新浪财经讯 11月14日消息，上海金融与发展实验室、国家金融与发展实验室11月12日在上海举办“外滩沙龙·SHIFD·NIFD 季度形势分析会”。中泰证券首席经济学家李迅雷出席并发表致辞。 中泰证券首席经济学家李迅雷 李迅雷表示，决定经济长期走势最重要要素还是劳动力要素，这个要素对于美国来说也是很重要的，对中国也是最重要的，劳动力要素不仅仅代表人口红利，也代表劳动力素质提高。 李迅雷指出，现在劳动力素质提高速度放缓，虽然科技日新月异，但是与历史相比现在处于科技增长放缓阶段，这恐怕与人口老龄化相关。越年轻，专利发明越多，这是规律。 以下为嘉宾发言实录： 我对中国经济总体看还是相对乐观，以百年为单位，从长期来讲，我们仍处于上升期，200年前，中国经济体量在全球的占比很高，但就科技而言，第一次工业革命之后中国开始落后了，这个落后主要在于信息交流不畅通，没有办法学习人家东西。中国GDP在全球份额，1820年达到最高点，1820年以后比重不断下降，这个下降一直持续1980年，1980年在全球份额只有5%，1820年是32%，现在又上升到16%。 中国按照人口比例来讲，接近全球总人口的19%，因此，中国GDP在全球份额达到19%没有问题。中国这么勤劳爱财，难道连全球平均收入水平也达不到吗？目前，中国服务业占比不高，今天小川行长在演讲中有一段话很有意思，他曾到韩国餐馆吃饭，一顿饭服务员服务和中国服务相比差不多，中国菜单很厚，韩国餐馆的餐单却只有一张，有的还没有反面。韩国餐厅服务员一个月收入大约两千美元，中国服务员一个月收入是两千人民币，按照这个计算来讲中国GDP，应该是低估了，尤其是服务业GDP是被低估的，因此，中国经济总量还是有进一步上升空间。 不过，我国GDP增速可能就要降低，因为分母大了，每年增量部分可能就没有那么多。不管怎么样，我们增速下行之后，仍远超全球平均增速。中国经济1700-1820年在全球的份额持续上升120年，1820-1980持续下行160年，从1980年到现在是处于上升阶段，才持续了40年，上升阶段可持续的时间还会比较长。当然，这个上升是相对的，因为别人更慢，而不是绝对增速的上升。 中期来讲，中国经济增速面临均值回归，长期是高-低-高，中期来讲是低-高-低，未来GDP增速5也未必支撑住。尽管均值回归下，GDP增速会下行，但总量会超过美国，中国人口有将近14亿人，美国才3.3亿，这么大人口比重，中国总量超过美国应该没有悬念。下一个十年，中国经济将在增速下行过程当中超过美国，正如中国股市也是下跌过程当中市值成为全球第二。 决定了经济长期走势最重要的要素还是劳动力要素，这个要素在美国来讲也是很重要，对中国来说是最重要的，劳动力要素不仅仅代表人口红利，也代表劳动力素质提高。劳动力素质现在提高速度放缓，虽然用机器人，我们看着科技日新月异，但是与历史相比现在处于科技增长放缓阶段，这恐怕与人口老龄化相关。越年轻，专利发明越多，这是规律。 中国的人口老龄化，导致城市化率进程放缓了，所以我们不能拿中国城市化率水平比较低，就说中国未来农民工进城的空间很大，或者我们现在收入水平比较低，未来收入提高还有很大空间。如果按照这个逻辑，非洲肯定是最有发展前景。为什么南非在曼德拉执政之后，曾经非洲第一的南非经济就出现大幅度下滑，有很多东西还是跟文化传统、跟机制体制、跟领导人的习性相关。 中国人口老龄化与城镇化是相互抵触，我们在城市化进程应该快速增长的时候，让知识青年上山下乡，等到农村人口已经老龄化，流动性就放缓了，进城的人就少了。所以这是经济增速下行一个主要原因。 全球经济也是一样，全球经济也是面临人口老龄化压力，面临长期和平带来的结构性问题越来越严峻，从历史看，社会发展，社会进步往往靠推倒重来，现在没有推倒重来，大家觉得推倒成本很高，以前没有核武器的时候，推倒很容易，如今推倒的成本不可接受。因此进入全球非常漫长和平时期，将近75年。这种和平还会持续很长，这样结构性问题依然存在。 全球制造业的产业转移到中国基本上是终点站，中国部分产业在向外转移，但是转移量不大。华人还是最有商业头脑的，澳门发展靠赌场、香港靠金融和转口贸易，新加坡靠中转港、航运，台湾地区靠加工贸易，中国大陆14亿人口一定的靠打造全球最大最完整的制造业，这是可以想得到的模式。 二战之后，美国引领全球经济增长，70年代，日本接棒，90年代，中国接棒。如今谁接棒？印度替代不了中国，印度经济体量只有中国1/5，因此，全球经济目前缺乏接棒者，总量上，美国是领跑者，增量上，中国是最大贡献者，但如今，中国自身动能又不足，中国对全球经济增长贡献30%，中国自身经济增长动能不足，于是全球经济也只好往下走。 短期来讲，我们还是面临增速下行压力，从数据来讲，都不太好，发电量数据1-9月份只有3%，火电只有0.5增长；航空货运量1-10月份只增长1%，如今，通胀压力也显现出来，到底通胀还是通缩还有争议，不管怎么样这些数据总归不太好看，PPI往下走，CPI除食品也往下走，对于相关政策出台也带来一定影响。 昨天公布社融数据，让大家大吃一惊，但每年10月份社融增速都是比较低，这是季节性因素，正常。但还有一个不好因素，企业存款10月份数据非常低迷，这意味着金融扩张，最终不是钱到实体经济，而是到金融领域，所以钱还在空转。因此，通过货币宽松模式不管用，这是现在面临问题。因为贷款拿了就要有投资，要有回报，但目前回报率高的房地产不让投，房地产信托也严控，所以，经济下行的时候，资金没有好去处。 我在上周周日，贴了一张图引起大家比较大反响，这个图给大家展示一下，我是用上市公司季报公开数据，季报数据我处理了一下，剔除2017年以来上市新股，剩下3000家上市公司，扣除非经常性损益后，用季调环比年率法计算，把非正常性因素过滤掉，使得曲线平滑，然后取中位数，发现上市公司（红色线）业绩连续五季度负增长，所以股市能有一个很好表现就难了，今年公募基金业绩比较好，公募基金买的是绩优股，走的是上面这条线，散户走的是下面这条线，上面这个线（ROE前25%公司中位数）保持正增长，尽管增速也是回落，但还是正的。因此，从上市公司公开数据看，自下而上看经济确实是不太好。 第二部分不展开讲了，主要是讲四个流动性，看中国经济好不好就看流动性怎么样，我们喜欢讲货币流动性，包括央行也说要保证流动性合理充裕，虽然央行通过降准降息注入流动性，但是社会信用还是偏紧的，即便放水也没有用，大家不敢放钱贷款，这是第一个流动性是不好的。 第二货物流动性，昨天1111交易量又创新高，但是这个创新高，12月份网购数据肯定会下来，今年与去年同期相比，网购交易额增速是往下走，增速20%左右，是从以前50%降下来的。 第三，信息流动性也是往下走，过去我觉得信息流还是比较大，是中国经济唯一的流动性亮点，现在也是往下走了，手机移动端用户数量出现净减少。 第四，人口流动性也是比较差。人口老龄化之后，人老不愿意动，农民工数量东部沿海地区是减少的，所以也反映了城镇化进入后期。如果有机会的话，结构性机会这个就集中，广东省经济看上去GDP增速很好，实际上也不好，因为分化比较严重；真正好还是浙江，相对来说经济质量增长比较高一点。 区域经济的集中度越来越高，过去炒地图，炒落后地区的发展空间，现在这个地图也炒不起来了。不仅地图无法炒，概念也无法炒了，两周前，区块链成为最火爆的热点，我不太懂区块链，对区块链没有任何研究，但看股市行情，区块链（QKL）敲三个字母敲进去，你看看区块链这个指数，居然是下跌的，炒了两天就下跌，跌幅比两个星期前还多，说明现在人气不足了，风险偏好下降了，大家更喜欢确定性，讲一个题材也炒不起来，炒一两天又往下走。 四大流动性的下降，意味着中国经济进入存量经济时代，区域分化后，集中度还会进一步提升。此外，包括产业分化，企业分化，还包括居民收入分化，都会不断推进。其中居民收入分化是很大问题，这里面我也专门做了一张图，为什么天猫昨天销售量排名前三位，第一个是三只松鼠，第二是茅台，第三是五粮液，前面是代表消费升级，后面两个是代表高端消费繁荣。 高端消费品被秒杀，这个秒杀说明什么？因为居民可支配收入被低估了。我从2012年起，一直算未被统计进去的那部分收入，即灰色部分到底有多大。2012年用两种方法算，现在用同样方法算一遍，简单说就是18年未被统计进去的收入超过14万亿，即人均被低估一万亿，当然这个收入分布不平均，少部分人拥有更多未被纳入官方统计的收入，这个对于高端消费来讲还是非常惊人，这样就导致我们很多消费是扭曲的。比如说2000年奢侈品消费只占全球奢侈品消费1%，2010年达到19%，去年达到33%，这可以解释为什么中国高端消费如此兴旺。 最后讨论今后经济政策，政策不用猜，自然是遇到什么问题，去解决什么问题，出台什么政策。所以大家不用推理或猜测何时降准降息，这些不是央行定的，是我们经济现实定的，是社会回报率定的，回报率持续往下走肯定要降息，降息到底有没有用，当然有用，这个作用也不大。得靠财政政策，我在10年前讲过，欠账式增长阶段结束了，举债式增长阶段开始了。 今后更多面临的政策选择还是为了应对结构性问题，就是中央政府与地方政府怎么分权，怎么把事权和财权匹配，国有企业民营企业之间利益怎么匹配，金融企业和非金融企业怎么匹配，居民中，中低收入阶层与高收入阶层之间怎么缩小差距，这是将来政策需要着力的地方。 实际上，部分现在已经做了，比如今年非税收收入增长是比较多，居民非税收入是1-9月份增长30%，一方面减税降费另外非税收入却大幅增加，如何解释？实际上就是转移支付，国有企业多上缴利润补公共预算收入缺口，让银行降低拨备率，目的是让金融部门多体现利润，多交利润支持国家财政。 现在没有推房产税，房产税难度太大，但是我想，在缩小居民收入差距方面，今后也会有一些举措。2020年，我认为政策的重心是动财政而不是动金融，金融的作用还是相对有限，财政空间还是比较大。这就是我为什么还是相对乐观——财政这一块，中央债务余额占GDP比重只有16%，地方债务占GDP比重，官方统计的面比较窄，若加上城投债及各种隐性债务等，估计会有40%左右水平。因此，我国政府总债务水平不高，美国联邦政府债务率是110%，日本为240%，我们最多也就是60%左右的广义政府债务。但我国政府的资产规模要比它们大很多倍，资产负债表的分母是总资产，西方国家政府没有多少资产，因此分母换成GDP，如果换成总资产，则我们的债务率或杠杆率更低了。 总之，未来地方财政负债空间不大，中央财政负债空间还是比较大。国企改革会伴随着财政压力大而加速，困难的时候，要让国有企业来担当财政预算平衡责任，要通过国有股权划拨来充实社保资金，通过多上缴利润来增加公共财政收入。所以我觉得政策工具箱里的工具还很多，加上改革推进，我们未来的日子不会很难过，相对优势还是持续。当然，机会更多来自于结构变化，而非总量变化。 以上观点，讲的不对地方请大家批评指正，谢谢。 注：发言实录有删减 新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。[详情]
新浪财经讯 11月12日消息，上海金融与发展实验室、国家金融与发展实验室今日在上海举办“外滩沙龙·SHIFD·NIFD 季度形势分析会”。上海金融与发展实验室、国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心研究员刘磊出席并发表致辞。 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心研究员刘磊 刘磊表示，房地产价格是金融周期里面非常关键一个变量。居民部门杠杆率也是金融危机一个重要指标，因为居民的债务和房地产价格联系在一起，而房地产价格本身又是和金融衰退金融周期联系在一起。 以下为嘉宾发言实录： 刘磊：大家下午好，很高兴有这个机会跟大家交流一下关于三季度形式和宏观杠杆率。刚才殷剑峰老师说科创板我想说几句，我也是有切身感受我上个月的时候打新，中了一个科创板，当时这个科创板发行价格是60倍市盈率，当天涨到300%，我现在想起来都是有一点触目惊心，心有余悸，200-300之间我就赶快卖了，现在想起来觉得非常奇怪，为什么这么高市盈率竟然市场当中有人买有人接盘，接盘的时候大家肯定是相互之间认为对方估值体系或者是投资规则有问题。但是实际上真的是，关于中国股票市场、资本市场，实际上我自己觉得是有一些问题。这个东西我觉得特别有意义一个研究，就是我们实验室殷剑峰理事长，他推出中国资金流动报告，季度报告。从这个资金流动上面，实际上非常能够说明问题，流入资本市场和流入股市资金是多少，实际上客观决定了市场好与坏或者是未来一段时间边际上走势。所以我觉得关键无论是科创板还是A股市场和整体上资金流动，整体上资产和负债都是有关的。 我今天分享的宏观杠杆率实际上也是资金流动一个客观结果。宏观杠杆率最近一两年之内大家讨论比较多，然后我这个报告分四部分，首先是介绍一下目前现状，后面几部分实际上想深入，如果时间够就讨论一下，关于债务本质中国为什么杠杆率这么特殊的结构和水平。这种情况下结构性去杠杆应该采用什么样政策选择，这是目前三季度宏观杠杆率情况，目前我们估算整体上三个实体经济：政府、居民、非金融企业加起来是250左右，右边是国际清算银行给出来主要发达国家，中国和其他国家相比差不多，和美国比较类似，但是小于英国和日本，高于德国。我们现在杠杆率水平，最近几年增长是比较快，2017年之前斜率比较高，目前绝对水平和发达国家相比还是处于比较中游。 居民部门左边图是我们自己估算杠杆率在50%-60%。右边是国际清算银行估算，可以看到金融危机之前蓝色和紫色是美国和英国，居民部门杠杆率上升趋势，用十年时间涨了40个百分点，根据我们现在估算2008-2018年十年当中中国居民是接近40%，每年上升和金融危机之前美国和英国居民部门杠杆率上升非常相似，由于这个原因目前无论是媒体还有政策决策机构对于居民部门杠杆率是非常关注的，关注焦点并不是在于水平绝对值高而是过去十年居民部门杠杆率上升幅度比较大。 居民部门杠杆率上升原因实际上从图片当中可以看出是和房地产价格基本上是同步，放三个国家，美国、中国、瑞士，这几个国家房地产价格增速和居民债务增速是同增同减，学术文献当中有研究，更多研究是认为是一个因果关系。更多原因是债务是房价上升原因，房价上升又反作用于债务使居民债务上升。 房地产价格是金融周期里面是非常关键一个变量，为什么居民部门杠杆率是金融危机一个重要指标，这是因为居民的债务和房地产价格联系在一起，而房地产价格本身又是和金融衰退金融周期联系在一起。 这个图片是国际清算银行一篇论文，报告里面画出来美国，上面图蓝色部分是总体债务，全社会信用规模和GDP杠杆率，绿色是资产价格水平，可以看出来规律性是非常明显，87年股灾以后房地产价格首先见顶，然后债务规模继续上升，隔两三年见顶回落，后面是08年金融危机。房地产价格和总的信用规模是有一个滞后关系，并且滞后关系在历次都是有明显关系。下面图是衰退过程当中，房地产价格见顶以后，信用规模见顶之前，一般来说货币政策是宽松的，这导致总的杠杆率是保持稳定的，因为货币政策是宽松的，但是实际GDP增长就是整个经济增长水平在下降。下面是利率水平一个是GDP，阴影阶段价格见顶之后，整体杠杆率见顶之前有一个明显规律，货币是宽松的，本身经济增长形式宏观经济衰退，这一点实际上我们自己做过一个研究，用十几个发达资本主义经济体，1870年-2016年分析杠杆率周期都有这个规律。居民杠杆率下降政府杠杆要补上去，保持总体杠杆率稳定，最终实现杠杆率结构化转移，这个过程当中实际上金融周期本身见顶。这个图是英国表示规律相同，提醒我们一定要重视房地产价格，居民杠杆率本身对于金融周期，对于金融衰退是很好预警指标。 除了一般性规定，具体到我国还有特殊性居民部门资产负债特征和约束，这个图是中国和其他几个主要发达国家比较，用居民负债比上一些流动性最强，安全性最高金融资产比例，可以看出来黑色线是中国，仅仅高于日本一部分，但是低于英美日德。体现中国特殊金融结构，居民部门借款增加、杠杆率上升，金融资产部分也是上升。2008到目前有一个斜率，实际上我觉得和目前居民资产持有结构有一定关系，有一部分居民存款和现金流入影子银行，流入银行非保本理财和结构性存款。实际上可能和货币型公募基金和存款比较类似。所以说从这个结构来说，虽然说中国居民杠杆率现在目前上升比较快，从存量结构看，问题就是没有我们想像这么严重。 一个主要原因是什么？可以看出来是完全不同两种状态，居民部门储蓄率中国和其他国家是完全不同的状态，中国大部分时间是35%-40%，这一部分储蓄形成了大量非金融资产和金融资产。其中很大一部分是形成金融资产，中国居民金融资产又有很大一部分，这个比例更大，就是投入到流动性比较强，固定收益类，还本付息这一类资产，比如说存款、公募基金，构成了中国特殊金融结构。讲一下我自己的感想，中国资本市场发展包括科创板和其他主板市场，实际上我自己觉得一个重要原因，其实来自于居民部门金融资产配置，中国虽然有更高储蓄率，但是很多金融资产没有流入资本市场，最后是都流入到银行，并不是流入影子银行，而是流入传统银行或者是银行影子，这一部分钱用商业银行转移到银行影子。因为本身资金来源是这种固定收益型，所以导致中国资本市场发达性弱于其他发达国家。殷剑峰理事长是这方面中国最权威专家，关于影子银行和银行影子定位，这是中国比较重要一个事实。 国家统计局给出来的各个部门金融盈余和金融赤字，另一个侧面可以说明问题，它是一个流量概念，每一期每个部门金融赤字一定等于另外一个部门金融盈余，整个全社会来说一定是借钱是另外一个人储蓄形成一部分资本积累。中国居民部门之所以形成这么大一部分储蓄以及金融资产，实际上来自于盈余，这一部分盈余借给谁？就是非金融企业，这实际上侧面说明中国为什么非金融企业杠杆率超过其他国家在150%-160%。居民杠杆率虽然高，但是居民储蓄和净资产也是高于其他国家。从这个图中可以说明这个问题。 关于居民杠杆率虽然说现在目前对应金融风险不是很高，但是仍然是对宏观经济有影响，体现在什么地方？左边这个图是居民杠杆率变动和消费水平变动散点图，会看出来是正向变化，这一点和我们大家常识和日常生活感觉很类似，信用宽松经济增长压力小，经济上升动力强，这是都有这种感受。为什么杠杆率对经济有负面影响，最近一段时间大量学术文献认为杠杆率过高过快上升都对于经济增长有影响，左边是当季影响，右边是滞后期T+1到T+5，当季促进，滞后期影响是负的。失业率和经济增长是一个问题正反两面，左边是美国各个州水平，右边是全球水平。02-07年居民杠杆率变化和07-10失业率变化是正向作用，居民债务增长会抑制宏观经济，以至于使失业率上升，这是目前为什么关注居民杠杆率一个很重要的原因。 这里面说明一个机制，为什么债务最后会拖累经济增长，实际上通过这个图可以明显表达出来，每年新增债务对于GDP一定是正向促进作用，右边图还本付息负担，新增债务肯定是当期一定是促进增长的，但是当这笔增债务形成存量，从流量形成一笔存量之后，会形成未来很长一段时间还本付息负担，而这种负担会降低居民可支配收入水平，通过一个边际消费倾向使可支配收入下降导致消费水平下降，所以说如果从机制上考虑还是需求侧影响，需求侧影响是更大的，居民债务对于经济长期影响是还本付息，这一点有一定政策含义，如果想降低影响，一个是降低居民贫富差距，贫富差距分化一定是可支配收入更高的边际消费倾向人变化比较少。再一个是降低实际利率，居民承担利率，如果做到这两点，保持杠杆率一定水平之下对于宏观经济影响会更小一些。 非金融企业杠杆率情况，从2008到现在其中只有两个季度是上升，整体上是下降，就是企业平稳去杠杆阶段，右边是国际比较，可以看到中国非金融企业杠杆率是160%左右，是高于其他国家，最高日本现在也是仅仅超过100%水平。我们国家可以说在全球水平比较高。非金融企业水平杠杆率为什么这么高？实际上有很多结构性问题。最近一两年2017年以来非金融企业杠杆率下降原因，除了贷款之外其他这些包括信托委托，银行表外资产都是在下降，甚至于2018年以来出现绝对水平下降，不仅仅是对GDP比例，这个实际上是促进两年以来非金融企业杠杆率下降主要原因，这一点我们的分析是认为它实际上侧面反映金融去杠杆。有很多定义但是我们认为一个更理想定义是金融部门本身内部资产负债关系，内部资产负债链条结构。过去实际上是很多债务是通过银行影子放出来，是通过信托贷款、委托贷款商业汇票，甚至是其他信托、收益权，是这些方式把资金放给传统的银行部门，受到限制产业和企业。但是2017年监管元年，通过资管新规，以及严格限制政策套利，套利使得银行影子下降，非银行金融部门资金下降，导致整体金融部门杠杆率下降，这是导致非金融企业杠杆率下降主要原因。 非金融企业实际上我们现在为什么这么高，大概是160%水平，实际上这里面很重要是结构性因素，这是一个估算，国企债务非金融企业债务占比已经是67%以上，始终是超过65%2018年以来，这个水平是比较高，右边图是一个比例，客观反映我们估算结果，是城投债占整体非金融企业债券中占比是40%左右，一个是存量一个是增量，存量是40%左右，城投债占非金融企业债务大概是占一半左右，所以大致水平是60%、70%之间，这是国企债务占到整个非金融企业占比。所以从结构性来看可以适当理解刚才为什么非金融企业部门杠杆率在国际上比较高，是因为很大一部分实际上是地方政府隐性债务是这个原因。 根源是来自政府部门，政府部门显性债务比较低，目前估算是40%左右，国际清算银行是50%多一些，相差不多，政府债务可以看出来绝对水平低于这些其他国家，中国政府债务很重要的特征，他始终承担宏观经济逆周期调节作用，地方政府和中央政府谁应该承担宏观调控，尤其是逆周期调整作用，中国过去十几年以来，始终是地方政府承担作用比较强，可以看出来09年到现在周期性规律非常强，15年下行压力比较大，现在民意GDP是调整过是7%左右民意增速，15年初是达到5%，宏观下行压力比较大，对于43号文对地方政府债务治理出现一段时间停滞，甚至是允许平台参与PPP，比如说不能降低对平台后续融资，19年以来又出现反复，最开始年初有一个隐性债务滞缓，后来中办国办发通知要求，允许专项债做一定比例项目资本金，实际上可以看出来地方政府债务在宏观调控中，在逆周期调控中，实际上始终起到一个比较重要的作用。地方政府隐性债务是多少？总体来说现在学术界有3种估算方法，一种是融资主体来估算，包括从地方政府本身，从融资平台、PPP、政府性基金，从融资主体本身估算水平。一种是融资工具，贷款、债券这些不同融资工具估算。再一个是政府缺口，支出减收入，无论什么形式一定是政府债务体现。左边图是三种不同估算方法大概结论差不多，目前地方政府债务显性和隐性加一起是50-60万亿左右，如果这样算隐性债务是40%占到GDP40%，如果这样的话刚才政府部门杠杆率从160%下降到100%左右，这个时候和其他一些国家，和美国和英国比较接近。 第一方面是地方政府隐性债务规模。我想讨论关于中国政府和西方政府明显区别，这个图是李老师去年2018年底出的一本书，这里面有很多有意思的结论，一部分涉及政府资产和负债以及政府净资产规模国际比较。黑色是估算出来中国政府净资产，其他是英日美德，这是两种类型政府，中国政府虽然隐性杠杆加上之后与其他国家政府债务率差不多，但是政府资产这一部分是明显不同的状态。中国政府借很多债是形成资产，形成了包括金融资产和非金融资产基础设施在内大量资产，是有资产支撑。西方国家更多是一种消费型政府，公共服务类型政府，他政府收入和支出是持平。 这两个指标是说明类似的问题，左边是构造政府净债务，目前中国政府债务减去流动性最强一部分减政府财政存款和机关事业单位存款，这个减去可以看到2015年之后很长一段时间是零之间，政府存款和政府债务，这里面不包括非金融资产，只是金融资产里面存款部分，基本上相当。右边图是每年新增债务和新增存款类资产比较，都说明同样一个问题，中国政府虽然有一部分债务，把隐性放进去这一部分问题有一些看起来有问题，考虑资产方这个问题和西方又是不同。这一点我们觉得是可以从资金流量表角度，可以常清晰看出来，中国政府不同。 资金流量表每年都有，结论都差不多，政府资金来源大概是包括四部分，一个是政府本身增加值，一个是税收，一个是社保收入，一个是财产性收入，中国财产性收入2015年是0.3万亿，这个水平占比比较高。资金运用方有很大一部分是3.77万亿是资本形成，政府用这一部分来源资金实际上很大一部分进行投资，是政府本身投资，这是生产型政府重要的特征。比较一下这是美国中央政府和地方政府加一起形成的广义政府，资本形成政府投资，它资金来源和资金运用里面都是占的比例比较小，所以说我们认为这一点是清晰表明中国政府和西方政府不同。资金来源里面财产收入占10%，资金运用里面投资占18%。财产收入中国9%，其他国家没有超过5%，日本是4%，中国大量资产上形成僵尸资产，僵尸基础设施并不是有太多经济效应，但是如果做一个国际比较，中国政府财产性收入和西方国家比起来有很大不同。 目前关于地方政府，包括两个部分，一个是表外债务，隐性和显性债务都有一定问题，我做一定补充，地方政府债达到21.1万亿，绝对规模也是21.1万亿，占债券市场21.1%，已经成为除了金融债之外最大品种，地方政府债比例比较多。和其他国家比较起来，中国2014年地方政府债务置换之前状况，置换之前与其他国家比较类似，银行贷款占主要部分，债券是很小一部分，置换以后2017年，主体是地方政府债券。19年置换过程已经完成了，政府承认这一部分显性杠杆基本上除了几千亿之外，基本上都是地方政府债券。所以结构上差距是和其他国家有一个明显不同来源非常单一，这是银行法和预算法约束，地方政府和中央政府都不能找银行借钱。发的债券在谁手里持有？实际上很明显规律95%以上是商业银行和政策性银行，银行手中持有换手率非常低，低于国债以及其他企业债政策性金融债，也低于其他国家换手率水平。导致结果，银行买到手中债券实际上本质并不是债券，而是类似于贷款，本质是商业银行给地方政府贷款，这一部分贷款是以债券形式存在，出现流动性紧缩和危机，有很低换手率，除了商业银行之外其他主体很难接收这一部分债券规模，导致流动性隐患和危机，实际上是被隐藏在目前地方债当中。 第三个问题，地方债无论是估算还是IMF测算都是目前总规模和水平是不够。左边是IMF估算，用了一个增货财政赤字水平每年10%，右边是我们自己测算，与IMF结论相同，政府性支出包括投资平台，融资平台做的投资资金缺口，卖地收入减去，卖地收入和债类似，并不是可持续资金来源。所以说如果按照这种水平，假设估算是对的，当前地方政府债务资金缺口实际上我们感觉是有限的，后门堵的比较严重，前门开得不够。 这是日本一个经验，资金来源多元化角度是四个来源，目前地方政府债务占整体GDP35%，2018年末是35%，包括地方政府可以发债券可以向银行贷款，可以中央政府发债券支持地方政府一部分，可以发行GFM是地方公共团体金融机构，是这样一个机构，通过发行机构债，把这一部分债筹集资金带给地方政府，类似于中国国开行，但是规模和占比比国开行大得多。关于地方政府债务治理李老师在今年中国金融中有一篇论文实际上结论非常重要，也是很有可能是解决一揽子地方政府债务问题一个指引关键，首先科学认定地方政府应该承担事权，这是需要理清谁承担什么责任。第二事权理清应该科学透明计算为这些事权需要提供稳定透明可持续资金支持。第三是把一套制度化，法律化严格执行。只有这样才能够真正解决地方政府债务问题，否则目前2018年地方政府隐性债务下降比较多，但是基建投资飙到1.7，2019年虽然有所恢复但是问题依然没有办法解决，隐性债务依然比较大，所以我们认为这是解决一个思路。 金融部门有一个2019年三季度有一个大变化，金融部门杠杆率略微上升，金融部门杠杆率谈到过是体现金融部门内部一个资产负债链条关系，这个实际上和逆周期调控有关。 我谈一下我对于债务体会，这也是实验室工作很长一段时间，跟李老师一些学习和讨论一些体会，债务实际上和资产是硬币正反两面，欠债一定是欠另外一个人债，对于我来说是债务，对于另外一个主体是资产，债务和资产下面有一个恒等式，全社会金融资产一定是等于全社会的债务，这两个是相等的恒等式，右边这个就说明这个问题，比如说银行新增贷款，最后记四笔账，欠银行钱，欠银行贷款，银行欠我存款，一定是相互之间资产负债同时创生同时消灭。不良资产产生债务下降，银行持有金融资产也会下降，企业贷款下降它的自有资本就会下降，所以说债务和资本永远相等。这种情况下为什么提到杠杆率问题，还要提到债务对经济增长影响，很大一部分是结构性问题，这是2018年李老师这本书《中国国家资产负债表2018》，得出来一个结论，看到一个明显有意思规律，93-16年居民部门和政府部门净资产在上升，居民部门上升更大，这一部分钱是谁借去了？是非金融企业和国外部门，所以说这是导致目前结构性主要原因。治理这一部分原因提到结构性去杠杆，上级是调整结构而不是债务规模本身。债本身可能是一个客观存在，债务结构才是对经济增长一个最大影响。债务扩张动力是什么？这是一篇文献国际间储蓄过剩，部门之间储蓄过剩导致非金融企业债务上升。国际因素是贫富差距拉大，最近几年贫富差距，尤其是财富差距拉大，导致不平衡，由于不平衡产生债务。再一个是金融自由化，包括这三个方面原因，对于中国是适用的。在这种情况下，提到结构性去杠杆两个方面，一个是国有企业，一个是地方政府隐性债务。国有企业和工业企业效率不同，去杠杆当中明显看出来，工业企业债务增速和资产增速都是下滑，但是收益率盈利增速是明显高于国有企业，资产负债率低于国有企业，这是一定要清理国有企业低效率低产能，清理僵尸企业原因。对于地方政府坚持之前思路，开前门堵后门，估算50-60万亿之间，地方政府总体债务。按照融资工具来估算，利率是可以算出来，大约每年利息支出三万亿，2019年新增3.08万亿，按照这个比例看新发债务仅仅够付息，这种认为按照这个算前门力度开得不够，所以说并不是人为降低杠杆率水平，而是宏观上保持杠杆率稳定情况下，调整杠杆率结构，这是目前杠杆率结构。非金融企业国企过高，国企里面地方政府隐性债务过高，这个时候需要一定债务调整。 我们国家央行实际上很长时间没有国债，现在目前16万亿国债，央行持有不到两万亿，占比不足5%，而在2014年以后由于外汇储备到达一个高点4万亿，现在降低到3万亿，央行货币政策调整为增加对商业银行债权就是把钱借给商业银行，由商业银行为主体，非银行金融机构为辅助持有国债，实际上这种类型我们认为和政府直接持有国债最后的效果，很有可能是不如政府直接持有国债的，因为中央银行钱借给商业银行，其中钱的久期相对来讲比较短，IMF一年期为主。商业银行用这一部分久期比较短的负债购买久期比较长的国债实际上形成资产负债表错配，需要中央银行时刻进行调整，调整货币政策，调整公开市场基础货币发行和收回，一旦出现失误，2013年6月份出现钱荒，就是因为一段时间内中央银行对于银行体系放的基础货币不够，导致当时银行间市场利率超过10%，甚至是短期超过20%结构。中央银行直接持有国债和中央银行把钱借给商业银行，由商业银行持有国债最终效果相同，非常类似。这个免抉择调整导致不利后果。日本发行国债50%都是商业银行持有，中央银行资产负债表超过80%是国债，这一点需要讲，日本和中国有一个更大区别，所有外汇储备都是由中央财政持有，财务省持有，我们中国外汇储备和其他国家外汇储备是央行持有，日本是财务省持有外汇储备，财务省发行国债购买这一部分外汇储备之后，这一部分国债再由中央银行持有，所以说导致中央银行持有国债比例更高，这一点是可以未来货币政策稳债务一个主要原因。 最后，提到政策选择，我们认为当前宏观经济是下行这是无疑，其中两个因素，一个是趋势下行因素，一个是周期性下行因素。趋势因素是不需要逆周期调节，但是周期因素是需要调节的，而对周期性因素一个很重要的指标就是就业率，PMI从业人员指标2016年以来是持续下降，2019年下降幅度比较大，这一点可以认为周期性因素可能性更大，这个时候应该是更多强调这种政策对于宏观经济的逆周期调节力度。 最后关于CPI问题，可能是掣肘，但是这个图看出来过去很长一段时间，猪肉价格涨和货币供给量调节没有更多关联性，我们认为央行会考虑CPI但是这个掣肘比较小，这是我跟大家讨论汇报的。 新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。[详情]
新浪财经讯 11月12日消息，上海金融与发展实验室、国家金融与发展实验室今日在上海举办“外滩沙龙·SHIFD·NIFD 季度形势分析会”。国家金融与发展实验室高级研究员、中国社科院地产金融研究中心主任尹中立出席并发表致辞。 中国社科院地产金融研究中心主任尹中立 尹中立表示，科创板最重要是实施注册制，其对A股市场定价体系会有长久的影响。因为推出科创板意义不在于市场多了一个板块，企业多了一个上市选择，更重要的是为了全面实施注册制改革提供一个经验。 尹中立还表示，分析科创板市场影响，就要分析注册制对市场影响。注册制提出时间2013年，经过2015年股市大幅度波动，真正开始逐步落实注册制改革思路是2016年年初开始，主要表现新股发行常态化。 以下为嘉宾发言实录： 尹中立：谢谢大家，前面理事长讲得很沉重，最后一句话画龙点睛给了我们很大希望，在这个结构调整过程当中，其实资本市场也承担着重任，就是去年进口博览会开幕式上，总书记亲自点题、破题，推出中国科创板，科创板推出是为了结构改革，在资本市场做出一个重要安排。总书记亲自倡导点题所以科创板推出从破题到运行只花了半年时间，这也是创造了一个历史。想当年创业板在计划推出的时候，是2000年，推出是2009年，花了10年时间筹备，中间经历过很多曲折过程。但是科创板只花了半年时间就顺利着陆了。 从7月22日首批20家科创板开板到我们写报告的时候是3季度末，现在为止接近100个交易日，看到运行状况如何回顾一下。 讲它的运行第一季度分析之前先简单回忆一下科创板当时的使命是什么，为了完成使命，我们在资本市场做了什么制度安排和创新，根据第一季度分析报告反思回顾一下完成了什么，什么制度运行的不错，什么还需要改进。 科创板历史使命毫无疑问是为了破解或者是化解现有A股市场制度上缺陷。这个缺陷是什么？我们叫做不看广告看疗效，这个缺陷十几年前提出来的时候，大家觉得股票市场时间太短，未来一定会培养出伟大公司，结果股票市场运行接近30年之久，我们不仅仅没有培养出卓越公司，更重要是中国最卓越公司，最赚钱公司都跑到国外上市，以前我们跟美国比较我们认为两个国家差距太大没有办法比较，但是三十年之后这个缺点看到很明显，我们不是没有伟大公司，是因为我们这个股票市场本身有制度缺陷，容纳不了或者是没有办法包容这些公司在科技创新，在公司成长最需要钱的时候，速度发展最快的时候，能够纳入我们的股票市场。典型就是BAT，阿里巴巴、腾讯、百度，这些一系列的公司是中国最赚钱的公司，最具有创新能力公司，但都不在我们的目标市场。十年前创业板推出来的时候，其实也是为了弥补这个缺陷，为了推出创业板是为了推动中国科技创新事业，但是最终创业板运营十年和主板没有任何区别。以前唯一区别是创业板上市公司是不能借壳上市，前几天这个唯一区别已经没有了。创业板变成了主板。 看看IPO制度，新股发行制度缺陷在什么地方？我们设置了一个严格财务制度要求，希望这些财务制度要求能够把优秀公司放进资本市场，这是教科书上简单的说法。但是财务指标代表过去不代表未来，通过财务指标筛选的公司大多数已经进入了成熟期，所以如果按照人来比喻，这里出来的都是人老珠黄，我们希望把俊男美女选到股票市场。但是我们IPO制度下选出来是上市第一年净资产收益率最高，随后每况愈下，我们希望是俊男美女，结果都是大爷大妈。这是我们的缺陷，很多赚钱公司都不符合我们的IPO要求。 几年前我们有人提出来，既然IPO要求太高可以放松甚至去不设置门槛行不行，不设置门槛我们又做了一个伟大实验，四年前我们搞了一个新三板，新三板就是抱着这样的梦想，既然财务门槛要求太高我们把一些科技创新企业拦在资本市场之门之外，我们就对它不设门槛，就是变成这样，2015年刚刚推出来大家抱着很大热情和希望，很多私募投资机构投入大量资金，结果进去之后就没有然后了。不仅仅指数下跌幅度很大，最重要是没有流动性，流动性彻底枯竭，为什么？因为放眼望去新三板市场有一万家挂牌股票，考核不好你能看过来吗？一年多时间就挂牌一万多家，所以成了典型的柠檬市场，就是垃圾市场。没有标准就变成了垃圾市场，垃圾市场最后投资人是望而却步，就没有韭菜了，没有韭菜就没有人买单，没有人买单前面进去的人都成为了劣势，炒股炒成了股东。标准太高不行，标准没有也不行，科创板在二者之间找到了一个平衡，我们做了一系列制度设计，比如跟投制度，让保荐人承销新股上市过程当中你要拿钱3%-5%去投资，二级市场投资者相同价格投入到IPO过程当中，简单说就是拿钱把你绑定，机制是强化投资银行在保荐上市公司过程当中责任，并把IPO定价与投资银行自身既得利益进行捆绑，这是我们一个理想初衷。希望达到效果是至少是有效遏制上市公司IPO过程当中财务造假行为，这是A股市场顽疾，花很大心血想根治财务造假，对上市公司了解程度最深就是负责保荐投资银行，上市公司到底有什么底，这些投资银行人最熟悉，把你的利益捆绑，希望通过这种方式遏制上市公司造假，既然你最熟悉你又要掏钱，你可能就要权衡造假的成本和收益问题。第二可以减少各种寻租，提高上市公司质量。第三是解决小盘股IPO定高估值问题。新股发行定价总是偏高，就出现后面两高，超募集资金，上市公司新投资项目只要十亿，动不动发股票募集30亿，多余资金就买理财产品，就可能被人骗，这个跟投制度希望达到这些效果。 IPO制度设计当中还有一个是上市标准，以前我们是严格财务指标要求不行，没有也不行，新科创板设置五条标准，你们对号入座。不光是以财务指标，还有市值，收入，现金流，研发投入等一系列财务指标进行组合，新的五套标准。 第一，市值10亿以上，IPO之前市场已经给出10亿以上估值，连续两年盈利，两年累计扣除非主营业务净利润是5000万以上。或者连续一年盈利，一年累计扣除主营业务收入达到净利润一亿以上。第二，市值15亿以上，收入2亿，三年研发投入占比不低于15%。所以没有盈利要求只有收入和研发费用比例要求。第三，市值20亿元以上，收入3亿，经营现金流超过1亿，不对研发投入设定要求，对现金流提出了要求。第四，市值30亿以上，收入是3亿，这个更加简化。第五，市值40亿以上，产品空间大。五套标准比之前IPO标准弹性更大。 除了新股发行做了创新设计，创业板市场讲实施高效退市制度，这个退市还只是一个假设，一年之后退市议题才能够提出来，二级市场交易制度我们也做了很多创新和设计，今天主要是看看首季度运行，主要是分析它的IPO制度效果。 看看7月22日之后开板，大背景是第三季度总体A股市场是比较平稳，波澜不惊，上证指数略微下跌，沪深300不涨不跌，上证50下跌1%，创业板涨7.7，中小板上涨5.6%，波动幅度也是很小，比2019年第一季度和第二季度都要小，与18年第三季度17年第三季度相比都差不多，这个市场在科创板登录过程当中，市场总体表现平稳，所以当初我们估计科创板推出会对其他板块产生一个资金挤出效应，这个假设没有做到验证，只能说是暂时没有验证。 第一批挂牌24支科创板股票，第三季度末运行是50个交易日。上市的发行数量和行业分布看，截止第三季度末受理160家，2家否决，56家已经证交会提出了政策申请，42家通过注册，33家第三季度末已经发行上市，1家不予以注册，10家撤回材料。受理企业行业分布看，新一代信息技术数量最多，比例最高是60家，生物医药36家，高端装备29家，新材料4家，其他行业是21家，基本上符合科创板当初定位，今年1月30日中国证监会发布关于上海证券交易所设立科创板并试点注册制实施意见，这个意见当中科创板主要支持重点是新一代信息技术，高端装备，新材料，新能源，节能环保以及生物医药这几类，高新技术战略和战略性新兴产业，这是行业内定位。从受理上市公司看基本上符合这个定位要求。信息技术是占比重最大。 上市标准选择来看受理160家公司当中大多数选择是第一套上市标准，133家公司选择第一套标准，4家选择第二套，1家选择第三套，13家选择第四套，6家选择第5套上市标准。所以还是第一套标准选择最多。 发行定价看，科创板是实施市场化定价机制，实行保荐+跟投。市值最大是通号发行市盈率是18.8倍，其余32家平均67.02倍，中位数47.89倍，中微公司和微芯生物超过100倍，分别是170.75和467.51。 新股定价过高的原因分析：用科技创新前期公司度量实际上是不太符合要求，这些公司大多数已经进入成熟期，成熟期公司发行市盈率接近50倍，毫无疑问估值偏高。市场有炒新炒小习惯，新股票发行的时候，或者是新交易品种挂牌的时候，一定要得到大家的追捧炒作，这是市场惯性。任何新东西登陆A股市场一定会被炒，科创板既然是新的，被炒也是预期之中。炒小就是小板股，盘子越小，总市值越小公司被炒概率越高。第二，科创板是首长工程，市场在总书记亲自发布都是被爆炒过的。第一批选择出来的样本应该是样本工程，肯定质量是最好靠得住，很多人不看招股说明书，作为简单逻辑推理，既然是首长工程，又是央长工程肯定是猛炒一把。第三，跟投制度起的作用很小。 跟投制度实施的结果，为什么没有起到效果，举一个案例33家当中有一家IPO财务费用9000万，跟投资金是4500万，上市公司给9000万跟投资银行，投资银行拿一半费用去买你的股票，所以怎么赔对他不形成任何制约。就是说通过发行人，通过承诺给予高额承销费用方式收买投资银行跟投制度约束。跟投制度如果将来修改，就一定要把跟投资金超过承销费用，等额还不行应该两倍以上，假设赔偿50%你就等于白干，应该和个人绩效严格挂钩，这样是既不敢做也不想做，与反腐败机制一样。否则这种案例给你9000万，你拿4500万买跟投股票，赔完了还赚了4500万。跟投之后投资银行可能与上市公司合谋，长久来说副作用需要关注。二级市场交易来看，第一季度是什么结果，科创板不仅仅发行价格高，上市前五天没有涨幅限制，第一天平均涨157，涨幅中位数121.95，涨幅最大是400%，不光新股定价严重偏高，上市第一天又涨了一倍多，从前50个交易日表现来看投资者正在为科创板多过投机付出代价，因为价格一路下跌，截止9月末收盘价跌幅比较大，其中平均比首日跌了11.77%，较首日最高价平均跌了40%，第一天最高价进去截止第三季度末赔了已经一半了。 前五个交易日没有涨跌幅限制所以换手率很高，第一天是80%，观察第一天上市过程当中发现，所谓战略投资者一级市场打新机构投资者，第一天全部99.9%，几乎所有机构投资者第一天都选择高位套现全部卖出，进来的都是韭菜，换手率是76.94%，前五个交易日日均换手率46%，前五到第十个交易日换手率下降是41%，10-15个交易日是37%，15个交易日还手18%，后面越来越低，就是炒新有一个时间有效期，这个有效期大约是一个月时间。就像度蜜月过了有效期就不新了。 科创板对其他市场板块影响，有三个考察视角。第一，科创板提出之后在市场上曾经一度把所谓科创板概念炒作一遍，而且炒作阵势比较大。第二，第一批科创板挂牌之后对其他板块影响，这个影响只是短暂脉冲式冲击。第三，科创板形成一定规模之后，前面一个季度规模比较有限，假设形成一定规模之后，这种制度最重要不光增加板块，最重要是实验一个新的这种政策制度，这制度在其他板块实施之后对市场影响。现在影响主要是第一和第三个，第二个影响是短暂冲击。 7月29日之后科创板掀起炒作高潮，这个科创板炒作一个星期时间之内，主板市场确实出现挤出效应，主板市场跌了5%-10%，科创板炒作那一周，主板市场、创业板市场、中小板市场普遍跌了10%左右。随后这种资金挤出效应已经不存在了，所以主要看看第一类科创板概念刚刚提出来主板市场形成什么影响？这里面因为刚刚开始提出这个设想没有规则，A股市场迅速形成科创板概念，有两类一个是很多上市公司投资大量科技创新类企业，做了大量股权投资，这一类是称之为科创板，还有一类是科技园区尤其是上海本地高新技术园区有两个，一个是张江高科，市北高新，这两个到成科创板概念两个龙头，主要看看市北高新，以前是纺织老企业，被上海市市北高新股份有限公司借壳，所以还有B股，纯粹是技术园区，这个公司11月2日开始有价格明显发生异动，5号新进口博览会上提出来，2号股价发生异动，说明这个消息之前就走漏了。11月2日星期五，11月5日星期一，星期一宣布之后这个股票出现连续12个涨停板，股价5.5涨到11.07，涨幅超过200%，高位巨额换手，每天换手量是30%多，谁出来谁进来很明显，做好埋伏这些机构投资者，这些大额出来选择兑现，进去人是兴高采烈韭菜们，互相之间买卖过程当中鄙视看一眼。换手之后从11到6，跌了50%，第二波轰轰烈烈今年2月份开始，随着科创板一系列概念，这些规则明确之后，形成第一波炒作，加上整体市场形式比较好，第二波从6块钱涨到20多，第一波涨200%，第二波也是200%，这是总书记概念经典炒作历程，炒两次，每次股票涨幅是龙头股是12-13个涨停板，股价涨幅200%，这是标配，现在是回到8块钱，又跌了50%，这已经是昨日黄花已经不灵了，这个公司本身业务收入还有它的发展前景不足以支撑现在股价。 科创板最重要是实施注册制对A股市场定价体系会有长久的影响。因为推出科创板意义不在于市场多了一个板块，企业多了一个上市选择，更重要依图是为了全面实施注册制改革提供一个经验，这个角度来看分析科创板市场影响，就要分析注册制对市场影响，注册制提出时间2013年，经过2015年股市大幅度波动，真正开始逐步落实注册制改革思路是2016年年初开始，主要表现新股发行常态化。这个统计当中可以看到，市场分成2000亿以上到50亿以下分八组，看看他们表现情况。 2016年年初到目前为止第三季度末，总体一个情况。大于2000亿市值一共23家公司，他们上涨总体平均值45%，上涨中位数27%，这些大市值股票总体上涨。1000-2000亿就开始下跌，平均值2%多，中位数是-20%，500到1000亿以下是负收益率，差不多是-50%左右。右边做了对比，同样是这些样本，2012、2014年的表现，注册制新股发行常态化是2016年开始，2016年之前与之后，同样样本股票进行对比就发现这个制度影响到底是什么样的，为什么不选择2015年？2015年是特殊年份，所以选择2012-2014年做一个参照对比，所有的组别波动没有区别。就是这个制度实施之前，大股票涨，小股票涨得更多，样本统计来看他们的涨幅没有选择差异，但是通过新股发行常态化之后，实施注册制影响就形成两极分化，而且是非常明显分化。这是注册制对市场影响。所以现在很多投资银行写分析报告，提出核心资产概念，这个话没有错，但是为什么之前没有核心资产概念，为什么以前市场不分化，为什么最近分化？本质是注册制带来的结果，投资者结构发生变化也有一定关系，投资者结构是最近几年A股市场对外开放步伐加快，境外机构投资者在市场当中占比重越来越大，它的市场投资理念影响也是越来越大。但是最重要还是注册制新股发行制度对市场结构影响，所以大家今天听一下，如果这个结论大家还能够走出大门记住的话，不虚此行。因为这是未来大趋势，不管你是否承认都是这样。中国所有韭菜喜欢炒新炒小，借壳重组。这些都是地雷千万不要碰。随着股价结构剧烈分化持续，明年、后年还会有大量公司进入被动退市行列，炒借壳都是没有影子的事情，所以一定要看清楚市场大趋势，注册制实施导致股价结构两极分化，这是未来大趋势，是不要动摇的趋势。 结论就是科创板平稳着陆，可喜可贺，但是各项制度改革效果还需要时间检验，这是我今天给大家汇报的，谢谢大家。 新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。[详情]
新浪财经讯 11月12日消息，上海金融与发展实验室、国家金融与发展实验室今日在上海举办“外滩沙龙·SHIFD·NIFD 季度形势分析会”。上海金融与发展实验室理事长、国家金融与发展实验室副主任殷剑峰出席并发表致辞。 上海金融与发展实验室理事长殷剑峰 殷剑峰表示，负利率在全球已经蔓延开，人口老龄化、技术进步速度放缓、收入分配等这些结构性因素，导致负利率短期内依然难以得到根本性扭转。 以下为嘉宾发言实录： 殷剑峰：非常欢迎大家参加我们的季度形势分析会，以后每一个季度都会推出9-10个关于中国宏观经济金融形势分析报告，这个报告在微信公众号上会发布。今天结合三季度我们的季度形势分析报告，谈一下当前经济形势。 题目非常明确，对当前经济形势政策建议，财政稳经济、货币稳债务、改革提效率。为什么提出这样的政策建议？全球形势根据IMF最新报告，世界经济今明两年分别增长0.3%和3.4%，这是最新一次第四次下调全球经济增长。从图当中看到分新兴经济体和发达经济体，发达经济体从19年以后下调速度是持续下调，2018年增长率是2.36，2019年是1.68，基本上这个水平持续往下走。发达经济体内部看，包括美国在内，美国、欧元区、日本，二季度经济增长都出现显著下滑。从全球贸易来看测算主要经济体有中国、美国、欧盟27国，英国和日本商品进出口情况，可以看到2018年1月份开始主要经济体进出口额累计同比增速持续下滑，今年1月份开始主要经济体进出口增速全是负增长。 全球形势第三方面就是负利率，8月27日主要经济体以及中国短期国债到长期二三十年国债收益率，红色是负利率，发达经济体中除了美国之外，几乎所有发达经济体都是有负利率。十年期国债来看除了西班牙、意大利、美国，是正的，其他都是负的。负利率在全球已经蔓延开，由于导致负利率深层结构性因素，人口老龄化、技术进步速度放缓，收入分配，这些结构性因素难以结果，负利率短期内依然难以得到根本性扭转。 中国经济2012年以来，中国季度经济增速，十八大之后一路往下，前三季度增速也是逐级回落，19年全年增长6.1，根据目前预测2020年增速会掉到6以下，基本上持续下滑态势暂时难以扭转。好消息，就业比较稳定，第三产业服务业发展就业稳定，新兴产业特别是信息行业动能不断加强。问题也很明显，从制造业看由于供需两端疲弱，工业增加值三季度只有5%，比二季度下降0.6%，投资来看固定资产投资完成额7-9月份是连续下滑，进出口来看8月份进出口同比增速是-3.2%，9月份扩大到-5.7%，这与主要经济体进出口贸易负增长一致。 总体来看，工业、投资、进出口三个主要因素都是往下走。 与此同时，三季度形势报告房地产报告当中指出，房地产市场拐点似乎悄然到来。今年前三季度新建筑销售价格与二季度涨幅明显回落，一二三线来看，三线涨幅快于二线，二线涨幅快于一线，这个格局2016年迄今没有改变。但是增速差距在收窄，预期随着今年各个地区棚改计划规模大幅度削减，支撑三线城市房价需求面会明显回落，这很可能导致三线城市房价出现较大幅度下跌。传导到由于政府土地出让金是地方政府主要收入来源之一，三线城市房价调整一定会对相关地区政府财政造成巨大压力。 租金资本化率来衡量各地区房价高低，就是房价这么高如果纯粹用租金回收房价成本需要花多少年，这是租金资本化率概念，这个指标高说明房价相对租金高，可能泡沫越大。总体看，一线城市租金资本化率最高，二线其次，三线最低，但是进一步看变化，一线城市北上广深租金资本化率16年之后开始稳中往下走，二线城市17年开始无论是二线热点城市，还是二线非热点城市，基本上17年三季度开始，基本上稳定并且往下走。三线城市租金资本化率尽管很低，平均来看不到40年，但是上涨态势是最明显的。所以我们判断房地产市场拐点悄然到来，而三线城市恐怕不是悄然到来，有可能是轰轰烈烈到来，这个对于当地经济财政压力也会很大。 由于现在制造业成压，进出口贸易受阻，固定资产投资疲弱，稳定经济职能都压到了财政，一方面今年继续减税降费，去年减税降费同时强化税收征管，实际上没有下降那么多，今年减税降费是实实在在，表现在财政收入上，税收增幅大幅度降低。一般公共预算收入累计增速持续放缓，增速比去年同期下降13.1个百分点，大幅度下降。为了稳定财政收入，财政部门加大力度征收国有企业利润和国有资源性收入这样的非税收收入。这个图片可以看到税收同比增速是大幅度下降，与此同时非税收收入增速大幅度下降。非税收收入主要是国企利润和国有资源性收入。一方面财政压力体现在减税降费导致收入减少，另外一方面财政压力反映在支出增加。总需求当中投资疲弱、消费稳定不可能出现大变化，进出口是负增长，这个时候稳定总需求只能靠财政支出。今年9月份财政支出增速明显加快，财政收入累计同比增速只有3.3%，比去年低很多，但是财政支出增速是9.4%，远远高于去年。财政支出类别看，除了科学技术增速比去年低，所有其他项交通运输、农民事务、教育等等，支出进一步加快。税费减少，支出增加这个结果很明显，就是收不低支，一般公共预算收入、政府基金两本账支出增速明显高于收入增速，逆差扩大，1-9月份政府性基金，一般公共收入预算收支逆差将近2.8万亿元，政府性基金收支逆差是8600亿元，这里对比16-19年各个季度收支差额，19年收支差额明显高于以前各个年份。 政府逆差赤字弥补要么是靠税收要么是靠发债，税收减税降费就只能靠发债。今年可以看到地方政府发债增速明显加快，6月份累计发行新增债券数量超过去年全年新增债券数量，4季度如果加大财政支出，减税降费债券发行量还需要扩大。四季度需要增加债券余额差不多是2.66万亿，还有可能需要提前使用明年专项债指标。 除了财政压力之外，另外一个承担稳定经济职能就是国有企业，我们考察工业企业当中各类企业微观杠杆率，就是资产负债率。只有国有企业资产负债率是今年8月份大幅度上升，股份制、私营企业资产负债率都下降。国企资产负债率上升主要原因是因为国企负债增速在加快，国有企业负债增速8月份是4.8%，只有国有企业负债增速加快，私企和股份制是在放慢，这个反映国企与财政一样承担稳经济重要职能。与此同时，国企盈利状况堪忧，比较工业企业当中各类企业的盈利状况，可以发现私营企业累计利润同比增速是6.5，股份制是0增长，国企利润同比增速是-19.7%，国企不仅仅利润负增长，负增长速度也在加快，按照这种状况持续下去，国企高杠杆问题又会成为政策焦点。 现在全球经济、中国经济持续下滑过程当中，还有一个居民部门刘博士会介绍中国宏观杠杆率。居民部门负债增速环比下降但是依然很高是15.2%。中长期消费贷款同比增速17.4%，连续四个季度增速都在下降，中长期消费贷款主要是房地产贷款。居民部门和负债增速依然较快，但是环比下降，反映的是房地产市场拐点恐怕已经悄然到来。 这种格局下，投资不行，制造业有问题，进出口贸易也有问题，稳定经济靠什么？我们给出政策建议，靠财政。从各国政府杠杆率看，中国财政政策空间是有的，我们比较2018年中国、日本、美国、巴西、墨西哥等五个经济体，中国政府杠杆率只有50%，日本将近240%，美国已经140%，巴西也比中国高，中国政府杠杆率总体来说是不高，但是有两个不平衡，央、地不平衡，中央政府和地方政府负债结构可以看到，其他国家比如日本地方政府负债只占政府负债15%，美国高一点也不到30%，巴西、墨西哥只有百分之几，中国是70%。中央政府负债首先信用等级高，融资成本低，国债是由货币支撑的，地方政府负债不一样，除了央地不平衡另外是地区间平衡。全国30几个省份我们统计了一下，地方政府债务与地方两本账，一般预算和政府性基金，政府性基金主体是土地出让金，发现一个明显现象，越穷地方云、贵、川，地方政府杠杆率越高，贵州18年超过70%，这是统计地方政府债券和城投债。按照这个口径可以统计各地地方政府偿债率，未来几年偿债本息与地方政府财政收入之比，可以发现有一些地方从2021年开始，地方政府偿债率是高峰，有一些地方2021年开始每年地方政府偿债率高达30%-50%，就是从一般公共预算收入和政府性基金中拿出30%-50%去用于还债，这个不太可能还得起，一般公共预算收入是一个萝卜一个坑，很难动用。能动用主要是政府性基金当中土地出让金，随着房地产市场往下走，未来这一块收入也会有影响。如果地方政府出现这样的问题，越落后的地方杠杆率越高，越有偿债压力，这种风险一定会变成金融风险。中国的债券持有主体是金融机构，分类型来看2008年银行持有规模是5万亿，2018年是35万亿，其中增长最快是地方政府债，银行持有将近18万亿地方政府债券。非银行2008年持有债券不到两万亿，2018年接近20万亿，增速比银行还快，翻了十倍，当中最关注的是5.69万亿城投债，财政风险一定会演化为金融风险，而金融风险最终也会变成财政风险，因为绝大多数金融机构都是政府直接或者是间接控股。这就会形成恶性循环。 全国4000多家中小银行机构中有问题的机构现在已经暴露问题机构恐怕不在少数。怎么来解决这个问题？从其他国家经验教训，包括十八世纪美国独立战争之后，一直到上世纪80年代阿根廷巴西债务危机，可以发现地方负债最终一定会转变成中央联邦政府负债，只能是通过期限长、利率低国债替换地方政府债务。从财政职能，财政三大职能，其中宏观经济稳定职能本来就应该是中央政府事情，在我们国家这种经济稳定下放给地方，也意味着债务下放给地方，这不是正常现象。难点是什么？在于中央和地方博弈过程当中，如何防止道德风险。这是第一个政策建议。 第二政策建议货币稳债务。日本的政府杠杆率是接近250%，但是由于日本央行买了差不多一半以上日本国债，所以扣除央行购买之后日本政府真正对央行之外社会公众负债杠杆率比意大利还低。央行购买国债从负面来看，这种债务货币化。另外一个角度看购买国债财政部不用付息还本，这种非常时期以国债为基础吞吐基础货币是一个出路。但是我们国家国债占央行资产比重1985年迄今，基本上没有超过10%，未来是改变央行资产结构实现货币稳债务，是一个非常重要的方面。 货币如果不稳债务，如果依靠货币刺激经济，效果适得其反，原因很简单投资不振，进出口贸易不行，货币大幅度防水，导致结果只能是资产价格泡沫，由于风险溢价上升，这个图是国债收益率以及不同信用等级公司债收益率，2018年1月份以来尽管无风险利率往下走，由于信用风险溢价上升，低风险等级公司债收益率一直很高，这个反应贷款利率上也是如此，实体经济尽管无风险利率随着降准在不断下降，但是实体经济融资难融资贵问题恐怕不是货币政策能够解决的。事实上凯恩斯通论当中对于解决萧条经济问题，他推崇是财政政策。 财政稳经济、货币稳债务还是有一些条件，举一个例子阿根廷，阿根廷在上世纪80年代曾经有恶性通货膨胀，进入新世纪2002年可以看到通货膨胀率曾经高达25%，高通胀背后是因为2002年阿根廷政府杠杆率由此前50%飙升到140%，同时央行持有对政府债权占GDP比重大幅度上升，阿根廷是典型的政府加杠杆，货币当局买政府债务，导致结果是恶性通货膨胀。有一个反例财政稳经济、货币稳债务从日本例子来看应该说是比较成功，日本政府负债杠杆率不断上升，CPI但是很低只有1%左右，日本央行持有对政府债权占GDP比重，去年已经是80%所以财政稳经济，货币稳债务在这两个经济体当中体现出完全不同效果。为什么这样？原因很简单，因为日本的储蓄率很高，日本政府债务基本上是国内消化掉，而阿根廷储蓄率很低，政府债务相当一部分是外债，表现在经常项目上，日本一直是经常项目顺差，阿根廷是经常出现逆差。所以这两个例子可以看出来，中国是符合财政稳经济，货币稳债务条件，我们储蓄率很高，经常项目长期顺差。 归根到底，通过财政稳经济，货币稳债务，它毕竟只是权宜之计，归根到底是通过结构改革提高MPK，日本上世纪经济增长等于投资率×MPK就是资本边际产出，投资率越高增速也快，投资效率越高MPK越高增速越快。1985年广场协议之后日本投资效率MPK大幅度下降，与此同时日本提高投资率应对日每贸易战，结果1990年泡沫经济危机，这之后日本经历了长达20年的长期抵制，从2009年全球金融危机之后，日本MPK开始出现上升，所以现在有很多研究报告发现，日本在主要发达经济体中表现对于人口老龄化国家来说表现是最好的。它的收入分配差距很小，劳动力减少过程中间人均收入水平没有降低，其中一个很值得关注的政策组合就是安倍提出“三支箭”，扩张财政政策，适应财政扩张宽松货币政策，结构改革。如果不通过结构改革提高MPK，整个经济长期潜在经济水平一定是往下，令人值得关注是统计1978-2018年主要经济体MPK，我们发现扣除巴西、阿根廷南美国家，我们发现主要经济体当中MPK持续下降一个是韩国，还有一个下降更明显是中国，在2013年之前中国MPK一直是主要经济体，2013年被印度超越，持续下降到2018年MPK降低接近美国水平，而美国人均收入是我们的6倍。如果这种增速持续下降，非常令人担忧。 全国MPK持续往下走的过程当中，分地区来看，可以看到柱状图是各个地区投资率，给出各个地区MPK，大体可以得出规律，越穷地方投资越多，投资效率越低。贵州投资率很高，但是投资效率很低。日本教训是投资率很高，投资效率很低，一定是很危险，日本1990年泡沫经济危机。 归根到底通过结构改革，但是结构改革很困难。凯恩斯作为宏观经济学之父，凯恩斯推崇总需求政策，推崇扩张财政政策但是他通论当中一段话讲得很清楚，资本编辑效率已经崩溃如此彻底程度，以至于利息率下降到现实上可能做到的水平都无济于事。凯恩斯通论写到最后他的感觉是关键提高资本边际效应，怎么提高就是结构改革，但是结构改革很困难。有一个研究日本问题的美国学者说，日本一直在改革，日本问题不在于不愿意通过结构改革放弃老的体制，而是在于消灭老的似乎依然还起作用体制，同时没有转到新体制。日本著名经济学家2013年写的《日本反省：走向没落的经济大国》中他指出，官僚阶层既没有能力也没有意愿去推动真正的结构改革，所以结构改革很困难，但是我们相信随着十九届四中全会的会召开，随着国家治理体系现代化，中国的结构改革一定是比日本容易很多，谢谢大家。 注：发言实录有删减 新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。[详情]
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