哪些房企2020年再融资压力大？|房企_新浪财经

【天风研究·固收】孙彬彬

摘要：

12月6日中央经济工作会议并未再提“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，但是首次将“稳地价”写入中央经济工作会议报告。该如何解读这一变化？在房企融资持续收紧的背景下，房企面临较高的再融资压力，房企融资边际放松符合防风险和稳增长的需求。

商业性房地产开发贷三季度净增加1600亿，相比上半年的5600亿，环比增速明显降低，预计这一趋势还将持续；信用债7-11月份净融资为-305.2亿元，10-11月份ABS净融资连续为负，海外债能够实现一定的净融资但预计难以持续；房地产信托也受到64号文的“余额管控”。

但是，从央行的一系列表态来看，简单放松房企的融资显然面临较多的约束：一方面，《中国金融稳定报告（2019）》指出我国的中国住户部门债务负担已经由2018年低于国际平均水平上升为与国际平均水平相当，且部分地区住户部门和一些低收入家庭债务风险较为突出；另一方面，房地产市场风险可能在某些区域显现，并可能传导至金融机构。所以未来政策走向预计仅仅是微调。

稳预期主要的方式是稳房价，稳房价先要稳地价，而稳地价最直接的方式就是对房地产融资进行管控。兼顾防风险、稳增长的实际需求和稳地价、稳房价、稳预期的调控目标，房企融资边际放松、区别对待是目前政策的最好选择，简单大规模放松房企融资的可能性非常小，且目前已经出台针对信托和海外债的政策，融资放松还受到一定的政策管控约束。

2020年，房企面临较大的再融资压力，信用债、海外债和ABS合计再融资需求超过6000亿元，其中信用债再融资需求2095.7亿元，海外债净融资需求294.65亿美元（按照汇率为7来估算，约2063亿人民币），ABS再融资需求2287亿元。

合理考量房企的再融资压力，我们认为需要同时考虑杠杆、待偿还的公开市场债务规模等指标，综合来看，恒大、绿地、泛海、新湖中宝等房企，兼具债券再融资规模高、高杠杆经营的问题，再融资压力较高。

中央经济工作会议并未再提不把房地产作为短期经济刺激的工具，市场对于地产政策微调抱有期待，该如何看待当前时点的地产债投资机会与风险？目前房企融资尚未见到大规模明显放松，信用债、海外债和ABS均只能以借新还旧为主，房企依然面临较高的再融资压力。本文将重点梳理房企公开市场融资，如信用债、海外债和ABS，和信贷的最新融资状况，以及2020年的偿债规模，以观察不同房企的再融资压力，供市场参考。

1.目前房企融资状况如何？

信用债作为最常规的融资渠道，目前能够贡献的净融资非常有限。我们以中票、公司债、企业债、短融超短融和PPN作为统计对象，筛选非城投属性的SW房地产行业的发行和偿还情况。从月度统计情况来看，目前发行规模处于一个相对正常的状态，但是在到期规模提升的压力下，净融资开始出现负增长。2019年上半年实现的净融资规模194.7亿元，7-11月份净融资仅为-305.2亿元。在信用债只能“借新还旧”的情况下，净融资出现收缩，推测主要还是一些资质比较差的房企融资受到了限制。

在信用债融资规模持续收缩的状态下，ABS的重要性逐渐提高。我们主要统计能够为房企提供融资的ABS，主要可以分为两类：一类是原始权益人为房企的ABS，ABS发行融到的资金直接为房企提供现金流；一类是核心债务人为房企的供应链ABS，供应链ABS中融入的资金并未直接流入房地产企业，但房企可以通过ABS延长付款账期，缓解其流动性压力，因而实际上仍然可以视为房地产企业融资。而REITs等的融资人不仅限于房企，对于发行人不是房地产企业的此类ABS，不在统计范围内。今年上半年，统计口径下的房企ASB实现净融资1217亿元，远高于房企信用债净融资。

近几个月供应链ABS发行规模略有下降，ABS整体净融资额为负。从8月下旬开始，ABS发行开始受到影响。从发行规模看，9-11月份供应链ABS发行量有明显下降，非供应链ABS仍然保持了较高的发行规模，ABS整体的发行规模略有下降。从净融资角度来看，供应链ABS的期限主要为1年，近两年发行规模的快速上升也带来其到期规模的快速上升。在近2个月ABS发行规模下降、到期规模提升的情况下，ABS的净融资规模连续两个月负。

海外债仍有较大发行规模和净融资。上半年，房企海外债发行规模和净融资规模均较高，也成为了房地产“小阳春”中推动土地市场溢价率快速上行的重要动力。7月9号，发改委办公厅发布778号文，房企海外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，理论上房企海外债融资进入“借新还旧”阶段。按照统计结果来看，海外债发行量和净融资相比上半年有明显减少，但仍有一定量的净融资，推测主要是偿还量和发行时间上有一定的时间差。

银行作为房地产融资最重要的途径，增速明显降低。截止9月末，银行房地产开发贷余额11.24万亿，同比增速11.7%，整体增速仅高于2016年。分项目来看，保障性住房开发贷增速明显降低，商业性房地产开发贷增速相对稳定，甚至略有提高。但是从环比来看，商业性房地产开发贷和保障性住房开发贷增速均有非常明显的降低。2019年上半年2个季度，保障性住房和商业性房地产开发贷分别净增加2900亿和5600亿；三季度一个季度，二者仅分别净增加400亿和1600亿。

综合来看，房企目前主要融资渠道均面临较大的收缩压力。银行开发贷增速明显降低；信用债和ABS融资收缩，海外债虽然能够实现一定的净融资但控制愈严；房地产信托也受到64号文（指《中国银保监会信托部关于进一步做好下半年信托监管工作的通知》）的“余额管控”。

2.下半年房企融资转差的原因主要是政策变化

由于经济下行压力较大，今年一季度，房地产融资出现边际放松，房企ABS、信托和海外债融资快速增长，均实现较大规模净融资，从而推动土地溢价率快速上涨。在此背景下，3月份，韩正在住建部调研会议上提出“稳地价、稳房价、稳预期的调控目标”；4月份中央政治局会议再次强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。随后，5月份房地产信托融资开始收紧，7月份初发改委办公厅778号文（指《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》）要求房企海外债“只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务”。

7月份中央政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，全国银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会指出“房地产行业占用信贷资源依然较多”，要求“保持个人住房贷款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理。加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率”，随后三季度房企开发贷和ABS融资开始面临压力。

3.明年房企的再融资压力怎么看？

3.1.信用债

在房企信用债融资持续收紧的状态下，房企2020年面临的再融资压力明显减小。静态来看，2020年房企需要偿还的信用债规模仅2095.7亿元，相比于今年全年3992亿元的总信用债偿还量明显减少，即使考虑一部分2020年当年发行并偿还的超短融，2020年总的信用债偿还量也将明显减少。

从更详细的情况来看，公司债和私募债占绝大部分，偿还高峰主要集中在下半年。需要偿还的债券中，公司债占比46.1%，私募债占比34.8%，是占比最高的两个券种。从到期月份来看，主要集中在7~10月份。

在2020年到期的债务中，大连万达、恒大地产、绿地控股到期规模较大，均超过100亿元，万科、绿城、招商蛇口、复地、中南建设、保利发展、世茂股份等到期信用债规模也较大，在60亿元以上。

3.2.ABS

房企ABS将面临较高的再融资压力，1月份大量供应链ABS集中到期。按照12月13日的静态数据来看，2020年房企ABS的偿还量将达到2287亿元，超过信用债2095.7亿元的偿还规模。由于2019年1月份房企ABS发行规模较高，且以供应链ABS为主，造成2020年1月份房企ABS的偿还规模达到470.8亿元，面临非常高的再融资压力。1月之后，房企ABS的再融资压力减小，全年偿还量的次高月份为7月，偿还规模为299.7亿元。

万科、碧桂园、龙湖、恒大等面临较高的ABS再融资压力，全年需要偿还的ABS规模均在100亿元以上。万科近两年大量发行供应链ABS，是目前市场上ABS存量规模最大的房企，其2020年需要偿还的ABS规模达到565.9亿元，远超其他房企。从偿还的ABS结构上来看，绝大部分以供应链ABS为主，但也存在如首开、奥园等非供应链ABS偿还规模较高的房企。

供应链ABS可以通过在储架规模内续发，或者重新申请供应链ABS储架，实现再融资，需要重点关注公司储架规模的变化和发行政策的变动；非供应链ABS偿还难以简单在“借新还旧”的框架内进行，需要重点关注房企的偿还资金来源。

3.3.海外债

2020年房企海外债待偿还规模较高，月度分布相对平均。按照BICS行业分类，2020年中国房地产企业海外债到期规模达到294.65亿美元，按照人民币兑美元的汇率为7来估算，待偿还规模约2063亿人民币，与信用债偿还规模相当，略小于ABS偿还规模。从月度分布上来看，3月份和11月份略高，其他月份的到期规模分布比较平均。

恒大、泛海控股、绿地中国、融创、绿城海外债务到期规模较高，超过11亿美元，恒大以33.7亿美元的到期债务规模遥遥领先。融信、奥园、新城、新湖中宝、华夏幸福、雅居乐、碧桂园的海外债务到期规模也较大。

4.哪些房企再融资压力大？

2020年，房企信用债、ABS和海外债合计到期规模超过6000亿元人民币，面临较高的再融资压力。那么，哪些企业的总偿债压力较大？我们将房企2020年信用债、海外债以及ABS的到期规模进行加总，得到房企的总偿还债务规模。

万科、恒大总偿还规模较高，超过500亿元。万科大量发行供应链ABS，明年到期规模较大，仅供应链ABS到期规模就达到548亿元；恒大的国内信用债、海外债、供应链ABS到期规模均超过100亿元，总到期规模约600亿元，整体到期规模较大。大连万达、碧桂园、绿城、绿地中国、龙湖、新城、雅居乐等总偿还规模较高，超过150亿人民币。

公开市场债务占比高，一方面面临一定的再融资压力，但同时也代表了公开市场对公司资质的认可。如房企龙头万科，尽管待偿还债务规模较大，但市场对其资质的认可度非常高。因此合理考量房企的再融资压力，我们认为需要同时考虑杠杆率、待偿还的公开市场债务规模。综合来看，恒大、绿地、泛海、新湖中宝等房企，兼具债券再融资规模高、高杠杆经营的问题，再融资压力较高。当然，我们只能统计出公开市场债务的数据，银行贷款、信托等到期量难以估算，应注意公开债务的局限性。

5.小结

（1）12月6日中央经济工作会议并未再提“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，但是首次将“稳地价”写入中央经济工作会议报告。该如何解读这一变化？在房企融资持续收紧的背景下，房企面临较高的再融资压力，房企融资边际放松符合防风险和稳增长的需求。

（2）稳预期主要的方式是稳房价，稳房价先要稳地价，而稳地价最直接的方式就是对房地产融资进行调控。兼顾防风险、稳增长的实际需求和稳地价、稳房价、稳预期的调控目标，房企融资边际放松、区别对待是目前政策的最好选择。

（3）2020年，房企依然面临较大的再融资压力，信用债、海外债和ABS合计再融资需求超过6000亿元，其中信用债再融资需求2095.7亿元，海外债净融资需求294.65亿美元（按照汇率为7来估算，约2063亿人民币），ABS再融资需求2287亿元。

（4）合理考量房企的再融资压力，我们认为需要同时考虑杠杆、待偿还的公开市场债务规模等指标，综合来看，恒大、绿地、泛海、新湖中宝等房企，兼具债券再融资规模高、高杠杆经营的问题，再融资压力较高。

上周2家发行人及其发行债券发生跟踪评级下调调整。上周1家评级一次性下调超过一级的发行主体：博天环境集团股份有限公司。

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行2235.9亿元，总发行量较上周有所上升，偿还规模约1380.5亿元，净融资额约855.5亿元；其中，城投债（中债标准）发行243.5亿元，偿还规模约470.73亿元，净融资额约-227.23亿元。

信用债的单周发行量小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升。短融发行量小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额较上周小幅下降；中票发行量较上周大幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额小幅上升；企业债发行量大幅上升，总偿还量较上周小幅下降，净融资额较上周大幅上升；公司债发行量较上周上升略明显，总偿还量小幅下降，净融资额较上周上升较多。

具体来看，一般短融和超短融发行1068.5亿元，偿还6467亿元，净融资额422.5亿元；中票发行490亿元，偿还86亿元，净融资额404亿元。

上周企业债合计发行77.9亿元，偿还200.017亿元，净融资额-122.11亿元；公司债合计发行343.7亿元，偿还190.14亿元，净融资额153.56亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率部分下行，各等级变化幅度在-2-1BP。具体来看，1年期各等级无变化；3年期各等级下行0-1BP；5年期各等级下行0-2BP；7年期各等级下行0-2BP；10年期及以上各等级变动-1-1BP。

银行间和交易所信用债合计成交4,738.87亿元，总成交量前期小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1,952.56亿元、2,308.16亿元、332.69亿元，交易所公司债和企业债分别成交139.68亿元和5.78亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率部分下行，部分上行；各类信用债收益率整体下行，部分上行；信用利差部分缩小，部分扩大，部分不变；各类信用等级利差部分缩小，部分不变，部分扩大。

利率品现券收益率部分下行，部分上行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行3BP至2.61%水平，3年期下行1BP至2.82%水平，5年期上行0BP至2.99%水平，7年期上行0BP至3.16%水平，10年期上行0BP至3.18%水平。国开债收益率曲线1年期上行1BP至2.74%水平，3年期下行2BP至3.01%水平，5年期下行3BP至3.45%水平，7年期上行0BP至3.61%水平，10年期上行0BP至3.59%水平。

各类信用债收益率整体下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率均下行2BP，3年期各等级收益率均下行2BP，5年期各等级收益率变动-3-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率均下行3BP，5年期各等级收益率变动-3-1BP，7年期各等级收益率均下行1BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行0-5BP，5年期各等级收益率下行0-5BP，7年期各等级收益率均上行1BP。

信用利差部分缩小，部分扩大，部分不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差均扩大2BP，3年期各等级信用利差均缩小2BP，5年期各等级信用利差变动--2-3BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差均缩小1BP，5年期各等级信用利差变动-2-2BP，7年期各等级信用利差均扩大1BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-4-1BP，5年期各等级信用利差变动-4-1BP，7年期各等级信用利差均扩大2BP。

各类信用等级利差部分缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差不变，3年期等级利差不变，5年期等级利差扩大5BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差不变，5年期等级利差扩大4BP，7年期等级利差不变；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-1BP，5年期等级利差缩小0-5BP，7年期等级利差不变。