来源：岳读债市
原标题：6月流动性展望
5月央行使用数量型货币政策工具，定向降准落地，继续保持银行间流动性合理充裕，但是受地方债发行和企业所得税汇算清缴等影响，货币市场利率中枢有所回升。
从资金缺口看，综合考虑“财政存款”、“现金变化”、“新增准备金”、“外汇占款”等常规因素的影响，估计6月释放流动性2450亿元。
除常规因素外，6月份有4笔逆回购到期和2笔MLF到期。4笔逆回购均为7天期，共计6700亿元；2笔MLF均为1年期，共计7400亿元。从节奏上看，逆回购和MIF到期主要集中在月初，将会对流动性造成一定影响，预计央行将适时开展操作，来使银行体系流动性维持合理充裕。
根据易纲行长的讲话 ，“下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，我们将按照《政府工作报告》提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。”预计流动性整体仍将保持偏宽松的态势，但是随着经济基本面的逐步恢复，如5月制造业PMI为50.6%，继续保持枯荣线以上，非制造业商务活动PMI为53.6%，较上月提高0.4个百分点，央行“大水漫灌”的可能性也较低，流动性最宽松的时候或已过去。
利率策略：目前我国货币政策较为积极，在经济明显企稳前，货币政策转向的可能性较小，6月流动性整体将维持较为宽松状态。并且央行在5月底连续通过逆回购向市场提供流动性，也反映了“稳健的货币政策要更加灵活适度”的政策意图。5月以来债市经历了一波调整，源于流动性的边际收紧，经济基本面回暖，以及对宏观政策刺激力度的担心。
两会之后，财政刺激力度适中，反而货币政策的想象空间更大，而海外因素对外需冲击的不确定性在加大，债市将回归基本面。我们认为今年消费和外需超预期的可能性较小，制造业投资仍然偏弱，地产投资在土地购置费和建安回升的情况下将保持一定韧性，基建回升虽确定性较高但受制于地方财力及融资来源约束，显超预期的可能性也不大，因此在经历了较大幅度调整后，较为宽松的流动性环境对近期的债市仍有支撑。
风险提示：财政政策刺激力度超预期；海外疫情反复导致金融市场出现流动性风险；市场风险偏好短时间大幅波动；海外央行对政府的直接融资使市场降低对现有信用货币体系的信心。
5月央行使用数量型货币政策工具，定向降准落地，继续保持银行间流动性合理充裕，但是受地方债发行和企业所得税汇算清缴等影响，货币市场利率中枢有所回升。那么，展望6月份，常规因素影响下流动性缺口有多大，央行是否会进一步放松资金面呢？本文将对此进行分析，供投资者参考。
一、5月回顾：下半月流动性偏紧，资金利率有所回升
为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，月底央行连续开展公开市场操作。5月前三周（5月4日至5月24日）银行体系流动性合理充裕，央行仅在月中缩量续作1年期MLF1000亿元[1]。但是月底由于地方债发行和企业所得税汇算清缴等因素对流动性造成一定影响，央行为对冲这些影响，维护银行体系流动性合理充裕，5月26日重启暂停近两个月的逆回购[2]，并连续4日开展逆回购，共投放6700亿元。5月到期2000亿元，净投放5700亿元。
货币市场利率波动减小，中枢震荡上行。5月初流动性延续3月份以来的宽松态势。月初以来资金利率中枢下行，9日达到年底第二低点1.21%。此后震荡上行，月底上升至2.146%，较月初上行57.2BP。
从DR007的月度移动平均来看， 呈“V”型走势。前半月延续了前月的下行趋势，后半月由于受到政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的冲击，明显上行。波动率方面，全月呈下降趋势，但月底有所抬升。
二、6月份资金缺口分析
我们逐一分析财政存款、M0、缴准、外汇占款等常规因素可能带来的资金缺口。
财政存款：预计净投放资金4900亿元
按照历史规律， 6月财政存款一般环比会有所减少。2015-2019年6月财政存款环比变化分别为358.84亿元、-3012.07亿元、-2830.66亿元、-5352.34亿元、-3662.75亿元，除2015年外都是环比减少。估计今年6月份财政存款环比减少量约为4000亿元（取最近3年均值）。
此外，发行缴款方面，《2020年政府报告》公布今年地方专项债额度为3.75万亿元[3]，考虑到今年提前下达的2.29万亿元已经用完，还剩下1.5万亿额度加上第四季度为地方债发行小月，因此年中依旧是地方债发行高峰，预计6月地方债发行额约9000亿元，对应净融资额为5641亿元，较去年同期减少约900亿元。
综合来看，预计6月份财政存款有所减少，可能净投放资金4900亿元。
M0：现金走款小幅支持流动性
历史来看，6月份M0的季节性变化为净减少。2014-2019年6月份M0的环比变化分别为-1100.1亿元、-471.71亿元、38.18亿元、-355.53亿元、-185.47亿元和-217.5亿元。根据历史均值，我们预估今年6月份M0波动释放流动性400亿元，对流动性具有一定支撑作用。
缴准：季节性回升，预计回笼2700亿元
从历史同期看，6月份新增人民币存款（扣除非银同业存款）季节性增加趋势明显，2015-2019年环比变化量分别为：26161亿元、25571亿元、23751亿元、19562亿元和27523亿元，均值约为24500亿元。如果按照目前平均存款准备金率11%计算，对应的准备金变化约为2700亿元，对流动性存在一定影响。
外汇占款：海外疫情扩散，预计回笼资金150亿元
从2019年8月开始，外汇占款环比持续下降，仅在今年1月环比小幅提高，但是到了2月国内外新冠疫情相继爆发，严重影响了我国的对外贸易，从而2月开始外汇占款环比又开始新一轮下降，并在3月降幅扩大至170亿。汇率方面，受避险情绪的影响，5月以来人民币汇率连续走低。但随着国内经济恢复，人民币对美元贬值预期不大。
展望6月，考虑到海外大多数国家疫情尚未得到控制，我国对外贸易难以短时间恢复，但是美国各州陆续复工，故预期外汇占款环比降幅会有所收窄，回笼资金150亿元。
总结起来，综合考虑“财政存款”、“现金变化”、“新增准备金”、“外汇占款”等常规因素的影响，估计6月释放流动性2450亿元。
三、公开市场操作：资金面会收紧吗？
除常规因素外，6月份有4笔逆回购到期和2笔MLF到期。4笔逆回购均为7天期，共计6700亿元；2笔MLF均为1年期，共计7400亿元。
从节奏上看，逆回购和MIF到期主要集中在月初，将会对流动性造成一定影响，预计央行将适时开展操作，来使银行体系流动性维持合理充裕。
根据易纲行长的讲话[4]，“下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，我们将按照《政府工作报告》提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。”预计流动性整体仍将保持偏宽松的态势，但是随着经济基本面的逐步恢复，如5月制造业PMI为50.6%，继续保持枯荣线以上，非制造业商务活动PMI为53.6%，较上月提高0.4个百分点，央行“大水漫灌”的可能性也较低，流动性最宽松的时候或已过去。
四、 从流动性看债市策略
目前我国货币政策较为积极，在经济明显企稳前，货币政策转向的可能性较小，6月流动性整体将维持较为宽松状态。并且央行在5月底连续通过逆回购向市场提供流动性，也反映了“稳健的货币政策要更加灵活适度”的政策意图。
5月以来债市经历了一波调整，源于流动性的边际收紧，经济基本面回暖，以及对宏观政策刺激力度的担心。两会之后，财政刺激力度适中，反而货币政策的想象空间更大，而海外因素对外需冲击的不确定性在加大，债市将回归基本面。我们认为今年消费和外需超预期的可能性较小，制造业投资仍然偏弱，地产投资在土地购置费和建安回升的情况下将保持一定韧性，基建回升虽确定性较高但受制于地方财力及融资来源约束，显超预期的可能性也不大，因此在经历了较大幅度调整后，较为宽松的流动性环境对近期的债市仍有支撑。
五、风险提示
1）财政政策刺激力度超预期；
2）海外疫情反复导致金融市场出现流动性风险；
3）市场风险偏好短时间大幅波动；
4）海外央行对政府的直接融资使市场降低对现有信用货币体系的信心。
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责任编辑：李铁民
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