非常悲观的；但特别国债发行一段时间后，市场发行发行利率控制的非常好，这将会逐步缓和市场担心；一旦供给释放接近下半场，市场的供需天平将逐渐转向需求方。

此外，特别国债对流动性冲击的方面，由于特别国债募集资金将作为财政支出很快的下发各地，所以从逻辑上，并不影响太长时间银行间流动性。

5、午盘市场跟踪

上午利率小幅震荡，整体呈先上后下的走势。今日央行因月末财政指出力度加大继续暂停逆回购操作，由于当日有900亿逆回购到期，公开市场净回笼900亿元。跨季日资金面偏紧，各期限资金利率普遍上行。统计局公布的6月制造业与非制造业PMI都强于预期与前值，带动利率进一步上行。但从结构上看，PMI也存在一些隐忧，如6月就业分项、小企业PMI回落，生产分项表现仍明显优于新订单，出口相关行业和新出口订单仍然偏弱。临近中午资金融出增多，资金面边际好转，叠加特别国债发行基本符合预期，利率小幅走低。总体来看，上午经历了资金面边际收紧及PMI超预期等利空，但利率上行幅度有限，也说明目前市场情绪出现了一定的修复，现阶段可以对债市更乐观些。

6、以史为鉴看疫情发展趋势

近期对疫情二次爆发的讨论开始井喷，为此我们整理了历史上几次较为严重的疫情的发展态势，以期总结出些许经验教训。

（1） 1918年流感

如图所示，1918大流感共出现过三个高峰。第一波或春季浪潮于1918年3月开始，并在接下来的6个月中不均匀地在美国，欧洲甚至亚洲传播。患病率很高，但大多数地区的死亡率均未明显高于正常水平。从1918年9月-11月，第二波（秋季）致命疫情在全球蔓延。在许多国家，1919年初发生了第三次高峰。临床相似性使当代观察者最初得出结论，认为他们在连续波中观察到相同的疾病。在所有3次高峰中，轻症形式都是相同的。各波之间的差异似乎主要在于后两波中复杂，严重和致命病例的发生频率更高。