中国外汇交易中心副总裁张翠微：债券通推动债市开放

　　作者|张翠微‘中国外汇交易中心副总裁’

　　文章|《中国金融》2019年第16期

　　近年来，我国金融市场对外开放步入快车道，人民币在国际储备和支付结算体系中的地位不断提升。债券通作为境内外债券市场互联互通的重要渠道，不仅为境外投资者提供了一条高效进入中国债券市场的新渠道，也为我国债券市场对外开放注入了新的活力和动力。

　　构筑债券市场开放新渠道

　　2005年，国际金融公司和亚洲开发银行首次获准在银行间债券市场发行人民币债券，泛亚基金和亚债基金两家境外机构获准进入银行间债券市场，我国银行间债券市场对外开放的序幕就此拉开。2010年，人民银行发布通知，允许境外中央银行类（包括境外央行或货币当局、主权财富基金及国际金融组织）、人民币境外清算行和参加行三类机构投资银行间债券市场，银行间债券市场对外开放迈出实质性步伐。2016年，银行间市场境外机构投资者范围进一步扩大至境外依法注册成立的各类金融机构及其发行的投资产品，以及养老基金等中长期机构投资者，准入管理流程逐步简化，并取消了投资额度限制，境外机构投资银行间市场的深度、广度以及便利化程度都不断提高。

　　在上述背景下，为进一步提高境外投资者的入市效率、加强内地与香港的金融合作，2017年6月21日，人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，明确债券通包括“北向通”和“南向通”，旨在通过境内外债券市场基础设施的互联互通，为境内外投资者提供买卖境内外市场交易流通债券的机制安排。2017年7月3日，香港回归20周年之际，债券通（北向通）正式启航，在银行间债券市场直接入市（CIBM）、合格境外机构投资者制度（QFII/RQFII）等原有途径的基础上，为境外合格机构投资者又增加了一条进入中国债券市场的渠道，使国际投资者能够在不改变业务习惯、同时有效遵从内地市场法规制度的前提下，以“一点接入”的方式便捷地参与境内债券市场。

　　推动债市开放再上新台阶

　　债券通正式推出两年来，受到境外投资者的持续关注和广泛青睐，境外投资者入市数量及市场交易规模呈快速上涨势头，相关运行机制建设也取得积极进展。

　　境外机构投资者入市数量持续快速增加。债券通开通之初，首批进入银行间市场的境外机构共有139个，2017年底增加到247个，其中境外非法人产品和境外商业银行数量最多，占比分别为48%和25%。2018年，通过债券通进入银行间市场的境外投资者成倍增加，截至2018年末上升到505个，继续呈现境外非法人产品入市最为活跃的特征。2019年以来，伴随着我国部分国债和政策性金融债券于4月1日被正式纳入彭博巴克莱全球债券综合指数（Bloomberg Barclays Index Aggregate），境外投资者特别是跟踪国际指数的资管类产品进入银行间市场的速度进一步提升，截至6月末，通过债券通进入银行间债券市场的境外机构投资者达到1038个，比上年末翻了一番。这些境外投资者覆盖了美国、中国香港、英国、中国台湾、卢森堡、新加坡、日本、加拿大、瑞士、德国、澳大利亚、法国、瑞典等29个国家和地区。值得关注的是，最初这些境外投资者主要来自中国香港，目前，来自美国的境外投资者占比为30%，超过中国香港（占比约26%）上升到第一位，从侧面表明我国债券市场对外开放的国际化、全球化水平进一步提高。

　　随着境外投资者入市提速，市场交投日趋活跃。2017年，境外投资者通过债券通渠道共达成交易2756亿元；2018年全年累计成交8832亿元；2019年前6个月，成交已接近2018年全年水平，达到7896亿元，日均交易量由2017年的22亿元上升到今年6月的90多亿元。通过债券通达成的交易，占境外投资者在银行间市场所有交易的比重也呈逐年上升态势，2017年占比仅为12.4%，2018年提高到28%，2019年上半年进一步上升到37%。

　　2010年银行间市场对外开放之初，境外投资者主要通过CIBM模式进行投资，目前这一模式仍然发挥着主渠道作用；境外中央银行类、商业银行等法人类投资者更偏好通过该模式进入银行间市场，所投资债券以国债和政策性金融债为主。全球资产管理公司以及各种类型非法人产品则更倾向于利用债券通渠道进入银行间市场。目前，全球资产规模排名前100的资产管理公司已经有58家成为债券通用户，其投资债券以政策性金融债、同业存单为主，对信用债券的投资也有所增加。截至2019年6月末，通过CIBM和债券通两种渠道进入银行间市场的投资者近2000个，其持有我国债券余额也由债券通推出前的0.8万亿元上升到1.95万亿元，从中可见境外投资者投资、配置人民币资产的强烈需求，也形成了境外投资者进入中国债券市场多条渠道相互补充、良性互动的局面，共同推动中国债券市场对外开放再上新台阶。

　　为适应债券市场对外开放蓬勃发展的势头，进一步提高对境外投资者的服务水平，债券通上线以来不断加强相关运行机制建设。2018年8月，债券通下全面实现券款对付（DVP）结算方式，大大降低了结算风险。2018年8月和10月，交易前和交易后分仓功能如期上线，实现了批量订单处理流程的自动化，便利投资者交易操作和账户管理。2018年11月，境外机构投资银行间市场的税收政策正式实施，三年内免征投资境内债券市场取得的债券利息收入的企业所得税和增值税。2019年以来，中国外汇交易中心委托债券通公司面向境外投资者和境外托管行开放成交数据下行接口，提高了交易结算效率。2019年2月以来，债券通公司相继与中国农业发展银行、国家开发银行和中国进出口银行等境内发行主体开展合作，提供一级市场发行信息的境外发布渠道，目前已有12家境内发行主体通过债券通一级信息发布平台参与相关信息发布，便利了境外投资者及时了解境内债券发行相关信息。近期，债券通下还推出指示性报价功能，境内报价机构可主动展示其做市意愿，境外投资者可实时查看报价排序并直接发起匿名询价，既简化了交易流程，也有利于促进最优价格执行。在境内和中国香港地区的监管机构及相关金融基础设施紧密合作下，债券通已成为跨区域、全流程、多方合作的成功案例。

　　实现多环节全方位新突破

　　债券通之所以能在较短时间内取得显著进展，与其中西兼容的总体布局和创新举措密切相关。两年来，债券通在市场准入、交易机制、托管模式、资金汇兑及监管方式等多个环节都实现了创新突破。

　　在市场准入方面，境外机构入市效率持续提升。中国外汇交易中心与香港交易及结算所有限公司在香港合资成立了债券通有限公司，专业提供相关入市及交易服务。中国外汇交易中心、境内托管机构、银行间债券市场结算代理人等作为人民银行认可的代理备案机构，可以委托债券通公司及相关合作机构帮助接收境外投资者的备案材料，并代理境外投资者向人民银行上海总部办理入市备案。在实践中，人民银行上海总部、中国外汇交易中心和债券通公司密切开展合作，不断优化境外投资者入市流程，大大提高了境外投资者的入市效率。

　　在交易机制方面，债券通首次实现境内外交易平台的成功对接。经人民银行认可，中国外汇交易中心作为银行间市场的交易平台，先后与Tradeweb和Bloomberg两家国际知名电子交易平台实现连接。目前，债券通下的交易工具仅限于现券买卖，境外投资者可以选择其中一家国际电子交易平台发送交易指令，中国外汇交易中心组织境内报价机构提供交易报价，交易双方无需通过代理机构即可在中国外汇交易中心的交易平台达成交易；相关成交合同信息依托银行间市场基础设施之间的电子化系统连接通道，由交易前台实时传输给后台进行交易结算。最初境内报价机构共24家，目前已增加到47家，这些机构均为银行间市场做市商或尝试做市机构，也是银行间市场上交易活跃度高、价格发现能力强、市场影响力较大的机构。

　　在托管模式方面，采用国际通行的多级托管模式，并建立名义持有人制度。银行间市场的托管机构为人民银行认可的境外托管机构开立名义持有人账户，用来登记境外托管机构作为名义持有人的全部托管债券余额。境外托管机构为在其名义持有人账户下的债券实际持有人开立托管账户，并为其办理债券登记托管。在这种多级托管模式下，境外投资者既可依法享有债券权益，又省去了在境内开立托管账户等手续办理及相关协调成本，也符合其通常的交易投资及账务管理习惯。目前，人民银行认可的境外托管机构为香港金管局债务工具中央结算系统（CMU），境内托管机构包括中央国债登记结算有限责任公司和银行间市场清算所股份有限公司。

　　在资金汇兑层面，为境外投资者提供多种选择，并为人民币跨境资金结算提供快车道。境外投资者既可使用自有人民币也可使用外汇进行投资，并可实现债券交易结算和人民币跨境同步进行。使用外汇的境外投资者可以通过香港结算行办理外汇资金兑换，实现人民币资金的购售及风险对冲，香港结算行由此产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘，投资规模不受离岸人民币存量的限制。为提高跨境人民币结算效率，支持债券通业务发展，人民银行组织相关部门不断优化人民币跨境支付系统（CIPS）清算路径、报文标准及业务处理方式，并完成由CIPS一期向二期的系统升级，目前CIPS已成为保障债券通资金结算业务顺利开展的快车道。

　　在监管方式方面，实施穿透式监管。尽管债券通采用了国际通行的多级托管模式，但交易前台一点接入，在中国外汇交易中心的交易平台为每个境外投资者开立一个实名交易账户，成交合同上交易账户与成交编号一一对应，从而在交易环节实现穿透式监管。同时，境内外托管机构逐级签订协议，明确各方责任，下一级托管机构逐级向上一级托管机构按时上报境外投资者信息及其托管结算数据，并对上报数据的真实性、准确性、完整性负责，从而也在结算环节进行穿透式监管。

　　总体上看，通过从入市、交易、托管、结算到监管等多个环节的全方位创新，债券通不仅为全球范围内的国际投资者架起了一座投资我国债券市场的桥梁，而且为中国金融市场对外开放提供了可复制、可推广的创新理念和实施方案，对于我国引进境外长期资金、提高人民币储备货币地位、进一步推动人民币国际化等都具有积极意义。

　　迎接市场开放发展新机遇

　　近年来，我国债券市场对外开放取得长足进展，债券通作为我国债券市场进一步对外开放的“推进器”，为境外投资者提供了参与并分享全球第二大债券市场开放发展成果的便利渠道。随着一系列金融业对外开放新举措陆续出台，我国债券市场也将迎来新的发展机遇。

　　从宏观层面看，尽管受贸易摩擦等因素影响，全球经济有所放缓，国际金融市场的波动性和不确定性也大幅上升，但我国通过全面深化改革追求更高质量发展，经济保持稳健前行的发展态势，为境内外投资者持续看好投资中国提供了重要支撑。同时也应看到，随着外部不稳定不确定因素不断增多，国内发展不平衡不充分问题仍较突出，需要通过深化供给侧结构性改革为经济可持续发展注入新的活力。就金融领域而言，提高金融资源配置效率、优化金融体系融资结构是深化金融供给侧结构性改革的核心内容，也是金融高质量服务实体经济的重要保障。当前，我国经济社会高度依赖以银行为主导的间接融资，直接融资占比持续偏低，这已成为导致我国非金融企业债务率居高不下的原因之一。为此，在金融业对外开放总体提速的背景下，不断建立健全多层次资本市场、适当提高直接融资比例已经成为我国推进金融市场纵深发展的着力方向，这无疑将为我国债券市场及股票市场的发展带来新的机遇。

　　从我国债券市场的发展现状看，自今年4月1日我国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数以来，境外投资者尤其是资管类产品的入市数量及交投活跃度呈快速上涨势头。今年第二季度，境外投资者仅通过债券通就新增入市327个，超过2018年全年的新增数量；境外投资者在银行间债券市场累计达成交易1.2万亿元，较上一季度增长32%，其中净买入3374亿元，较上一季度增长74%。据悉，富时罗素将于今年9月宣布是否将中国政府债券纳入其主权债券旗舰指数，摩根大通也已将中国债券列入观察名单，并将适时评估是否将中国债券纳入其全球新兴市场债券指数。可以预见，境外投资者对于人民币资产的配置需求将会进一步增加，中国债券市场也将在新一轮金融市场开放中面临重大发展机遇。

　　为更好地迎接我国债券市场开放发展的新机遇，下阶段，仍需进一步优化债券通的相关机制和功能，并与CIBM等其他渠道相互配合，为境内外投资者提供更高质量的服务：一是进一步扩大投资产品范围，为境外投资者提供必要的衍生品工具；二是不断优化交易结算机制，提高交易结算效率；三是推动债券通、CIBM模式以及QFII/RQFII渠道之间的有效整合；四是丰富外汇对冲渠道，满足境外投资者应对市场波动风险的需要；五是完善评级体系，逐步统一评级标准，推进国内制度与国际规则的衔接，提升我国债券市场对境外投资者的吸引力；六是加强境内外金融基础设施之间的合作，不断提高我国债券市场双向开放水平。

　　从国际市场看，在欧美等发达经济体市场中，境外投资者对本国债券的持有率约占20%；在主要新兴市场中，境外投资者对本国债券的持有率平均水平也多在10%以上。目前我国债券市场境外投资者持有率仅为2.5%，远低于发达经济体和主要新兴市场国家的水平，表明我国债券市场对外开放依然存在较大发展空间。债券通作为我国对外开放的排头兵和推进器，将继续发挥连接境内外金融市场的枢纽功能，推动我国金融市场的开放程度及发展水平不断迈上新高度。

责任编辑：赵子牛