【中金固收·信用】企业永续债信用风险和利差走势分析 20200728_新浪财经

作者

雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref:BBP876

引言

永续债作为中国信用债市场具有一定混合资本属性的新品种，投资者对其市场表现、特殊条款、信用资质分析和相关税收、会计处理等政策都处于不断学习过程中。本期专题在2015年《国内永续债条款及信用评价方法浅析》和2019年《永续债券知多少——永续债市场概况、条款梳理、会税解读及个券筛查》的基础之上，试图帮助投资者分析解决三个问题：一是2020年尤其是下半年将迎来企业类永续债赎回行权高峰，我们希望在专题中通过分析下半年行权永续债构成，以及此前的永续债递延展期案例，试图对于具有递延展期“高风险”的永续债进行预警。二是2019年下半年以来新发永续债中含有次级条款的个券数量和占比明显增多，通过专题中再次整理我们对于普通和次级永续债的评分方法论，希望对于投资者分析次级永续债的投资价值有所借鉴。三是2019年以来随着投资者配置压力的增加和资产负债息差空间的收窄，投资者被迫向“品种下沉”要收益，本文试图总结2017年以来永续债与普通债的利差走势及核心影响因素，希望对于投资者永续债投资“择时”与“择券”有所借鉴。

永续债一级发行与存量情况

首支永续债券是2013年10月武汉地铁集团有限公司发行的可续期企业债——“13武续债”。随后发行的“13国电MTN1”为后续永续中票条款设计的提供了样板。永续债真正连续的、成规模的发行还要从2014年下半年算起，此后逐年增长。随着市场认可度提高，永续债这一创新品种已逐渐成为重要的信用债门类。分品种看，中票是永续债中规模最大的债券品种，其次为公募公司债，而企业债、定向工具和私募公司债规模较小。分主体评级看，以AAA和AA+中高等级为主，低等级占比很小。分企业性质看，绝大部分永续债发行人均为国企，非国企占比低、而且大部分来自资质较好的AAA发行主体。值得关注的一点是，随着2019年1月份财政部永续债会计新规的出台，新发永续债中含有次级条款的个券明显增多，2020年截止目前次级永续债发行支数和金额占比已分别达21.4%和26.2%。后续看，如果会计新规的执行更加严格，不排除次级永续的数量和占比还会进一步增长。对于资质较好的发行人而言，由于进入破产清算的概率不大，次级偿付顺序条款的加入对债券发行利率影响不大，但对于资质较弱的发行人，加入次级条款以后发行人要求的风险溢价可能上升，将带动发债企业融资成本增加。

永续债相对普通债利差走势及影响因素分析

我们采用已上市剩余期限1-10年的全部无担保永续债（考虑到目前次级永续发行人资质较好，利差溢价不高，未做剔除）作为样本，对2017年以来（具有一定存续规模）永续债相对于普通债券的利差情况进行分析。从统计的结果来看，永续债相对普通债的利差走势大致可以划分为以下几个阶段：阶段一：2017年永续债相对利差整体较为平稳，11月份的两起展期案例也并未对市场造成明显冲击。阶段二：2018年永续债各评级利差全面走扩，中低等级走扩幅度大于高等级，可能与违约事件和永续债递延展期案例增多、市场风险偏好下行有关。特别是部分在2018年出现信用风险事件的主体利差走扩幅度很大。阶段三：2019年1-2月永续债利差加速走扩，可能与会计新规出台导致投资者对投资适当性、发行人强赎债券、估值损失和再投资风险、新发债券股性条款增多的担忧增加有关。阶段四：2019年3-6月市场对会计新规的担忧逐步平复导致中高等级永续债利差企稳，不过违约和递延展期案例频发导致低评级利差仍在走扩，评级间分化明显。阶段五：2019年下半年中高等级永续债利差转为压缩，低评级仍在继续走扩不过个券涨跌分化。中高等级利差表现较好的原因可能在于，在机构加大对收益率尚可资产的挖掘力度、存在拉长久期倾向的背景下，永续债成为了部分投资者博取相对价值的品种。阶段六：2020年上半年各评级永续债利差受个别样本的扰动较大。AAA评级剔除海航集团和海航控股后可比口径下利差变化不大，走扩和收窄的个券大体各半。AA+和AA评级内多数样本利差收窄，以城投为主，可能与机构加大中低评级城投板块择券并通过永续债的品种下沉来增强回报有关。总的来说，永续债利差主要受投资者风险偏好、负债端息差压力及永续债自身相关政策因素影响。从当前的绝对水平来看，剔除部分样本因素，中低评级永续债整体相比高等级仍有一定溢价。对于风险偏好较低的投资者，可以选择信用资质相对较好的AAA过剩行业永续债挖掘利差空间。对于有一定风险承受能力的投资者，可以在区域和个券择券的基础上，选择AA+甚至AA评级城投永续债获取较高绝对收益。

下半年永续债行权高峰来临

随着2015年永续债扩容以来发行的个券逐渐进入赎回行权期，2020年和2021年进入行权的永续债支数和金额都显著增长。其中2020年进入行权的永续债支数和金额分别大幅增至342支和5284亿元，2021年进一步上升至523支和7257亿元。分月度看，今年永续债的行权主要集中在下半年，行权量占全年的73%左右，三季度和四季度分布较为均匀。分评级看，年内面临行权的AA及以下低评级永续债相对不多，不过下半年较上半年增长接近1倍，10月和12月是进入行权金额的相对高点。分企业性质看，非国企发行永续债较少，但从月度分布来看下半年行权偿付压力也将明显高于上半年，尤其是四季度较为集中。我们曾多次提示，投资永续债的最大风险为永续债递延展期风险。特别是其中部分信用资质较弱、周转压力较大的企业，或募集条款设置方面有“坑”的债券更有可能推迟偿付。永续债递延展期虽然从募集条款层面上并不属于违约，但可能使投资者面临期限不确定性、估值损失甚至信用方面的次级属性。考虑到下半年永续债行权高峰将至，其中进入行权的低评级、非国企永续债均将较上半年明显增长，加上部分行业和公司在经受了疫情较长时间的冲击之后信用风险可能边际有所抬头，下半年永续债的递延展期风险可能高于上半年。

递延展期永续债概览及中金评分方法论

截至目前已公告递延展期的永续债共33支，发行金额合计500亿元。按年度划分，永续债递延展期案例2017年首次出现，2018和2019年涉及债券支数和金额每年增长超过1倍，不过2020年以来展期案例较2019年同期有所放缓。按展期类型划分，33支进行递延展期的永续债中仅涉及本金展期的永续债共22支，仅涉及利息递延的永续债共4支，同时涉及本金展期和利息递延的永续债共7支。这些递延展期永续债来自22家债券发行人，按中金行业划分，城投、航空和煤炭各3家，化工、机场和综合投资各2家，电力、港口、机械设备、基建设施、建筑建材、农业和造纸各1家。22家所涉企业中除去仅涉及不加点展期的9家发行人，其余13家发行人均涉及利息递延或加点展期。从这13家企业在出现首次展期前1日的主体评级可以看出，大部分利息递延或加点展期的发行人从评级的角度而言信用资质已经较弱，而且部分发行人可能还存在评级调整滞后的情况。

随着递延展期案例的增多，次级新发债券占比的提升，以及有担保永续债的出现，如何结合新的信用环境对永续债的偿债能力进行甄别和界定成为了需要投资者加以关注的问题。主要包括以下四个方面。（1）永续债对于主体评分的影响：由于目前国内永续债整体“股性”较弱，且发行规模较小，对于发行人主体资质的影响有限，因此我们暂不会因为永续债的发行而调整发行人主体评分。（2）普通永续债的债项评分原则：由于普通永续债整体次级属性不强，债项评分在主体评分基础上下调的档次应在2档以内，同时由于本金和利息递延条款惩罚机制较强，我们目前的债项评分原则是在主体的基础上下调0-1档。考虑到资质较弱的发行人选择本金或利息延期的可能性更高，因此主体评分4-及以下的永续债债项评分在主体基础上调降一小档，而主体评分为4及以上一般不调降。（3）次级永续债的评分原则：根据国际三大评级公司的评级方法论，混合资本工具如果具有破产清偿的次级属性，在偿还顺序上会劣后于高级债务，破产回收率可能会较低，从而具有一定的“股性”。不同评级机构对于次级条款是否是认定股性的必要条件有着不同看法。不过实际操作中，对于清偿顺序劣后的混合资本工具，债项通常都在主体评级基础上下调1-2档。中金主体评分投资级次级永续债债项不减档，4+和4债项较主体减一档，4-及以下减两档。（4）如何看待永续债担保的增信作用？永续债设有担保增信是“有中国特色”的新兴事物，因此并无国际评级经验可以借鉴。不过中资美元债由于其结构上的次级属性，通常设有境内经营主体担保，从中资美元债的经验看，债项评级通常在担保人评级基础上下调1-2档，并且下调一档还是2档，通常取决于担保人资质。考虑到根据募集说明书或保函相关约定，永续债发行人选择本金或利息递延均不触发违约，担保人无需代偿，永续债的担保增信代偿要等到发行人选择违约甚至破产时才能实现，因此中金评分方法论中，对于有担保的永续债，都只给与担保人评分，并不等同于债项评分。当然，对于有担保增信的次级永续债，企业破产清偿时可以直接向担保人追索，因为担保增信可以一定程度上弥补其次级属性，不过考虑到前述原因，仍然不能直接将担保人评分等同于债项评分，因此对于有担保的次级永续债，我们仍然只给予担保人评分。

附：永续债递延展期案例详解

历史22家进行永续债递延展期的发行人中，7家属于信用资质相对较好的主体，而且这7家发行人均选择不行使赎回权但票面利率不加点，进行展期主要为了节约融资成本。我们以历史第一家进行展期的首创集团为例进行详细分析，其余的6家发行人与此类似、不再分别赘述。其余15家发行人中6家为海航系发行人，我们进行合并分析。此外还有2家非国企中城建和新华联控股，均属于负面事件频发，在永续债递延展期之前就已出现债券违约，流动性紧张的企业；7家为地方国企，其中6家为竞争性国企，且规模较小，具有政府支持力度一般，债务负担沉重等特征，而吉林交投作为城投，还存在区域财力和融资偏弱，政府支持能力和意愿不足的问题。这部分案例均以发行人自身为单位，按发行人首次进行递延展期的时间顺序逐一盘点解析。

引言

中国信用债市场的非金融类永续债品种自2014年开始有持续发行，金融类永续债自2019年开始发行。作为中国信用债市场具有一定混合资本属性的新品种，投资者对其市场表现、特殊条款、信用资质分析和相关税收、会计处理等政策都处于不断学习过程中。

我们曾于2015年2月发布《国内永续债条款及信用评价方法浅析》，希望通过总结国外成熟评级方法论在永续债等混合资本工具方面的评级经验，以及彼时国内永续债的条款特征，并尝试在此基础上给出国内永续债信用分析和评价的基本原则。

而2018年-2019年是境内永续债在品种和政策方面都取得较多突破的一年。品种方面，在2018年12月金融委办公室召开专题会议研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题、推动尽快启动永续债发行之后，首支银行永续债于2019年1月25日问世。此外中债信用增进投资股份有限公司还于2019年7月10日首次发行了其他金融机构永续债，股性介于银行永续债与一般企业永续债之间。2019年1月24日，央行为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性、支持银行发行永续债补充资本，公告决定创设央行票据互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。政策方面，2019年1月28日财政部印发《永续债相关会计处理的规定》，对永续债的股债性认定进行了更明确的说明。根据新规，永续债发行方在确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债时，应当根据第37号准则规定同时考虑三个方面的判断标准：到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务。2019年4月16日财政部和税务总局联合发布了《关于永续债企业所得税政策问题的公告》，明确了企业发行的永续债，可以适用股息、红利企业所得税政策，而企业发行符合给出的9项标准中5条（含）以上的永续债，也可以按照债券利息适用企业所得税政策。

结合永续债的新发展，我们在2019年9月25日推出了《永续债券知多少——永续债市场概况、条款梳理、会税解读及个券筛查》专题报告，对永续债的定义、市场概况、特殊条款、新品种（银行永续债）、会计处理新规、所得税新规进行了详细的梳理解读，并结合关键条款对永续债中票面利率分段且前期不跳升、偿付顺序次级、会计处理计入负债而非权益的债券进行了筛查。

而本期专题试图帮助投资者分析解决三个问题：

一是2020年尤其是下半年将迎来企业类永续债赎回行权高峰，我们希望在专题中通过分析下半年行权永续债构成，以及此前的永续债递延展期案例，试图对于具有递延展期“高风险”的永续债进行预警。

二是2019年下半年以来新发永续债中含有次级条款的个券数量和占比明显增多，通过专题中再次整理我们对于普通和次级永续债的评分方法论，希望对于投资者分析次级永续债的投资价值有所借鉴。

三是2019年以来随着投资者配置压力的增加和资产负债息差空间的收窄，投资者被迫向“品种下沉”要收益，本文试图总结2017年以来（具有一定存续规模）永续债与普通债的利差走势及核心影响因素，希望对于投资者永续债投资“择时”与“择券”有所借鉴。

需要说明的是，本专题着重讨论一般企业永续债（下文简称“永续债”），金融机构永续债（含银行永续债、证券公司永续债、其他金融机构永续债）不在本专题讨论范围之内。与金融机构永续债相关的内容请参见去年发布的永续债专题。

永续债一级发行与存量情况

首支永续债券是2013年10月武汉地铁集团有限公司发行的可续期企业债——“13武续债”。随后发行的“13国电MTN1”为后续永续中票条款设计的提供了样板。永续债真正连续的、成规模的发行还要从2014年下半年算起，此后逐年增长。随着市场认可度提高，永续债这一创新品种已逐渐成为重要的信用债门类。截至2020年7月18日，共公告发行了1,956支永续债，总发行量合计27,817亿元。截至2020年7月18日，市场存量永续债共1,662支，债券余额合计23,169亿元。

分品种看，中票是永续债中规模最大的债券品种，其次为公募公司债，而企业债、定向工具和私募公司债规模较小。永续债分品种看，中票支数和余额分别为1,116支和14,939亿元，占全部存量永续债支数和余额的67%和64%。公募公司债品种占比位居第二，支数和余额分别为413支和6,134亿元，占全部存量永续债支数和余额的25%和26%。企业债、定向工具和私募公司债品种的永续债规模相对较少，支数和余额占比均在5%以下。

分主体评级看，以AAA和AA+中高等级为主，低等级占比很小。分主体评级看，永续债中主体评级为AAA的债券共1,259支、余额合计19,754亿元，分别占全部存量永续债支数和余额的76%和85%。主体评级AA+的永续债共324支、余额合计2,827亿元，分别占全部永续债支数和余额的19%和12%。AAA和AA+中高等级永续债的合计支数和金额占比分别为95%和97%，均超过九成。低等级发行人占比很小，与永续债存在股性特征、低资质企业发行较为困难有关。

分企业性质看，绝大部分永续债发行人均为国企，非国企占比低、而且大部分来自资质较好的AAA发行主体。永续债中发行人性质为国企的债券共1,609支、余额22,495亿元，占全部存量永续债支数和余额的比例均为97%。而非国企存量一般企业永续债仅53支、债券余额674亿元，仅占全部存量永续债支数和余额的3%。从非国企永续债的主体评级分布也可以看出，AAA评级贡献了53支非国企永续债中的38支，占比超过70%，而中低评级占比较少，这也反映出民企、特别是其中的低资质民企发行永续债难度较大。

值得关注的一点是，随着2019年1月份财政部《永续债相关会计处理的规定》（财会〔2019〕2号）（“会计新规”）的出台，新发永续债中含有次级条款的个券明显增多。

如图表4，2013-2017年发行的永续债中无次级永续债，2018年首支次级永续债18越秀集团MTN007发行，发行支数和金额占2018年永续债全部发行支数和金额的比例分别仅为0.2%和0.1%。2019年发行次级永续债37支、金额合计738亿元，较2018年明显增长，占2019年永续债全部发行支数和金额的比例分别为8.1%和11.2%。2020年统计截至7月18日共发行次级永续债63支、金额合计997亿元，已超过2019年全年水平，占同期永续债全部发行支数和金额的比例也进一步攀升至21.4%和26.2%。

过去一般企业永续债均明确约定在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还的债务融资工具（或负债），也即在破产清偿顺序上并不具有次级属性。但根据会计新规，永续债发行方在确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债时，应当根据第37号准则规定同时考虑三个方面的判断标准：到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务。如果一般永续债破产清算时偿还顺序等同普通债务，按照会计新规，此时应当“审慎考虑”此清偿顺序是否会导致持有方对发行方承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期，并据此确定其会计分类。所以我们在去年的《永续债券知多少——永续债市场概况、条款梳理、会税解读及个券筛查》专题就指出，发行人可能在新发债券中增加如偿付顺序次级等偏股性条款，从而使得发行的永续债能够在会计处理上更合规地计入权益，实现通过发行永续债降低财务杠杆的目的。

后续看，如果会计新规的执行更加严格，不排除次级永续的数量和占比还会进一步增长。对于资质较好的发行人而言，由于进入破产清算的概率不大，次级偿付顺序条款的加入对债券发行利率影响不大，但对于资质较弱的发行人，加入次级条款以后发行人要求的风险溢价可能上升，将带动发债企业融资成本增加。

永续债相对普通债利差走势及影响因素分析

样本处理

由于2017年以来才有较大规模的永续债发行和存续，并且2014年下半年以来才有连续的永续债发行，首支递延展期永续债亦出现在2017年。我们仅测算2017年以来永续债相对普通债的利差走势。

我们采用已上市剩余期限1-10年的全部无担保永续债作为样本，对永续债相对于普通债券的利差情况进行分析。具体方法是使用样本券2017年以来每个月末中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限（采用中债推荐估值所使用的待偿年限）对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差，然后分债项评级统计了样本利差的均值和中位数。这里需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择采用隐含评级、资质相对较好，因此直接用个券收益率减去曲线收益率可能会导致永续债相对于一般债券的利差有一定高估。

需要注意的是分评级样本券支数的变化，AAA样本券持续大幅增长，而AA评级持续减少，目前仅23支。AAA评级样本券支数呈上升趋势，从2017年1月末的224支大幅增至2020年6月末的931支；而AA+评级样本券支数基本在150-285支区间震荡，变化不大；反观AA低评级，样本券支数相对AAA和AA+评级一直较少，在样本区间最多的时点也不足80支，而且从2018年下半年开始出现比较明显的下降，截至2020年6月末仅有23支，可能与2018年下半年以来永续债递延展期案例明显增多，同时违约大幅增长，市场风险偏好有所下降，低资质企业发行永续债难度上升有关。

样本券支数可能对利差产生两方面的影响：一是从样本券支数的绝对水平来看，低评级个券支数明显偏少，因此利差均值和中位数水平受到单支个券利差的扰动会更大；二是从样本券支数的变动来看，个券新发进入或移出样本可能带动所在评级样本利差的均值或中位数调整，特别是当进入或移出样本的个券利差明显偏离原均值或中位数水平时。

永续债分阶段相对利差走势

从统计的结果来看，2017年以来永续债相对普通债的利差走势大致可以划分为以下几个阶段

阶段一：2017年永续债相对利差整体较为平稳，11月份的两起展期案例也并未对市场造成明显冲击。

2017年永续债相对于普通债的利差走势整体较为平稳，除了AAA评级可能由于普通债收益率持续上行而永续估值相对滞后而有所压缩之外，AA+和AA评级12月末利差水平较1月末几乎维持不变。不仅如此，年中也没有出现明显的上下起伏。

事实上，2017年11月发生了两支永续债递延展期，但市场并未受到明显的冲击，主要由于14首创集团可续期债01系募集说明书约定前4个重定价周期内票面利率重置不加点导致企业出于节约融资成本的需求行使展期选择权，该事情发生后投资者更需关注永续债募集约定条款而非回避永续债，而15中城建MTN002在利息递延支付前企业已经出现违约，因此对投资者风险偏好的影响并不大。

阶段二：2018年永续债各评级利差全面走扩，中低等级走扩幅度大于高等级，可能与违约事件和永续债递延展期案例增多、市场风险偏好下行有关。特别是部分在2018年出现信用风险事件的主体利差走扩幅度很大。

2018年末AAA、AA+和AA评级永续债利差均值分别为125bp、194bp和182bp，较年初分别走扩33bp、69bp和46bp；中位数分别为101bp、159bp和160bp，较年初分别走扩19bp、48bp和35bp。不论是均值还是中位数，均表现为各评级利差全面走扩，特别是AA+和AA中低评级走扩幅度更大。可比口径下（剔除样本券变化的影响）样本利差均值走扩49bp，利差走扩的个券占比达到84%。

2018年永续债利差的明显走扩，主要由于金融去杠杆引发信用收缩导致信用债违约和永续债递延展期增多。违约方面，全年新增违约发行人家数、违约债券支数和违约金额与此前的2016年高点相比都是近3倍的规模，市场风险偏好下行。而永续债的递延展期案例也明显增多，全年共有8家发行人的8支永续债，合计规模106亿元进行了递延展期，导致投资者对永续债、特别是中低资质永续债的次级属性感受愈发深刻、态度趋于谨慎。

需要注意的是，部分在2018年出现信用风险事件的主体利差走扩幅度很大。其中走扩最明显的是宜化化工，其发行的15宜化化工MTN002在展期后待偿年限恢复至1年以上重新进入样本，并带动其另一支永续债16宜化化工MTN001利差大幅走扩超过2500bp。其次为中兴通讯，发行人受到2018年4月美国商务部工业与安全局激活拒绝令影响，二季度估值显著上行，全年利差走扩接近800bp。再次为营口港，相关个券利差走扩幅度达到760bp左右，主要是公司6月份出现债权计划兑付风险事件，尽管最终完成兑付，但引发了市场大量卖盘涌现。除此之外，美兰机场、鲁晨鸣等相关个券利差走扩幅度也较大。

阶段三：2019年1-2月永续债利差加速走扩，可能与会计新规出台导致投资者对投资适当性、发行人强赎债券、估值损失和再投资风险、新发债券股性条款增多的担忧增加有关。

2019年1-2月AAA、AA+和AA评级永续债利差均值分别走扩19bp、43bp和61bp，中位数分别走扩28bp、38bp和54bp。各评级利差呈全面加速走扩态势。走扩幅度居前的发行人主要为中信国安、青海盐湖等当时尚未违约但流动性压力已经较大的低资质主体。如果剔除样本券变化的影响，可比口径下样本利差均值走扩27bp，利差走扩的个券占比为82%。

永续债利差走扩的提速，可能与2019年1月份财政部印发永续债会计新规有关。从我们与投资者的交流来看，当时市场较为担心如果发行人不能再将存量永续债计入权益，可能会行使强赎权力，而赎回价格一般是面值，可能带来估值损失和再投资风险。部分机构还开展了对于永续债强赎条款的排查。此外对于新发永续债，如果在监管趋严中被要求增加股性条款，并且根据会计新规需要发行人和投资者计入的会计科目保持一致，投资的信用风险、次级属性和投资范围适当性就需要重新加以判断和控制，机构也需要斟酌如何定价才能更好地覆盖风险。

阶段四：2019年3-6月市场对会计新规的担忧逐步平复导致中高等级永续债利差企稳，不过违约和递延展期案例频发导致低评级利差仍在走扩，评级间分化明显。

2019年3-6月永续债利差走势评级间分化明显。其中AAA、AA+评级永续债利差均值分别收窄5bp、收窄2bp，中位数分别收窄13bp、走扩3bp，较1-2月企稳甚至略有压缩。可比口径下AAA和AA+中高等级样本利差均值与2019年2月末持平，利差走扩和收窄的个券分别占40%和60%，表现为涨跌互现。从背后的原因来看，一方面，永续债会计新规出台后投资者较为关注的强赎案例并未出现，另一方面，关于发行方和投资方的股债认定是否必须一致的问题，实际操作中仍然基本都是发行人计入权益，投资者按债券投资，没有发生明显变化，因此市场的担忧情绪逐步平复。

而AA评级永续债利差表现较差，2019年3-6月份利差均值走扩36bp、中位数走扩62bp，在可比口径下的样本利差平均走扩25bp，利差走扩的个券占比为83%。低等级绝大部分个券利差仍在走扩，可能与市场风险偏好提升缓慢，个体融资条件差异仍然很大，叠加债券到期和回售较多，违约仍在不断暴露，永续债递延展期案例也在继续增加有关。

阶段五：2019年下半年中高等级永续债利差转为压缩，低评级仍在继续走扩不过个券涨跌分化。中高等级利差表现较好的原因可能在于，在机构加大对收益率尚可资产的挖掘力度、存在拉长久期倾向的背景下，永续债成为了部分投资者博取相对价值的品种。

2019年下半年AAA、AA+和AA评级永续债利差均值分别收窄26bp、收窄23bp和走扩60bp，中位数分别收窄54bp、收窄17bp和走扩38bp。中高等级利差转为压缩，而低评级仍在继续走扩。可比口径下，2019年12月末AAA和AA+中高等级样本利差较2019年6月末平均收窄10bp，利差收窄的个券占比达到89%；AA评级利差较2019年6月末平均走扩6bp，样本券利差涨跌分化。

结合当时的市场行情来看，在债券收益率整体已累积下行较大幅度的情况下，机构加大了对市场上收益率尚可的资产的挖掘力度。三季度市场已经出现了较为明显的拉长久期现象，永续债作为一种潜在久期较长、而且收益率相对同评级非永续债券存在一定溢价空间的资产，成为部分投资者博取相对价值的品种。不过出于防范风险的角度考虑，机构在永续债领域的配置仍主要集中在资质尚可的中高等级发行人。

阶段六：2020年上半年各评级永续债利差受个别样本的扰动较大。AAA评级剔除海航集团和海航控股后可比口径下利差变化不大，走扩和收窄的个券大体各半。AA+和AA评级内多数样本利差收窄，以城投为主，可能与机构加大中低评级城投板块择券并通过永续债的品种下沉来增强回报有关。

2020年上半年AAA、AA+和AA评级永续债利差均值分别走扩51bp、走扩61bp和收窄55bp，中位数分别走扩7bp、收窄24bp和收窄105bp。

其中，AAA评级可比口径下利差平均走扩71bp，利差走扩和收窄的个券比例分别为46%和54%，各占一半左右。均值走扩明显主要由于海航集团和海航控股的多支债券利差大幅走扩3700-6800bp左右。从利差曲线的月度走势来看，在4月份有一个比较明显的跳升，主要就是受海航集团和海航控股当月利差走扩3300-5600bp左右带动。如果剔除掉海航集团和海航控股，可比口径下AAA评级利差平均小幅收窄2bp，较年初变化不大。个体层面，除了海航系的两家发行人之外，其余发行人中利差走扩幅度最大的是冀中能源，其6支样本个券利差平均走扩162bp，与今年以来冀中能源债券发行难度上升、市场对企业债务滚续的担忧情绪有所增加有关。

AA+评级利差均值和中位数在3月份也出现了一个较为明显的跳升，主要由于高利差主体天津航空永续中票未行使赎回权、待偿年限重新回到1年以上进入样本。如果剔除样本券变化的影响，可比口径下AA+评级永续债利差平均走扩4bp，利差走扩和收窄的个券占比分别为17%和83%，大部分样本利差表现为压缩。利差均值走扩主要系青国投个券利差走扩超过3000bp所致，如果剔除青国投，其余个券利差平均收窄17bp。利差收窄的样本中，除了一家房企宝龙外，其余全部是国企。最多的为城投，占比约为58%，其次为房地产，占比约10%，其余涉及样本较多的行业还包括基建设施、港口、综合投资等。

AA评级利差均值和中位数收窄幅度均较大，但一定程度上是受到高利差的吉林交投评级从AA下调至AA-之后移出样本、海航系发行人祥鹏个券剩余期限不足一年移出样本影响。如果剔除掉样本变化的因素，可比口径下AA评级样本利差平均收窄12bp。利差收窄的主体中有20%为电力和旅游企业，其余80%都是城投。

总的来看，今年上半年各评级利差变化受个别样本的扰动较大。AAA评级剔除海航集团和海航控股后可比口径下利差水平较年初变化不大，利差走扩和收窄的个券基本各占一半。相比而言AA+和AA中低评级永续债利差表现较好，评级内多数个券利差压缩。不过大部分压缩的个券都是城投，可能与机构加大中低评级城投板块择券并通过永续债的品种下沉来增强回报有关。

从历史情况看，永续债利差主要受投资者风险偏好、负债端息差压力及永续债自身相关政策因素影响。从当前的绝对水平来看，剔除部分样本因素，中低评级永续债整体相比高等级仍有一定溢价。对于风险偏好较低的投资者，可以选择信用资质相对较好的AAA过剩行业永续债挖掘利差空间。对于有一定风险承受能力的投资者，可以在区域和个券择券的基础上，选择AA+甚至AA评级城投永续债获取较高绝对收益。

截至2020年6月末AAA、AA+和AA评级永续债利差均值分别为164bp、272bp和284bp，中位数分别为69bp、159bp和208bp。

其中AAA评级剔除海航集团和海航控股之后的永续债利差均值和中位数分别为93bp、50bp。半数永续债利差在50bp以下，主要是电力、基建设施、高速公路和综合投资等行业资质较好的大国企，利差进一步压缩的空间有限。而利差排序居前、绝对水平在400bp以上的主要为同方国信、平煤、永煤、天津泰达、新城控股、冀中能源、海国鑫泰等市场存在一定争议的主体，投资者参与需谨慎。AAA评级其余利差水平居前的主体较多来自煤炭钢铁传统产能过剩行业，存在一定利差挖掘空间。

AA+评级当前半数以上样本都是城投，AA评级接近2/3样本为城投。考虑到当前投资者目前城投“刚兑金身”仍存，尤其是大部分财政实力较强、政府性债务风险可控地区的城投平台风险可控，在区域和个券选择基础上的品种下沉是相对更为安全获取溢价的策略，因此AA+和AA中低评级非敏感区域非边缘化平台的永续债利差可能仍将维持低位甚至进一步压缩。不过考虑到AA评级永续债支数已经很少，择券空间有限，而且资质相对偏弱，AA+评级可能是更好的择券板块。

下半年永续债行权高峰来临

2015年永续债扩容以来发行的个券逐渐进入赎回行权期，2020年和2021年进入行权的永续债支数和金额都显著增长。我们统计了永续债进入行权支数和金额的年度分布（只统计到2022年以前）。2017年-2019年进入行权期的永续债支数分别为11支、74支和124支，金额分别为253亿元、1124亿元和1998亿元，呈逐年上升趋势。由于永续债的扩容主要是2015年以来，且常见的期限主要为3+N和5+N，因此2020年同时面临2015年发行的5+N期限永续债和2017年发行的3+N期限永续债集中进入赎回，推动永续债进入行权的支数和金额大幅增长至342支和5284亿元，此外2021年面临行权的永续债规模还将进一步上升至523支和7257亿元。

分月度看，今年永续债的行权主要集中在下半年，行权量占全年的73%左右，三季度和四季度分布较为均匀。从2020年内永续债行权日的月度分布来看， 1月和2月是明显低谷，3-6月进入行权的支数和金额也不多。上半年的单月最高峰6月份进入行权的支数和金额仅分别为26支和432亿元。但进入下半年之后，每个月进入行权日的永续债支数和金额都超过上半年6月份的高点，下半年合计面临行权的永续债支数和金额分别为248支、3848亿元，均占全年的73%左右。其中三季度支数和金额分别为122支、1893亿元，四季度支数和金额分别为126支、1955亿元，三四季度的行权偿付压力相差不大。

年内面临行权的低评级永续债相对不多，不过下半年较上半年增长接近1倍，10月和12月是进入行权金额的相对高点。2020年内债项AA及以下低评级永续债进入行权的支数和金额相对不多，分别为35支和317亿元，占同期进入行权的全部永续债支数和金额的比例分别为10%和6%。低评级行权量较小与永续债的发行人主要为中高评级主体有关。其中下半年AA及以下低评级进入行权的永续债支数和金额合计分别为22支和202亿元，分别占全年行权量的63%和64%，较上半年增长接近1倍。从月度分布来看，下半年的10月和12月是低评级行权永续债规模的相对高点，涉及的永续债余额分别为51亿元和57亿元。

非国企发行永续债较少，但从月度分布来看下半年行权偿付压力也将明显高于上半年，尤其是四季度较为集中。由于永续债发行人绝大部分为国企，因此2020年内进入行权的非国企永续债也较少，全年共23支、金额合计442亿元，占同期进入行权的全部永续债支数和金额的比例分别为7%和8%。其中上半年进入行权的非国企永续债共9支、177亿元，下半年为14支、265亿元，下半年较上半年的行权偿付压力也增长较为明显。分季度来看，三季度进入行权的非国企永续债共5支、75亿元，四季度共9支、190亿元，相比之下四季度进入行权的非国企永续债更为集中，特别是10月份和11月份。

2020年下半年进入行权的AA及以下低评级永续债、非国企永续债具体信息详见图表13和图表14。除此之外，我们还整理了下半年进入行权的、票面利率分段且前期票面利率不跳升的永续债，如图表15。由于缺乏票面利率惩罚机制，这部分永续债从条款设置的角度来讲选择进行递延展期的可能性相对更大。

我们曾多次提示，投资永续债的最大风险为永续债递延展期风险。特别是其中部分信用资质较弱、周转压力较大的企业，或募集条款设置方面有“坑”的债券更有可能推迟偿付。永续债递延展期虽然从募集条款层面上并不属于违约，但可能使投资者面临期限不确定性、估值损失甚至信用方面的次级属性。考虑到下半年永续债行权高峰将至，其中进入行权的低评级、非国企永续债均将较上半年明显增长，加上部分行业和公司在经受了疫情较长时间的冲击之后信用风险可能边际有所抬头，下半年永续债的递延展期风险可能高于上半年。

递延展期永续债概览及中金评分方法论

如前文所述，投资永续债的最大风险为永续债递延展期风险。我们对历史递延展期案例进行了回顾分析，试图通过对过去经验教训的梳理总结，为投资者在面临下半年永续债行权高峰的背景下如何预警永续债风险提供一定借鉴。

永续债递延展期情况概览

截至目前已公告递延展期的永续债共33支，发行金额合计500亿元（图表16）。我们按照年度、展期类型、发行人行业、评级和企业性质几个维度来看：

1、按年份划分

永续债递延展期案例2017年首次出现，2018和2019年涉及债券支数和金额每年增长超过1倍，不过2020年以来展期案例较2019年同期有所放缓。分年份来看，永续债递延展期案例于2017年11月首次出现，全年共发生2起，涉及的债券发行金额合计45亿元。2018年开始数量明显增长，全年共发生8起、涉及债券发行金额106亿元，主要是集中在下半年。2019年涉及递延展期的永续债支数进一步增至19支、涉及金额也增至296亿元，较2018年均增长超过1倍。2020年截至目前继续有4支债券递延展期、涉及发行金额53亿元，较2019年同期有所放缓。

2、按展期类型划分

（1）仅涉及本金展期的永续债

在前述33支进行递延展期的永续债中，按展期类型划分，仅涉及本金展期的永续债共22支。其中：

票面利率不加点：14首创集团可续期债01/02、15中电投可续期债、15山煤MTN001、15北大荒MTN002等14支债券根据募集条款规定展期后票面利率不加点，投资者选择续期主因节约融资成本，有部分企业也可能由于流动性压力较大。

票面利率加点：15宜化化工MTN002、16宜化化工MTN001、15海南航空MTN001、17祥鹏MTN001、16吉林交投MTN001、16中四仪MTN001、15郑煤MTN001和17鲁晨鸣MTN001共8支债券在票面利率大幅跳升的情况下，发行人仍选择不赎回的永续债，反映出相关发行人资金链紧张，再融资较为困难。

（2）仅涉及利息递延的永续债

仅涉及利息递延的永续债共4支，分别为15中城建MTN002、17凤凰MTN001、17凤凰MTN002和17美兰机场MTN001。其中15中城建MTN002在2017年11月首次递延支付利息后，2018年11月和2019年11月分别第2次、第3次选择递延支付利息。17凤凰MTN002在2018年12月首次递延支付利息后，也于2019年12月再次选择递延支付。

（3）同时涉及本金展期和利息递延的永续债

同时涉及本金展期和利息递延的永续债共7支，包括15森工集MTN001、16海南航空MTN001、16天津航空MTN001/004、17津航空MTN001、16美兰机场MTN001和17新华联控MTN001。其中15森工集MTN001在2018年2月本金未行使赎回权、利息正常支付，2019年2月和2020年2月对利息进行递延，2020年5月被法院裁定受理破产重整申请，债券视同到期构成违约。16海南航空MTN001、16天津航空MTN001两支债券均于2019年3月本金未行使赎回权、利息正常支付，又都在2020年3月选择递延支付利息。另外的4支债券16天津航空MTN004、17津航空MTN001、16美兰机场MTN001和17新华联控MTN001都是在票面利率重置日同时选择本金展期和利息递延。

3、按发行人行业划分

上述33支递延展期永续债来自22家债券发行人。根据中金行业分类，城投、航空和煤炭各有3家发行人涉及递延展期，化工、机场和综合投资各2家，电力、港口、机械设备、基建设施、建筑建材、农业和造纸各1家。

其中，城投行业的3家发行人分别为广州地铁、武汉地铁和吉林交投。广州地铁和武汉地铁展期均不涉及加点，只有吉林交投是城投板块截至目前唯一一家在票面利率大幅跳升的情况下仍选择不行使赎回权的发行人，除公司自身周转压力以外，永续债展期可能也与当地财政压力较大、政府对城投平台支持能力下降有关。

航空行业的3家发行人分别为海航控股、天津航空和祥鹏航空，均为海航系发债企业，与海航系整体资金链较为紧张有关。

煤炭行业的3家发行人分别为陕煤化、山煤和郑煤。其中陕煤化和山煤展期均不涉及加点，陕煤化信用资质较好，展期应是主要为了节约融资成本；山煤是山西七大煤中资质最弱的一家，除了条款规定利率不用加点之外，可能还有流动性方面的考虑；郑煤是第一家在票面利率大幅加点的情况下仍选择展期的煤炭企业，信用资质较弱，周转压力较为严峻。

其余发行人的行业分布较为分散。

4、利息递延或加点展期发行人的主体评级和企业性质分布

在上述22家涉及永续债递延展期的发债企业中，除去仅涉及不加点展期的9家发行人，其余13家发行人均涉及利息递延或加点展期。

从这13家发行人首次出现递延展期前1天的主体评级分布来看，AAA评级发行人仅1家海航控股，AA+评级发行人共有4家，AA评级为3家，AA-及以下评级5家。AA及以下评级发行人占比超过60%，而且以AA-以下极低评级发行人数量最多，因此大部分利息递延或加点展期的发行人从评级的角度而言信用资质已经较弱，而且部分发行人可能还存在评级调整滞后的情况。

从企业性质方面来看，13家利息递延或加点展期的发行人中，有5家为海航系企业，其余发行人中2家为非国企，6家为地方国企。展期发行人企业性质相对较分散，与永续债国企发行人相对集中，并且其中存在部分弱资质国企有关。

中金永续债评分方法论

随着递延展期案例的增多，次级新发债券占比的提升，以及有担保永续债的出现，如何结合新的信用环境对永续债的偿债能力进行甄别和界定成为了需要投资者加以关注的问题。中金固收对于永续债评分方法论和普通债券的区别，主要体现在以下四个方面。

1、永续债对于主体评分的影响

由于目前国内永续债整体“股性”较弱，且发行规模较小，对于发行人主体资质的影响有限，因此我们暂不会因为永续债的发行而调整发行人主体评分。我们在15年专题国际评级方法论部分介绍过，如果永续债股性较强，在进行财务分析时，可以将发行额的一部分甚至全部计入净资产，从而有可能改善发行人的偿债指标。但由于国内永续债条款普遍“股性”特征较弱，对于吸收发行人经营过程中或破产清算情况时的损失的能力很有限，因此从信用分析角度看，能够计入股权的比例较低。加上目前发行规模都不大，对于增强发行人资本实力、从而增强其高级债偿债能力的作用有限。目前在实际操作中，永续债发行完成基本都可以全额计入发行人的报表权益项。但从信用分析的角度看，如果认为其股性不够强，其实应该从权益项调出一部分到债务项。不过同样因为目前仍以普通永续债为主，并且大部分非金融发行人永续债占总债务比例较低，我们暂时不会因为永续债的发行而调整发行人的主体评分。未来如果大量发行股性明显较强的永续债，且永续债余额对于提升公司偿债指标作用明显，我们再考虑适当调升。

2、普通永续债的债项评分原则

由于普通永续债整体次级属性不强，债项评分在主体评分基础上下调的档次应在2档以内，同时由于本金和利息递延条款惩罚机制较强，我们目前的债项评分原则是在主体的基础上下调0-1档。虽然普通永续债的条款赋予了发行人赎回本金和延期支付利息的权利，但由于不具有次级属性，如果按照S&P的评级方法，债项相比主体调降最多1-2级。再加上普通永续债目前的条款对于本金和利息的延期都设置了较强的限制条件或惩罚性措施，特别是不存在强制性递延的设置，加之考虑到永续债递延的声誉影响，因此我们目前的评分原则是在主体的基础上下调0-1档。

考虑到资质较弱的发行人选择本金或利息延期的可能性更高，因此主体评分4-及以下的永续债债项评分在主体基础上调降一小档，而主体评分为4及以上一般不调降。对于主体评分4及以上发行人，由于其再融资渠道相对畅通、流动性周转压力不大且对于再融资成本敏感性相对较高，选择本金续期或利息递延支付的可能性较低，因此债项评分一般以主体评分为准，不再调降。对于主体评分4-及以下的发行人，由于再融资渠道相对狭窄，特别对于民营发行人来说，在内部流动性紧张的情况下外部融资渠道往往也会出现收缩。因此不管延迟支付利息或本金续期的成本多高，当发行人面临较大周转压力或一般债务到期偿还发生困难的情况下，选择延迟支付利息来节约现金流支出，或者选择将永续债延期，优先保障固定期限债务偿还的可能性相对较大。从这个角度看，评分4-及以下的发行人所发永续债选择续期或递延的可能性相对高一些，中金评分在主体评分的基础上下调一小档。

3、次级条款债项评分原则

根据国际三大评级公司的评级方法论，混合资本工具如果具有破产清偿的次级属性，在偿还顺序上会劣后于高级债务，破产回收率可能会较低，从而具有一定的“股性”。不同评级机构对于次级条款是否是认定股性的必要条件有着不同看法。S&P认为次级对“股性”的认定并非必要条件，如果混合资本工具是优先受偿的，但利息可递延并且到期时间很长，也可认为它“股性”较强。如果某一工具具有次级属性，但缺乏其他权益确认条件，也只会被认定为“类债务”。Moody’s的分类中，单纯具有次级特征的混合资本工具“股性”也未必很强，例如次级债权只能获得不到40%的“股性”，优先股对应60%~80%的“股性”，只有普通股才对应100%“股性”。而Fitch认为，次级属性是认定融资工具具有“股性”的必要条件。不过实际操作中，对于清偿顺序劣后的混合资本工具，债项通常都在主体评级基础上下调1-2档。例如标普的评级方法论中，次级属性下调档数取决于发行人主体，投资级企业只下调1档，投机级企业下调2档。

中金主体评分投资级次级永续债债项不减档，4+和4债项较主体减一档，4-及以下减两档。中金公司在进行信用评估时，考虑到优质企业（中金评分1-3大档的投资级发行人）进入破产清算的可能性较低，次级偿付条款对于债券偿还风险的影响不大，债项评分与主体评分一致。但对于资质较弱的企业（中金评分4-5大档的投机级发行人），在偿还顺序上会劣后于高级债务，破产回收率可能会较低，因此债项评分在主体基础上调低一小档。值得一提的是，对于中金主体评分4-及以下的发行人的普通永续债，考虑到其选择递延展期的可能性较高，即“股性”较强，债项评分已在主体评分基础上调低一小档，因此对于这类发行人的次级永续债，债项评分实际低于主体评分2小档。

4、如何看待永续债担保的增信作用？

永续债设有担保增信是“有中国特色”的新兴事物，因此并无国际评级经验可以借鉴。不过中资美元债由于其结构上的次级属性，通常设有境内经营主体担保，从中资美元债的经验看，债项评级通常在担保人评级基础上下调1-2档，并且下调一档还是2档，通常取决于担保人资质，如担保人评级为A3的铁建，债项评级比主体低一小档；而担保人评级为BBB或BB大档的远洋、金茂等，债项评级均比担保人低2小档。

不过根据募集说明书或保函相关约定，永续债发行人选择本金或利息递延均不触发违约，担保人无需代偿，因此永续债的担保增信代偿要等到发行人选择违约甚至破产时才能实现。换句话说，担保增信并不能降低债券本金或利息递延的概率，其代偿实施时间面临非常大的不确定性，这方面的债券“股性”并不能因担保增信而得到降低，与一般高级债券的连带责任担保增信仍有较大区别。因此中金评分方法论中，对于有担保的永续债，都只给与担保人评分，并不等同于债项评分。

当然，对于有担保增信的次级永续债，企业破产清偿时可以直接向担保人追索，因为担保增信可以一定程度上弥补其次级属性，不过考虑到前述原因，仍然不能直接将担保人评分等同于债项评分，因此对于有担保的次级永续债，我们仍然只给予担保人评分。

附：永续债递延展期案例详解

历史22家进行永续债递延展期的发行人中，国电投、广州地铁、陕煤化、武汉地铁、北大荒、首创集团、日照港均属于信用资质相对较好的主体，而且这7家发行人均选择不行使赎回权但票面利率不加点，进行展期主要为了节约融资成本。我们以历史第一家进行展期的首创集团为例进行详细分析，其余的6家发行人与此类似、不再分别赘述。

其余15家发行人中6家为海航系发行人（海航集团、海航控股、美兰机场、凤凰机场、天津航空和祥鹏航空。由于海航系企业之间的关联性较强，我们对6家发行人进行合并分析）；2家为非国企，分别为中城建和新华联控股，均属于负面事件频发，在永续债递延展期之前公司就已出现债券违约，流动性紧张的企业；7家为地方国企，其中6家为竞争性国企，且规模较小，具有政府支持力度一般，债务负担沉重等特征，而吉林交投作为城投，如前文所述，还存在区域财力和融资偏弱，政府支持能力和意愿不足的问题。这部分案例均以发行人自身为单位，按发行人首次进行递延展期的时间顺序逐一盘点。具体分析如下：

1、首创集团：14首创集团可续期债01/02

事件：14首创集团可续期债01于2017年11月3日行使展期选择权，票面利率由原5.99%重置为4.98%，成为首支选择展期的永续债。另一支14首创集团可续期债02在2018年6月16日也进行了展期，票面利率由原5.70%下调至4.60%。北京首都创业集团有限公司（“首创集团”）2014年10月31日发行可续期企业债14首创集团可续期债01，金额20亿元，期限为3+N，原票面利率5.99%，募集约定在债券存续的前4个重定价周期内票面利率由基准利率+基本利差确定，第5个重定价周期为当期基准利率+基本利差+300bp，从第6个重定价周期开始的每个重定价周期为当期基准利率+基本利差+600bp，每个重定价周期的当期基准利率为在该重定价周期起息日前750个工作日的7天SHIBOR利率的算术平均数。2017年9月18日公司发布债券展期选择权行使公告，10月27日发布付息公告、利息正常兑付，11月2日公告票面利率重置为4.98%，成为第一支选择展期的永续债。此外首创集团2015年6月15日发行的另一支可续期企业债14首创集团可续期债02，金额10亿元，期限为3+N，原票面利率5.70%，在重定价周期与票面利率方面的设定与14首创集团可续期债01一致，2018年6月16日也进行了展期，票面利率下调为4.60%。

点评：前4个重定价周期对于发行人没有足够的惩罚机制促进赎回，企业选择展期有助于节约融资成本。但14首创集团可续期债01作为第一支选择续期且票面利率大幅下调的债券，由于此前未有先例，引发了市场较多讨论。首创为北京市国资委下属大型投资控股企业，以环保产业、房地产、基础设施和金融服务为四大核心主业，参控股多家上市公司，信用资质较好。尽管14首创集团可续期债01/02两支债券募集说明书约定每3年重定价，但第5个重定价周期才开始设置利率跳升，即前12年对于发行人都没有足够的惩罚机制促进赎回，在这一阶段相当于12年的浮息债券。以14首创集团可续期债01为例，票面利率的大幅下调主要是由于2015-2016年间市场收益率大幅下降，导致基准利率比3年前大幅降低，而第二个重定价周期又不做利率跳升。考虑到当时AAA级3-5年债券定价已经普遍在5%以上，发行人进行续期滚动是容易理解的理性选择。但由于此前从未出现过永续债展期先例，很多投资者事先并未特别关注到该债券票面利率的特殊条款设定，因此续期且票面利率大幅下调引发了市场较多讨论。不过有了14首创集团可续期债01的铺垫之后，14首创集团可续期债02的续期就已经在市场预期之内。

2、中城建：15中城建MTN002

事件：15中城建MTN002于2017年11月23日递延支付利息，成为首支递延支付利息的永续债。此后在2018年和2019年分别第2次、第3次递延支付利息。每笔递延利息在递延期间按当期票面利率+300bp累计计息。中国城市建设控股集团有限公司（“中城建”）2015年11月19日发行永续中票15中城建MTN002，金额25亿元，期限为5+N，原票面利率5.35%。募集约定前5个计息年度的票面利率为初始基准利率+初始利差，如果发行人不行使赎回权，则从第6个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率+初始利差+300bp。

除非发生强制付息事件，每个付息日发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制，每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率+300bp累计计息。2017年11月16日公司公告15中城建MTN002符合发行文件约定的递延支付利息条件，特决定将本次中期票据于2017年11月23日应付的13,375万元利息进行递延支付，该笔利息递延期间按照8.35%计息，2018年11月23日、2019年11月23日（因周末顺延至11月25日）分别第2次、第3次递延支付利息。

点评：中城建负面事件频发，15中城建MTN002首次利息递延支付前已经出现债券违约。中城建目前仅剩余这一支债券尚未确认违约，由于符合募集约定导致法律层面不利于持有人求偿，体现出一定的次级属性。中城建是国内大型城市开发建设企业，股权转让频繁且突然，国企性质扑朔迷离，严重损害资本市场信任度。合并报表现金流持续不佳、债务负担较重、关联方往来频繁。对下属工程局控制力度不强，还存在多项股权转让，母公司层面调整永续后已经资不抵债，流动资金极少。负面事件层出不穷，在经营管理及信息披露方面存在不足。2016年4月公司更换实际控制人触发了子公司点心债控制权变更条款，并且回售违约。2016年11月境内中票付息违约，之后很快兑付，不过12月开始又陆续出现多支债券本金和付息违约。时至今日，中城建已共有8支债券确认违约，仅剩余的一支尚未确认违约的债券，即前文所提到的15中城建MTN002。由于从募集条款层面来看永续债递延展期并不属于违约，在法律角度不利于投资者及时求偿，而投资者将被迫承受期限方面的不确定性和估值损失，一定程度上体现出了永续债的次级属性。15中城建MTN002将于今年11月23日面临赎回，考虑到公司其余违约债券至今尚无兑付进展，发行人选择不行使赎回权的概率较大。

3、吉林森工：15森工集MTN001

事件：吉林森工仅剩的一支永续中票15森工集MTN001在经历了2018年2月4日本金展期、2019年2月4日和2020年2月4日连续两次递延支付利息后，2020年5月18日公司被法院裁定受理破产重整申请，债券视同到期构成违约。中国吉林森林工业集团有限责任公司（“吉林森工”）2015年2月发行永续中票15森工集MTN001，期限为3+N，金额10亿元，初始票面利率为7.1%。根据募集说明书，本期中票前3个计息年度的票面利率为初始基准利率+初始利差，如果发行人不行使赎回权，则从第4个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率+初始利差+300bp；此外还设置了递延支付利息条款，每笔递延利息在递延期间按当期票面利率累计计息。2018年1月29日公司公告称，结合生产经营情况及资金安排，决定2018年2月4日不行使赎回权，同日还发布了付息公告，正常兑付当年利息。2月2日公告票面利率重置为10.55%。2019年1月28日公告递延支付当年应付利息，该笔利息递延期间按照10.55%计息。2020年1月20日再次公告递延支付利息，仍按10.55%计息。5月18日吉林森工收到长春市中级人民法院的《民事裁定书》和《决定书》，长春中院裁定受理大连三林木业有限公司提出的对发行人进行司法重整的申请。根据《破产法》规定，未到期的债权在破产申请受理时视为到期，因此15森工集MTN001于5月18日到期并停止计息，构成实质性违约。

点评：吉林森工经营不具有竞争力、外部融资难度较高、面临较大的流动性压力。从本金展期到利息递延，反映出资金链紧张程度的进一步加剧。连续3年出现递延展期体现了永续债较强的次级属性，不过在破产重整的偿付顺序方面该债券与其他普通债权相同。吉林森工原主要从事林木开采和深加工业务，但受2015年国家限伐政策影响，采伐量逐年下降，2016年股东注入房地产业务，但房地产业务由于集中于吉林，且开发周期过长，成本过高而出现成本倒挂，而林木加工业务由于低价出售原有库存，盈利能力也不强。再加之作为老国企期间费用较高，净利润面临持续亏损。财务杠杆水平很高，偿债压力较大，而且首次出现展期之前账面主要房屋及土地使用权、存货、消耗性生物资产已抵质押，对持有的上市公司股权质押比例也已接近上限，再融资空间非常有限。2018年在票面利率面临大幅跳升的情况下仍选择不行使赎回权，已经反映出公司面临很大的流动性压力。2019年和2020年对金额较小的利息也进行了递延，反映出资金链紧张程度的进一步加剧。连续3年的递延展期虽然从法律层面并不构成违约，但体现出永续债较强的次级属性。今年5月份破产重整申请被受理后，由于募集说明书约定本期中票的本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具，因此债券持有人在清偿顺序上并不劣后，不过债券的违约后回收率仍面临较大不确定性。

4、宜化化工：15宜化化工MTN002、16宜化化工MTN001

事件：15宜化化工MTN002、16宜化化工MTN001在票面利率面临300bp加点的情况下仍分别于2018年5月、2019年1月选择不行使赎回权，票面利率分别重置为9.18%、9.79%。湖北宜化化工股份有限公司（“宜化化工”）2015年5月15日发行永续中票15宜化化工MTN002，规模6亿元，期限为3+N，初始票息5.94%，应于2018年5月19日首次行使赎回权。2018年5月11日发行人公告不行使赎回权，同时根据募集说明书的利率重置规则，第4-6个计息年度票面利率为当期基准利率+初始利差+300bp。5月21日公布调整后票面利率为9.18%。公司发行的另一支4亿元3+N期限永续中票16宜化化工MTN001于2019年1月21日也选择不行使赎回权，从第 4 个计息年度开始票面利率跳升300bp，重置后的新票面利率为9.79%。

点评：宜化化工当时面临停产、亏损、安全和环保等诸多问题，债务负担沉重且再融资渠道不畅，导致两支永续中票在票面利率大幅跳升的情况下仍选择展期。上市公司宜化化工及其母公司宜化集团历史都曾多次发债，但2017年以来中诚信和联合多次关注和大幅下调宜化化工和宜化集团评级，永续债续期前评级已下调至A。宜化化工当时面临的主要问题包括：主要生产线停产，复产时间不确定导致后续内部现金流产生能力难以判断；连续大幅亏损严重侵蚀净资产，债务负担高企，周转压力大；停产、亏损、安全和环保问题导致再融资渠道不畅。由于流动性不足，导致15宜化化工MTN002、16宜化化工MTN001两支中票即使在票面利率大幅上调至9%以上的情况下仍选择不行使赎回权。

5、山煤：15山煤MTN001

事件：15山煤MTN001于2018年9月9日不行使赎回权，票面利率由原7.80%重置为8.20%。15山煤MTN001为发行人山西煤炭进出口集团有限公司（“山煤”）于2015年9月7日发行的3+N永续中票，发行时票面利率7.80%。根据募集说明书条款，如果发行人不行使赎回权，则从第4个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率+初始利差，自第7个计息年度起，如果发行人不行使赎回权，则从第7个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率+初始利差+300bp。债券首个赎回日为2018年9月9日，发行人8月17日公告不行使赎回权，9月10日公告调整后票面利率为8.20%。

点评：山煤是山西七大煤中资质最弱的一家、煤炭行业内第一家发生永续债递延展期的企业，贸易业务占比高、债务负担沉重，不过目前拟由晋焦煤进行吸收合并。15山煤MTN001选择续期，可能与条款规定利率不用加点，调整后融资成本仍低于再融资有关。山煤主要从事煤炭生产和煤炭贸易，矿井资源主要来自前期参与的大同、忻州、晋中、临汾、长治、晋城等地煤矿资源整合，在规模体量上和其他六大煤企存在较为差距。贸易业务收入占比高，但由于自有煤炭矿井资源体量相对较小，大部分煤炭来自外购。债务负担一直沉重，是煤炭行业债务资本比最高的发行人之一。我们认为山煤永续债不赎回的原因可能主要是公司当时难以融到长期限、大金额、低成本的债务，事实上2017年以来截至永续债选择续期前，公司仅发行三期债券，单支规模分别为15亿元、10亿元和7亿元，并且发行期限均未超过270天。

此外由于第二个周期不赎回不用加点，因此调整后票面利率仍低于二级估值（当时公司存续9支债券有5支估值高于9%）。2020年4月山西省政府批复由晋焦煤对山煤进行吸收合并，目前尚未完成。

6、海航系：海航集团、海航控股、美兰机场、凤凰机场、天津航空和祥鹏航空共6家发行人的12支永续债

事件：海航系自2018年10月首次出现永续债展期以来，截至目前已有6家发行人的12支永续债发生递延展期，其中4支仅涉及本金展期、3支仅涉及利息递延、5支同时涉及本金展期和利息递延。2018年10月海南航空控股股份有限公司（“海航控股”）发行的中票15海南航空MTN001在票面利率加点300bp的情况下仍选择展期，拉开了海航系发行人永续债频繁递延展期的帷幕。截至目前涉及永续债递延展期的海航系发行人已达6家，除了海航控股之外，还包括三亚凤凰国际机场有限责任公司（“凤凰机场”）、天津航空有限责任公司（“天津航空”）、海航集团有限公司（“海航集团”）、云南祥鹏航空有限责任公司（“祥鹏航空”）和海口美兰国际机场有限责任公司（“美兰机场”）。其中，天津航空有3支永续债递延展期，海航集团、美兰机场、海航控股和凤凰机场分别有2支，祥鹏航空1支，共计12支。按展期类型划分，仅涉及本金展期的有4支，分别为15海南航空MTN001、16海航集团可续期债01/02、17祥鹏MTN001，其中16海航集团可续期债01/02不涉及加点跳升，15海南航空MTN001、17祥鹏MTN001均加点300bp。仅涉及利息递延的有3支，分别为17凤凰MTN001/002、17美兰机场MTN001。其余的5支同时涉及本金展期和利息递延，包括16海南航空MTN001、16天津航空MTN001/004、16美兰机场MTN001和17津航空MTN001。

点评：海航系股权关系复杂，关联交易较多，历史投资较为激进依赖再融资，但2017年以来负面消息频发，再融资渠道收紧，流动性压力明显加大。除了永续债展期之外，海航系目前已有9家发行人的15支债券发生违约。海航系企业体量庞大，股权关系复杂，存在交叉持股、关联交易、互保等问题，资金往来频繁。历史投资较为激进，对再融资依赖程度较高。但2017年以来负面消息不断，2017年11月20日新浪财经报道，海航集团旗下一家子公司寻求将一笔2017年11月24日到期的35亿港元过桥贷款的偿付日期推后至2018年2月，公司愿为延期期间额外支付高于原贷款利率的利息，延期偿付虽得到所有贷款方的同意，但该新闻的披露引发市场针对海航偿债压力和流动性风险的诸多讨论。2018年1月财新等媒体关于“海航集团董事局主席陈峰对路透社承认公司出现流动性难题”的报道再次加剧了投资者对海航系流动性压力的担忧情绪。海航集团自身2017年以来未有成功融资，下属控股子公司境内债券发行量明显萎缩，新发债票面利率基本都在7%以上。除了永续债展期海外，海航系截至目前共有9家发行人的15支债券发生违约（含展期等信用角度的广义违约），涉及债券金额合计175亿元，其中2018-2020年新增违约发行人分别为1家、3家和5家。具体而言，2018年8月公募债券17美兰机场SCP002发生技术性违约，系海航系发行人的首笔违约，此后2019年海航集团、天津航空、大新华航空、美兰机场4家企业的7支债券违约，2020年以来凤凰机场、海航酒店、海航控股、海航集团、海航资本、凯撒同盛6家企业的7支债券未能按时足额兑付。从海航系的案例也可以看出，对于关联方往来频繁的发行人，当整个“系”整体出现资金链问题时，企业也难以独善其身，所谓“一荣俱荣，一损俱损”。

7、吉林交投：16吉林交投MTN001

事件：16吉林交投MTN001于2019年9月29日不行使赎回权，票面利率在加点300bp的情况下由原4.64%重置为7.98%。吉林省交通投资集团有限公司（“吉林交投”）2016年9月26日发行永续中票16吉林交投MTN001，金额15亿元，期限为3+N，原票面利率4.64%。2019年8月公司未能于行权日前30个工作日刊发赎回公告。9月8日发布公告称结合生产经营情况及资金安排，计划在赎回日9月28日（因周末顺延至9月29日）不行使赎回权。票面利率方面，根据募集说明书约定，如果发行人不行使赎回权，则从第4个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率+初始利差+300bp，在第4个计算年度至10个计算年度内保持不变，此后每3年重置票面利率以当期基准利率+初始利差+300bp确定。9月29日公告票面利率调整为7.98%。

点评：吉林交投是第一家在永续债票面利率面临大幅加点的情况下仍选择展期的城投发行人，属于城投平台打破刚兑进程中的再进一步。未来城投区域分化的格局仍将延续，信用下沉仍应有底线。吉林交投为吉林省级铁路投资公司，吉林省2018年一般预算收入为1240.84亿元，支出为3789.59亿元。近年来随着公司净利润持续大幅亏损，净资产规模缩水明显。此外公司自身流动性压力较大，公告截至2019年5月末账面货币资金余额仅5.98亿元，其中3.27亿元受限，而总债务规模超过150亿元，债务资本比68%，短期债务规模接近90亿元。截至2019年3月末公司授信余额均已全部使用完毕，外部流动性也较为紧张。除公司自身周转压力以外，永续债展期可能也与当地财政压力较大、政府对城投平台支持能力下降有关。永续债续期虽然从法律意义上不属于违约，但是投资者普遍解读为该平台资金链存在问题，属于城投平台打破刚兑进程中的再进一步。吉林交投永续债续期事件也说明了经济欠发达、财政实力较弱地区的城投平台面临更大的风险，城投未来区域分化的格局仍将延续。在择券方面，负债成本压力下的信用下沉应有底线，对于财政实力较弱、债务负担较重区域、边缘化城投仍需回避。

8、中四仪：16中四仪MTN001

事件：16中四仪MTN001于2019年11月4日不行使赎回权，票面利率在加点300bp的情况下由原6%重置为9.53%。中国四联仪器仪表集团有限公司（“中四仪”）2016年11月3日发行了永续中票16中四仪MTN001，金额6亿元，期限为3+N，初始票面利率为6%。前3个计息年度票面利率为初始基准利率+初始利差，如果发行人不行使赎回权，则从第4个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率+初始利差+300bp。2019年10月16日发行人公告称，结合公司生产经营情况及资金安排，计划在2019年11月4日不行使赎回权。11月5日公告重置后的票面利率为9.53%。

点评：中四仪尽管是国企，但规模实力弱，净利润依赖非经常性损益，现金流产生能力不强且盈利变现效率波动较大，债务负担较重，资金周转压力较大。公司为重庆市国资委独资企业，主营自动化仪器仪表、LED应用产品和新能源业务，但规模实力较弱，在各主业细分领域不具备很强的竞争优势。受制于宏观经济下行，下游需求不振，公司营业收入规模承压，主业盈利能力较弱，剔除非经常性损益的营业利润基本上处于持续亏损状态，依赖投资收益和补助等将净利补正。EBITDA金额较小，现金流产生能力不佳，盈利变现效率波动很大，特别是2017年以前受光伏业务垫款等影响，经营现金流持续净流出。财务杠杆水平较高，抵质押资产规模较大，资金链较为紧张。尽管不行使赎回权有助于减轻企业短期内的集中兑付压力，但将导致未来的利息支出负担增加。公司公告永续债展期后，中诚信国际2019年10月23日将公司AA的主体和债项评级列入信用评级观察名单。

9、新华联控股：17新华联控MTN001

事件：17新华联控MTN001于2020年4月13日不行使赎回权并递延支付利息，票面利率在加点500bp的情况下由原6%重置为9.76%。新华联控股有限公司（“新华联控股”）2017年4月10日发行永续中票17新华联控MTN001，金额10亿元，期限为3+N。前3个计息年度的票面利率为初始基准利率+初始利差，如果发行人不行使赎回权，则从第4个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率+初始利差+500bp。具有递延支付利息条款，每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率累计计息。2020年4月11日（因周末顺延至4月13日）为债券首个票面利率重置日，4月3日公司发布公告表示，受新型冠状病毒肺炎疫情不可抗力因素的严重影响，结合目前公司生产经营及资金安排，拟不行使赎回权并递延支付利息，将按照募集说明书规则重置票面利率。

点评：新华联控股在永续债展期之前已出现债券到期违约，子公司新华联文旅发行的公司债回售本金也部分延期。新华联控股是以氟化工、文旅地产、石油贸易、有色金属为主业的民企。公司先后出现下属财务公司同业拆借违约、被法院多次纳入被执行人、存在不良征信记录等负面事项，而且在17新华联控MTN001进行递延展期之前，新华联控股中票15新华联控MTN001已发生到期违约，子公司新华联文旅发行的15华联债利息全额兑付、回售本金部分延期。

10、郑煤：15郑煤MTN001

事件：15郑煤MTN001于2020年6月11日不行使赎回权，票面利率在加点300bp的情况下由原7.5%重置为9.75%。郑州煤炭工业（集团）有限责任公司（“郑煤”）2015年6月10日发行永续中票15郑煤MTN001，金额20亿元，期限为5+N，原票面利率7.5%，应于2020年6月11日行使赎回权，发行人原于5月18日发布了赎回公告，但6月4日发布公告，称因新冠疫情和国内煤炭市场下行等不稳定因素，公司为规避未来不确定性因素对公司生产运营的不利影响，拟不行使赎回权，11日起重置票面利率（利差加点300bp）至9.75%。在经历了一个从赎回转向不赎回的“改口”过程之后，成为了第一家在票面利率大幅跳升的情况下仍选择展期的煤炭企业。

点评：郑煤矿井质量较差，盈利效率低，流动性压力大，仅剩的一支永续债延期并不意外，不过仍可能引发市场对于河南地区煤企、低资质永续债担忧情绪上升。郑煤是河南省国资委控股煤炭企业，历史曾多次发债，历史曾多次发债，目前仅剩一支永续中票15郑煤MTN001存续。从基本面来看，郑煤在河南省三家省级煤企中规模最小，以老旧和整合矿井为主，有一半为兼并重组矿产能利用率很低，而且2016-2018年共淘汰落后产能1051万吨/年，至2019年仅有2505万吨/年产能且还有淘汰计划。老旧矿井开采条件复杂还面临较多升级改造安全支出，使得公司开采成本上升，2018年吨煤成本超过400元，吨煤利润长期不到100元，盈利效率偏低，加上老国企、财务成本高、资产减值等问题，公司营业利润大部分年份为亏损状态。资产负债表方面，公司主要问题是盈利亏损侵蚀净资产、历史债务负担沉重，2016-2017年持续以票据融资替换贷款，但总的债务资本比和财务成本仍维持高位，截至2020年3月末债务资本比高达84.56%，面临131亿元的净短债，而披露截至2019年3月末的公司总授信只有138.4亿元，其中6.09亿元未使用，备用流动性非常有限，每年财务费用约10亿元说明融资成本也比较高、银行支持力度一般，综合来看公司面临很大的流动性压力。总的来说，郑煤在面临严峻的资金链压力下仅剩的一支永续债不赎回并非超预期，但公司5月发布赎回公告，6月改为不赎回，事件的转向对市场有一定冲击。而且作为第一家在票面利率大幅跳升的情况下仍选择展期的国有煤炭企业，该事件可能引发投资者对河南地区煤炭企业以及低资质主体永续债信用风险担忧情绪上升。

11、鲁晨鸣：17鲁晨鸣MTN001

事件：17鲁晨鸣MTN001于2020年7月13日不行使赎回权，票面利率在利差加点300bp的情况下由原6.8%重置为8.97%。鲁晨鸣纸业集团股份有限公司（“鲁晨鸣”）2017年7月11日发行17鲁晨鸣MTN001，金额10亿元，期限为3+N，原票面利率6.8%，应于2020年7月12日（因周末顺延至7月13日）行使赎回权。公司2020年6月22日发布公告称拟不行使赎回权，按照募集说明书将重置票面利率，利差加点300bp，7月13日公告重置后票面利率为8.97%。