刘陈杰：应通过发债减税 3年内楼市将出现最后的高峰

望正资本全球宏观对冲基金董事长刘陈杰

　　新浪财经讯 由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛、中国养老金融50人论坛共同主办的“2019年第一季度宏观经济形势分析会”于4月13日在北京举行。望正资本全球宏观对冲基金董事长刘陈杰出席并演讲。 

　　在减税方面，刘陈杰指出，可以通过该发债减税，因为债券的利率，特别是国债利率偏低，减税之后给企业返的利，包括给居民返的利，回报率高于发债利率。“从国债的角度算大账，目前我们预算内的财政赤字2.8，发一些专项债目前还是不够的，我们觉得未来一段时间应该考虑从这个方向做一些制度性的突破”。

　　在房地产行业方面，他认为，未来三年将出现最后一个高峰。“现在每年14亿平的销量，第一个拐点应该是退休人口增加的时候，按照我们的测算是2021年。退休人口增加的时候代表生产者在下降，消费者在增加，这个时候中国的房地产行业会遇到一些实质性的考验”。

　　以下为演讲摘编：

　　刘陈杰：我汇报的题目是稳杠杆背景下的减税降费，刚才详细聆听了各位对甘肃这本书的简介，我把书拿回去好好再读一读，对甘肃我内心也充满了敬意。为什么？前几年精读了两本书，一本是《史记》，另外一本是《汉书》，基本上都是讲甘肃那块的事儿。所以，表达敬意。

　　今天我们简短一些，减税降费。首先是去杠杆与稳杠杆之间的关系。去年整个宏观环境是去杠杆，我觉得新供给的任务只是完成了1.0的阶段，下个阶段2.0的任务可能更重一些。因为2009年以后，中国的投资回报率在不断的下降，但是要维持GDP的增速保持在一定的目标必须得把杠杆率提上去。所以，从2009年以后杠杆率不断往下降，但这几年中的杠杆率又不断往上升。我想简短表达这句话，高杠杆也并不意味着高金融风险，比如日本和美国，整个宏观杠杆率都在400%-500%之间，日本也没发生太大的金融风险，美国也没有发生太大的风险。这是一个。

　　低杠杆率也不代表着没有金融风险，比如2018年的去杠杆，2019年，2020年持续下去的话有可能引起经济的短期波动，甚至引起局部的金融风险，这是不一定代表没有风险。

　　杠杆怎么看？我们这个研究近期也发表在刊物上，发现政府的活动是投资回报率下降的主要因素，但是并不意味着2019年提出稳杠杆或者加杠杆就是错误的，从实际角度出发，中国杠杆率是245%左右，2018年还下降了，2019年我们判断大概率上会进一步加杠杆，但是并不意味着就会发生金融风险。这是一个判断。因为我们很多的负债可以通过展期，包括关联方的一些协调来处理。所以，债务风险不像西方经济学的教科书里那样猝不及防。

　　为什么我刚才说供给侧改革做到1.0版本，过去的2016、2017年两年做供给侧改革主要是做去产能，去产能效果非常明显，我们发现整个上游行业、钢铁、水泥、煤炭、化工等等利润率水平非常高，但是整个下游行业和中游行业利润率水平压低的非常低，主要是做了中上游行业去产能之后人为的把生产资料的价格提上去了。这么一来之后，经济循环就出现一些问题，资源和利润都往上游和中游挤压，下游居民包括一些消费品利润率是下降的。这是目前1.0阶段去产能阶段所面临的问题。

　　接下来整个2018年是去杠杆的，但是2019年已经停止，并且进行加杠杆。我刚才想的数据，整体来讲现在效果刚刚显现。2019年一季度整体上从社会融资总量是放下去大概7万多亿的货币，但是经济也就这样，也没有马上就跳起来，我们判断大概1/2到2/3的货币并没有进入实体经济，但是往后看，信用扩张已经慢慢开始，3月份的数据，表外的社融在扩张，这是信用扩张的一个信号。

　　第二部分，减税降费的效果与方向，这是作为供给侧2.0的一个方向，主要是使得中下游行业，特别民营企业的手脚放开，利润空间扩大一些。我们做了一些计量上的测算，有几个结论。一个目前减的还是流转税或者间接税，有用，但是作用并没有像直接税那么强，下一步我们认为如果要进一步减税的话，应该要减企业所得税等等这样的直接税，包括进一步减费，它对GDP的拉动，中长期的效果，以及通胀等等的都是立竿见影的，这是通过我们的一些模型测出来的，这是作为下一步减税降费的重点。

　　社会上减税降费力度这么大有两个担忧，一个是过去也减税降费为什么我们体会不到，主要中国是间接税为主的国家，如果减间接税更多是体现在终端消费价格的下降，而不是马上感受到减税，但是如果减直接税可能感受更丰富一些。第二，中国减税的空间还有多大。我们有一个提法，这个提法比较大胆，可以发债减税，因为债券的利率，特别是国债利率还是偏低，减税之后给企业返的利，包括给居民返的利，它的回报率是高于发债利率。从国债的角度算大账，目前我们预算内的财政赤字2.8，发一些专项债目前还是不够的，我们觉得未来一段时间应该考虑从这个方向做一些制度性的突破。这种提法可依提出来，这是中国独特的一个制度，这是减税的一些测算，时间原因不多说，很多的测算已经在上面，确实能给企业带来很大的让利空间，未来的方向直接税和一些费。

　　第三部分是宏观经济的预判分析。从国外经济来看，美国、欧洲、日本在2019年下半年可能会重回宽松的道路，因为这个线是美国的资本市场和整个三全球三大央行的资产负债管理资产的关系，两个相关性达到87%左右，过去9年美国的牛市基本都是他们的央行推动起来的，如果今年开始美国、欧洲、日本开始缩表的话，美国股市按照原计划缩应该要掉30%多，但是这种情况下如果发生，全球金融风险马上重新起来。所以，我们判断2019年、2020年不会降息，反而会重新走向宽松。

　　中国市场的展望分成四个象限，目前看在第二象限，信用开始扩张，经济还没有完全好转，指数今年您初涨了30%。如果后面的阶段波动会加剧，但是空间还是有。具体怎么判断简要提及。

　　信用扩张的开始，蓝色线是全社会信用扩张的指标，整个2018年我们空仓，今年满仓运行，目前看3月份信贷数据公布以后比较微妙，确实太多了，我们做了简单测算，未来5年还是非常凶险，每年社会融资总量增速是10%的话，按照200万的社会融资总量7年就会翻倍，7年以后整个社会的货币存量是400万亿，在这个过程中未来5年在座各位的财富不是每年涨10%的话，相对购买力是在下降的。所以，这5年如果持续的加杠杆的方式，资产泡沫应该是不可避免的。这是我们短期监测的一个模型。

　　针对3月份的出口数据，我们发现整个二季度出数据还会往下降，4月份可能会下降得更加厉害一些，3月份的出口数据主要是一些季节性的影响，整体上经济往上升，但是并不稳固，主要来自房地产和消费。这是出口我们的一些领先指标。

　　我们的预测模型，2019年1季度是6.3%、6.4%左右，二季度跟这个持平，通胀预期我们有一个比较好的猪周期的预判模型，7月份猪价可能会超过2016年高点，很可能会翻倍，从这点来讲今年通胀的压力还是有的。

　　补短板的领域，特别是房地产行业未来三年是最后一个高峰，现在每年14亿平的销量，第一个拐点应该是退休人口增加的时候，按照我们的测算是2021年。退休人口增加的时候代表生产者在下降，消费者在增加，这个时候中国的房地产行业会遇到一些实质性的考验。

　　总结起来，国际部分全球都不是特别好，经济往下走，但是会重新宽松，因为整个高杠杆是很难马上解决下来。第二，中国经济2019年好于2018年，主要是放了一些钱，同时做了一些减税降费，这是正确的道路。第三，包括信用已经开始扩张了，如果进一步扩张压力会比较大。第四，短期我们发现经济在企稳回升，企业有加库存的迹象，但是下半年怎么样不好说，因为一季度、二季度为了开门红用了太多力量，下半年财政如果不继续发债的话没有这么大的力量。

　　这是整体的结论，供大家参考，谢谢大家。

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责任编辑：梁斌 SF055