尹中立：科创板的推出为实施注册制改革提供经验

　　新浪财经讯 11月12日消息，上海金融与发展实验室、国家金融与发展实验室今日在上海举办“外滩沙龙·SHIFD·NIFD 季度形势分析会”。国家金融与发展实验室高级研究员、中国社科院地产金融研究中心主任尹中立出席并发表致辞。

中国社科院地产金融研究中心主任尹中立

　　尹中立表示，科创板最重要是实施注册制，其对A股市场定价体系会有长久的影响。因为推出科创板意义不在于市场多了一个板块，企业多了一个上市选择，更重要的是为了全面实施注册制改革提供一个经验。

　　尹中立还表示，分析科创板市场影响，就要分析注册制对市场影响。注册制提出时间2013年，经过2015年股市大幅度波动，真正开始逐步落实注册制改革思路是2016年年初开始，主要表现新股发行常态化。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　尹中立：谢谢大家，前面理事长讲得很沉重，最后一句话画龙点睛给了我们很大希望，在这个结构调整过程当中，其实资本市场也承担着重任，就是去年进口博览会开幕式上，总书记亲自点题、破题，推出中国科创板，科创板推出是为了结构改革，在资本市场做出一个重要安排。总书记亲自倡导点题所以科创板推出从破题到运行只花了半年时间，这也是创造了一个历史。想当年创业板在计划推出的时候，是2000年，推出是2009年，花了10年时间筹备，中间经历过很多曲折过程。但是科创板只花了半年时间就顺利着陆了。

　　从7月22日首批20家科创板开板到我们写报告的时候是3季度末，现在为止接近100个交易日，看到运行状况如何回顾一下。

　　讲它的运行第一季度分析之前先简单回忆一下科创板当时的使命是什么，为了完成使命，我们在资本市场做了什么制度安排和创新，根据第一季度分析报告反思回顾一下完成了什么，什么制度运行的不错，什么还需要改进。

　　科创板历史使命毫无疑问是为了破解或者是化解现有A股市场制度上缺陷。这个缺陷是什么？我们叫做不看广告看疗效，这个缺陷十几年前提出来的时候，大家觉得股票市场时间太短，未来一定会培养出伟大公司，结果股票市场运行接近30年之久，我们不仅仅没有培养出卓越公司，更重要是中国最卓越公司，最赚钱公司都跑到国外上市，以前我们跟美国比较我们认为两个国家差距太大没有办法比较，但是三十年之后这个缺点看到很明显，我们不是没有伟大公司，是因为我们这个股票市场本身有制度缺陷，容纳不了或者是没有办法包容这些公司在科技创新，在公司成长最需要钱的时候，速度发展最快的时候，能够纳入我们的股票市场。典型就是BAT，阿里巴巴、腾讯、百度，这些一系列的公司是中国最赚钱的公司，最具有创新能力公司，但都不在我们的目标市场。十年前创业板推出来的时候，其实也是为了弥补这个缺陷，为了推出创业板是为了推动中国科技创新事业，但是最终创业板运营十年和主板没有任何区别。以前唯一区别是创业板上市公司是不能借壳上市，前几天这个唯一区别已经没有了。创业板变成了主板。

　　看看IPO制度，新股发行制度缺陷在什么地方？我们设置了一个严格财务制度要求，希望这些财务制度要求能够把优秀公司放进资本市场，这是教科书上简单的说法。但是财务指标代表过去不代表未来，通过财务指标筛选的公司大多数已经进入了成熟期，所以如果按照人来比喻，这里出来的都是人老珠黄，我们希望把俊男美女选到股票市场。但是我们IPO制度下选出来是上市第一年净资产收益率最高，随后每况愈下，我们希望是俊男美女，结果都是大爷大妈。这是我们的缺陷，很多赚钱公司都不符合我们的IPO要求。

　　几年前我们有人提出来，既然IPO要求太高可以放松甚至去不设置门槛行不行，不设置门槛我们又做了一个伟大实验，四年前我们搞了一个新三板，新三板就是抱着这样的梦想，既然财务门槛要求太高我们把一些科技创新企业拦在资本市场之门之外，我们就对它不设门槛，就是变成这样，2015年刚刚推出来大家抱着很大热情和希望，很多私募投资机构投入大量资金，结果进去之后就没有然后了。不仅仅指数下跌幅度很大，最重要是没有流动性，流动性彻底枯竭，为什么？因为放眼望去新三板市场有一万家挂牌股票，考核不好你能看过来吗？一年多时间就挂牌一万多家，所以成了典型的柠檬市场，就是垃圾市场。没有标准就变成了垃圾市场，垃圾市场最后投资人是望而却步，就没有韭菜了，没有韭菜就没有人买单，没有人买单前面进去的人都成为了劣势，炒股炒成了股东。标准太高不行，标准没有也不行，科创板在二者之间找到了一个平衡，我们做了一系列制度设计，比如跟投制度，让保荐人承销新股上市过程当中你要拿钱3%-5%去投资，二级市场投资者相同价格投入到IPO过程当中，简单说就是拿钱把你绑定，机制是强化投资银行在保荐上市公司过程当中责任，并把IPO定价与投资银行自身既得利益进行捆绑，这是我们一个理想初衷。希望达到效果是至少是有效遏制上市公司IPO过程当中财务造假行为，这是A股市场顽疾，花很大心血想根治财务造假，对上市公司了解程度最深就是负责保荐投资银行，上市公司到底有什么底，这些投资银行人最熟悉，把你的利益捆绑，希望通过这种方式遏制上市公司造假，既然你最熟悉你又要掏钱，你可能就要权衡造假的成本和收益问题。第二可以减少各种寻租，提高上市公司质量。第三是解决小盘股IPO定高估值问题。新股发行定价总是偏高，就出现后面两高，超募集资金，上市公司新投资项目只要十亿，动不动发股票募集30亿，多余资金就买理财产品，就可能被人骗，这个跟投制度希望达到这些效果。

　　IPO制度设计当中还有一个是上市标准，以前我们是严格财务指标要求不行，没有也不行，新科创板设置五条标准，你们对号入座。不光是以财务指标，还有市值，收入，现金流，研发投入等一系列财务指标进行组合，新的五套标准。

　　第一，市值10亿以上，IPO之前市场已经给出10亿以上估值，连续两年盈利，两年累计扣除非主营业务净利润是5000万以上。或者连续一年盈利，一年累计扣除主营业务收入达到净利润一亿以上。第二，市值15亿以上，收入2亿，三年研发投入占比不低于15%。所以没有盈利要求只有收入和研发费用比例要求。第三，市值20亿元以上，收入3亿，经营现金流超过1亿，不对研发投入设定要求，对现金流提出了要求。第四，市值30亿以上，收入是3亿，这个更加简化。第五，市值40亿以上，产品空间大。五套标准比之前IPO标准弹性更大。

　　除了新股发行做了创新设计，创业板市场讲实施高效退市制度，这个退市还只是一个假设，一年之后退市议题才能够提出来，二级市场交易制度我们也做了很多创新和设计，今天主要是看看首季度运行，主要是分析它的IPO制度效果。

　　看看7月22日之后开板，大背景是第三季度总体A股市场是比较平稳，波澜不惊，上证指数略微下跌，沪深300不涨不跌，上证50下跌1%，创业板涨7.7，中小板上涨5.6%，波动幅度也是很小，比2019年第一季度和第二季度都要小，与18年第三季度17年第三季度相比都差不多，这个市场在科创板登录过程当中，市场总体表现平稳，所以当初我们估计科创板推出会对其他板块产生一个资金挤出效应，这个假设没有做到验证，只能说是暂时没有验证。

　　第一批挂牌24支科创板股票，第三季度末运行是50个交易日。上市的发行数量和行业分布看，截止第三季度末受理160家，2家否决，56家已经证交会提出了政策申请，42家通过注册，33家第三季度末已经发行上市，1家不予以注册，10家撤回材料。受理企业行业分布看，新一代信息技术数量最多，比例最高是60家，生物医药36家，高端装备29家，新材料4家，其他行业是21家，基本上符合科创板当初定位，今年1月30日中国证监会发布关于上海证券交易所设立科创板并试点注册制实施意见，这个意见当中科创板主要支持重点是新一代信息技术，高端装备，新材料，新能源，节能环保以及生物医药这几类，高新技术战略和战略性新兴产业，这是行业内定位。从受理上市公司看基本上符合这个定位要求。信息技术是占比重最大。

　　上市标准选择来看受理160家公司当中大多数选择是第一套上市标准，133家公司选择第一套标准，4家选择第二套，1家选择第三套，13家选择第四套，6家选择第5套上市标准。所以还是第一套标准选择最多。

　　发行定价看，科创板是实施市场化定价机制，实行保荐+跟投。市值最大是通号发行市盈率是18.8倍，其余32家平均67.02倍，中位数47.89倍，中微公司和微芯生物超过100倍，分别是170.75和467.51。

　　新股定价过高的原因分析：用科技创新前期公司度量实际上是不太符合要求，这些公司大多数已经进入成熟期，成熟期公司发行市盈率接近50倍，毫无疑问估值偏高。市场有炒新炒小习惯，新股票发行的时候，或者是新交易品种挂牌的时候，一定要得到大家的追捧炒作，这是市场惯性。任何新东西登陆A股市场一定会被炒，科创板既然是新的，被炒也是预期之中。炒小就是小板股，盘子越小，总市值越小公司被炒概率越高。第二，科创板是首长工程，市场在总书记亲自发布都是被爆炒过的。第一批选择出来的样本应该是样本工程，肯定质量是最好靠得住，很多人不看招股说明书，作为简单逻辑推理，既然是首长工程，又是央长工程肯定是猛炒一把。第三，跟投制度起的作用很小。

　　跟投制度实施的结果，为什么没有起到效果，举一个案例33家当中有一家IPO财务费用9000万，跟投资金是4500万，上市公司给9000万跟投资银行，投资银行拿一半费用去买你的股票，所以怎么赔对他不形成任何制约。就是说通过发行人，通过承诺给予高额承销费用方式收买投资银行跟投制度约束。跟投制度如果将来修改，就一定要把跟投资金超过承销费用，等额还不行应该两倍以上，假设赔偿50%你就等于白干，应该和个人绩效严格挂钩，这样是既不敢做也不想做，与反腐败机制一样。否则这种案例给你9000万，你拿4500万买跟投股票，赔完了还赚了4500万。跟投之后投资银行可能与上市公司合谋，长久来说副作用需要关注。二级市场交易来看，第一季度是什么结果，科创板不仅仅发行价格高，上市前五天没有涨幅限制，第一天平均涨157，涨幅中位数121.95，涨幅最大是400%，不光新股定价严重偏高，上市第一天又涨了一倍多，从前50个交易日表现来看投资者正在为科创板多过投机付出代价，因为价格一路下跌，截止9月末收盘价跌幅比较大，其中平均比首日跌了11.77%，较首日最高价平均跌了40%，第一天最高价进去截止第三季度末赔了已经一半了。

　　前五个交易日没有涨跌幅限制所以换手率很高，第一天是80%，观察第一天上市过程当中发现，所谓战略投资者一级市场打新机构投资者，第一天全部99.9%，几乎所有机构投资者第一天都选择高位套现全部卖出，进来的都是韭菜，换手率是76.94%，前五个交易日日均换手率46%，前五到第十个交易日换手率下降是41%，10-15个交易日是37%，15个交易日还手18%，后面越来越低，就是炒新有一个时间有效期，这个有效期大约是一个月时间。就像度蜜月过了有效期就不新了。

　　科创板对其他市场板块影响，有三个考察视角。第一，科创板提出之后在市场上曾经一度把所谓科创板概念炒作一遍，而且炒作阵势比较大。第二，第一批科创板挂牌之后对其他板块影响，这个影响只是短暂脉冲式冲击。第三，科创板形成一定规模之后，前面一个季度规模比较有限，假设形成一定规模之后，这种制度最重要不光增加板块，最重要是实验一个新的这种政策制度，这制度在其他板块实施之后对市场影响。现在影响主要是第一和第三个，第二个影响是短暂冲击。

　　7月29日之后科创板掀起炒作高潮，这个科创板炒作一个星期时间之内，主板市场确实出现挤出效应，主板市场跌了5%-10%，科创板炒作那一周，主板市场、创业板市场、中小板市场普遍跌了10%左右。随后这种资金挤出效应已经不存在了，所以主要看看第一类科创板概念刚刚提出来主板市场形成什么影响？这里面因为刚刚开始提出这个设想没有规则，A股市场迅速形成科创板概念，有两类一个是很多上市公司投资大量科技创新类企业，做了大量股权投资，这一类是称之为科创板，还有一类是科技园区尤其是上海本地高新技术园区有两个，一个是张江高科，市北高新，这两个到成科创板概念两个龙头，主要看看市北高新，以前是纺织老企业，被上海市市北高新股份有限公司借壳，所以还有B股，纯粹是技术园区，这个公司11月2日开始有价格明显发生异动，5号新进口博览会上提出来，2号股价发生异动，说明这个消息之前就走漏了。11月2日星期五，11月5日星期一，星期一宣布之后这个股票出现连续12个涨停板，股价5.5涨到11.07，涨幅超过200%，高位巨额换手，每天换手量是30%多，谁出来谁进来很明显，做好埋伏这些机构投资者，这些大额出来选择兑现，进去人是兴高采烈韭菜们，互相之间买卖过程当中鄙视看一眼。换手之后从11到6，跌了50%，第二波轰轰烈烈今年2月份开始，随着科创板一系列概念，这些规则明确之后，形成第一波炒作，加上整体市场形式比较好，第二波从6块钱涨到20多，第一波涨200%，第二波也是200%，这是总书记概念经典炒作历程，炒两次，每次股票涨幅是龙头股是12-13个涨停板，股价涨幅200%，这是标配，现在是回到8块钱，又跌了50%，这已经是昨日黄花已经不灵了，这个公司本身业务收入还有它的发展前景不足以支撑现在股价。

　　科创板最重要是实施注册制对A股市场定价体系会有长久的影响。因为推出科创板意义不在于市场多了一个板块，企业多了一个上市选择，更重要依图是为了全面实施注册制改革提供一个经验，这个角度来看分析科创板市场影响，就要分析注册制对市场影响，注册制提出时间2013年，经过2015年股市大幅度波动，真正开始逐步落实注册制改革思路是2016年年初开始，主要表现新股发行常态化。这个统计当中可以看到，市场分成2000亿以上到50亿以下分八组，看看他们表现情况。

　　2016年年初到目前为止第三季度末，总体一个情况。大于2000亿市值一共23家公司，他们上涨总体平均值45%，上涨中位数27%，这些大市值股票总体上涨。1000-2000亿就开始下跌，平均值2%多，中位数是-20%，500到1000亿以下是负收益率，差不多是-50%左右。右边做了对比，同样是这些样本，2012、2014年的表现，注册制新股发行常态化是2016年开始，2016年之前与之后，同样样本股票进行对比就发现这个制度影响到底是什么样的，为什么不选择2015年？2015年是特殊年份，所以选择2012-2014年做一个参照对比，所有的组别波动没有区别。就是这个制度实施之前，大股票涨，小股票涨得更多，样本统计来看他们的涨幅没有选择差异，但是通过新股发行常态化之后，实施注册制影响就形成两极分化，而且是非常明显分化。这是注册制对市场影响。所以现在很多投资银行写分析报告，提出核心资产概念，这个话没有错，但是为什么之前没有核心资产概念，为什么以前市场不分化，为什么最近分化？本质是注册制带来的结果，投资者结构发生变化也有一定关系，投资者结构是最近几年A股市场对外开放步伐加快，境外机构投资者在市场当中占比重越来越大，它的市场投资理念影响也是越来越大。但是最重要还是注册制新股发行制度对市场结构影响，所以大家今天听一下，如果这个结论大家还能够走出大门记住的话，不虚此行。因为这是未来大趋势，不管你是否承认都是这样。中国所有韭菜喜欢炒新炒小，借壳重组。这些都是地雷千万不要碰。随着股价结构剧烈分化持续，明年、后年还会有大量公司进入被动退市行列，炒借壳都是没有影子的事情，所以一定要看清楚市场大趋势，注册制实施导致股价结构两极分化，这是未来大趋势，是不要动摇的趋势。

　　结论就是科创板平稳着陆，可喜可贺，但是各项制度改革效果还需要时间检验，这是我今天给大家汇报的，谢谢大家。

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责任编辑：王进和