政治局会议释放了什么信号？“改革牛”才刚刚开始

　　国君总量 | 政治局会议释放了什么信号？

　　来源：债市覃谈

　　导读

　　政治局会议释放了什么信号？（电话会议时间4.21晚）。

　　摘要

• 三月份经济金融数据强势回升，趋势能否延续？持续时间多久？

• 一季度货币政策例会和政治局会议释放了何种信号，对未来股债影响几何？未来改革的方向和预期差是什么？

• 股指期货大松绑，股票行情如何演绎，后面该买什么？

　　正文

　　【主持人】

　　覃  汉：固定收益首席分析师

　　【主讲人】

　　策略  李少君/周隆刚：全球策略首席分析师/策略分析师

　　宏观  花长春/高瑞东：全球首席经济学家/宏观首席分析师

　　固收  覃  汉：固定收益首席分析师

　　金工  陈奥林：金融工程首席分析师

　　非银  刘欣琦：非银首席分析师

　　【会议纪要】

　　覃汉：

　　各位投资者晚上好！今天我们总量夜话的主题主要是围绕政治局会议展开。我们将讨论一下过去一周的主要事件，包括央行一季度政策执行例会释放的信号和上周三续作MLF，未降准而是通过OMO释放流动性，公布的数据全方面超市场预期，中金所也对股指期货特别是中证500进行了大幅度的松绑等等。

　　我们这次电话会议分上下两场，上半场结合过去一周的一些事件、政策和会议全方位地解读后续影响，下半场主要对市场策略进行展望。

　　下面我们进入上半场，请宏观花长春博士针对过去一周宏观事件和会议的情况进行详尽解读。

　　花长春：

　　各位投资者晚上好！结合对于上周发生的事件，我们对二季度是比较乐观的。第一，我们认为需求政策将以稳为主，不会收紧。第二，基本面仍然处于向好发展，企业业绩有望环比提升。第三，我们想特别提醒各位投资者，我们应该非常重点关注改革，我个人感觉改革是超市场预期的，特别是国企的混改，还有一些结构性调整，金融供给侧改革会加快等，所以二季度很可能是改革的季度。

　　政治局会议之后，很多人都觉得有些突兀，认为六个稳不见了，结构性去杠杆又来了，三大攻坚战房住不炒的基调又回来了，有人会认为可能又要出现紧缩，我可以负责任地说：

　　首先，政治局会议后，“全面宽松”将转向“供给侧结构”政策，需求政策难有大的作为。货币、房地产等纯需求方面的政策宽松空间相对有限，但尚未到收紧时刻。这个我们在2月份之后实际上在不断提醒市场，基本面在改善，需求政策恐怕难有大的作为。

　　第一，目前经济是超出中央预期的，超预期后中央并未认为经济过热而要收紧，目前来看，政府还是担心往下走需求会出现问题，因为基建并未超预期，制造业又下来了，所以真正超预期的是地产和消费，消费是边际改善，而明显超预期的是地产，因为土地出让目前是走弱的，所以说地产后续可能会存在一定的问题。因此经济整体好转超预期，但是并不能说明后续没有风险。另外，谈到海外风险时，中央对于海外经济是否能够复苏也不确定，此次未提外围的政治环境，说明中美贸易不再是风险，后续更加关注外围基本面情况，外围基本面目前不是特别确定，所以再这样的情况下，政府对于经济还是有些担心的。

　　第二，从政府的表态上来看，很显然全面宽松基本上结束了，现在提出的是以供给侧结构性政策提振需求，换句话说，后面的政策是既要改善供给侧结构又要对需求有所帮助，核心就是问需求而非刺激需求，同时着眼于结构性调整。所以符合这两个条件的，第一就是降税减费政策的持续落实，首先是增值税减税是结构性政策，所得税是需求政策，第二就是消费性政策，后续消费政策不会中断，这些政策是结构性调整的，大概率是能落实的。第三是普惠金融对中小金融机构差别准备金率将成为一个制度，调结构。

　　其次，二、三季度经济脉冲向上，企业业绩有望环比好转。一季度经济数据好于市场预期，但符合我们预期，一季度经济的韧性来源于政策力度超预期以及居民和企业信心修复超预期。展望二、三季度，全球经济将企稳甚至可能微型复苏，国内消费动能逐渐增强，基建投资将会明显发力，我们认为需求好转将带动企业业绩环比变好。

　　第三，更为重要的是，后续改革将明显提速，“改革牛”才刚刚开始。建议投资者不要老把目光盯在央行身上，而要从财税、金融供给侧改革、国企混改等方面找超预期的地方。

　　（1）“供给侧结构性”政策来提振需求不是一句空话。降税减费的落实、适应消费升级的消费政策，以及针对普惠金融的差别准备金率的政策制度化等都既能调结构又能稳需求。

　　（2）国企混改将大概率明显提速。后续市场应特别关注竞争性领域的国企改革，例如像格力电器的混改经验是不是推广。4月18日，国资委党委召开理论学习中心组集体学习会，强调，要进一步加强国有资产监管，加快从管企业向管资本转变，不断增强监管的系统性针对性有效性。我们认为这是后续的一个重点。

　　（3）金融供给侧改革要加速。此次政治局会议对金融供给侧改革的要求是加速，值得我们期待。资本市场的信心提振将由之前流动性宽松过渡到基本制度建设和制度创新。二季度金融供给侧改革政策落地的重点。会议提出“要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。”

　　（4）强调“高水平对外开放促进深层次改革，扩大外资市场准入”。伴随《外商投资法》的通过，中美和谈之下我国会做哪些结构调整，这块是二季度关注点。

　　（5）还有一些“新兴产业”政策会推出。会议提出“要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业”。

　　覃汉：

　　谢谢花博，刚刚花博也有提到稳增长压力后续有所缓和，看点可能会集中在二季度开始改革的方向和落脚点上，请宏观高博再接着花博的大方向聊一下二季度以后改革这一块可能形成的预期差。

　　高瑞东：

　　我们经济的预期差基本上实在4.17经济数据公布之后，基本上可以拟合了，接下来就是改革的预期差，包括科创板和一些相关的经济事件，而且可以看到未来政府工作的中心就是改革和开放。

　　政治局会议明确表示，国内经济下行的压力中既有周期性的因素，也有结构性、体制性的因素。我们逆周期调节的政策无法解决结构性和体制性的问题，只有改革可以，所以新闻稿中也有提到注重以结构性改革为主的办法去稳需求，所以未来改革主要是两方面。一方面通过金融供给侧结构性改革，包括注册制，解决实体经济融资的各种问题，另一方面就是以更高水平的开放促进更深层次的改革，以开放促改革。这也像花博刚才谈到的，我们呼应了中美谈判中美方的诉求。所以就存在改革的预期差，我们之前大多说改革牛，比如15年，后来发现我们对改革的预期超过了改革的现状，我认为现在的情况是恰恰相反，我们对于改革的预期是落后于改革的现状，最主要的原因是因为我们的接受需要一个过程，预期和现状的重叠需要在这周中美达成协议之后很有可能我们通过一个四中全会或者类似的一个政治大会，把我们迄今为止跟美方谈判的一些改革开放的内容，包括我们外商投资法的一些细则等所有都推出来，那个时候应该可以说是我们对于改革的现状和预期发生重叠，所以我们未来政府工作的重心就是我们的改革和开放。

　　覃汉：

　　谢谢高博！刚才我们两位宏观分析师也提到了，未来改革将会是很大的一个看点。特别是一季度政治局会议重新提到了金融供给侧改革，那么站在总量的角度来看，金融供给侧改革和过去几年在过剩产能进行的供给侧改革肯定有很大的区别，今天我们有幸邀请到国君非银首席分析师刘欣琦，站在非银的角度来说说金融供给侧改革的方向和落脚点。

　　刘欣琦：

　　我们对于金融供给侧改革的判断有两个层次：第一个是融资结构的变化，第二个是融资主体的变化。

　　融资结构的变化本质上是中国目前的金融行业和实体融资并不匹配，风险偏好比较高的，国家比较关注的高科技类企业并没有很好的融资渠道，这种方式从海外经验借鉴来看更多是直接融资，所以我们可以看到一些资本市场做大和活跃交易的政策在陆续推出，本质上都是为了给风险偏好比较高的企业一些顺畅的融资渠道。

　　融资主体的变化：造成融资不通畅还有一个非常重要的原因就是我们目前的间接融资体系中依然是以大型国有银行为主的融资主体结构，这种结构对于目前实体经济的融资需求不能满足造成了一些影响，后面我们相信也能看到对于一些中小型间接融资主体和直接融资主体的一些变化，甚至现在也有比较多的说法是给一些大的国有银行颁发券商牌照的一些预期，我们觉得这在逻辑上来说也有可能，因为对于券商行业来说，目前要去承担这样一个直接融资的角色，跟海外经验相比，券商目前的资产体量还是不够大的，海外的一些直接融资比较好的市场其券商的融资体量比较大，例如高盛净资产达到700亿美金，总资产达到近一万亿美金。所以我们认为一些大的金融机构直接服务于直接融资的方向是比较确定的。

　　所以我们认为，金融供给侧改革所包括的就是两个层面，第一个是融资结构的变化，直接融资的方向会比较确定；第二个是融资主体的变化，我们认为相应的一些风险偏好与实体经济融资相适应的融资主体将得到扶持。

　　覃汉：

　　谢谢刘总！刚才我们还提到周五中金所对股指期货的松绑做了很明确的政策公布，请金工组的首席陈奥林谈谈这件事情。

　　陈奥林：

　　一、本次股指期货的放松有三个点，最重要的是第一点：

　　1．一是单一合约日内开仓手数上调为500手，此前的股指期货虽然整体流动性有限，但是实际上容量一直上不去最核心的原因就是日内开仓手数的限制，这是这次放松最重要的一个

　　点，所以这次放松会导致整体流动性会向2015年之前有较大幅度的回暖，这点影响最大。

　　2．手续费下调为万分之3.45，此前最低0.23，影响不是特别大。

　　3．保证金比例略有下调15%-12%-杠杆加大一点，影响也不大。

　　整体上来看，影响最大的还是第一点。

　　二、股指期货松绑两重利好，但利好幅度有限

　　1．多一个投机工具，杠杆投机资金量增加，但是并不改变上涨根本逻辑，市场的起伏还是跟基本面或者整体预期相关。

　　2． 衍生工具监管预期放松，风险管理工具增加，长期逻辑是有了更多风险管理的工具会导致权益资产配置增加，上调预期。

　　三、对市场的影响

　　1、短期：投机资金的逻辑，投机资金在有了更高杠杆的工具之后，手里的资金量会大幅上升，短期市场的波动率会有大幅上升。同时上涨的速度也会变快。随着流动性提升，聪明的投机资金重新转移到期货市场，期货对现货的价格发现功能强化，未来整个升贴水由期货自身主导。

　　2、长期：对量化对冲类产品以及少量CTA策略有影响，量化对冲类产品规模可能会上升。

　　第一就是量化对冲现货端通常是多因子模型，本质是用统计方法捕捉肉眼观测不到的信息。因子主要分市场类、预期类、财务类。既然这类产品的容量会有所上升，所以现货在这三个方面的定价效率会得到相应提升，所以偏基本面信息的比重会加大，大家的价值投资理念会变得更强，大家在分子端的赚钱难度也会加大。量化对冲类策略的扩大幅度没有想象中那么强，因为除了受制于日内开仓的限制也受制于基差升贴水的情况，现在中证500依然处于贴水的状态，也就是说进行对冲每年要付出贴水的成本，而且成本对于这种量化产品来说影响很大，所以贴水如果不消失，容量也很难得到较大幅度的提升。但是贴水也在一定程度上取决于监管的政策，因为基差的基底正负是由投机资金来决定的，投机资金是根据其未来预期的方向，如果乐观就升水悲观就贴水，而基差的幅度是由套利资金来决定的，如果套利资金比较活跃，无论基差正负，其幅度都不会很大，但是贴水有个很大原因是中国的做空机制，所以贴水很难通过这种机制来进行套利的操作，所以贴水短期来看会有收窄的迹象，但是要变成很强的升水还需要很长时间。

　　第二就是CTA的影响不大，容量本身就不大，CTA更多在商品期货上做而不是估值期货。

　　从板块角度来看：

　　1．利好指数对应的权重股

　　2．利好量化模型看好的股票，特征主要集中在三个方面：预期端，财务端，市场端，这三类评分选出来相对比较健康、评分比较高的股票

　　三句话总结：

　　1、短期市场上波动会加大；2、中长期的权益类资产的规模会上升；3、大家在通过基本面的方法去投资的时候难度会逐渐加大的，但短期这种理念会得到相应强化，但长期来看，市场的定价效率会提高，大家投资难度会加大，所以要更注重的是边际预期的捕捉，而传统的利用已知数据去进行投资的难度会相应加大。

　　覃汉：

　　好的，接下来我们进入下半场对市场策略的讨论。最近出的政策和事件比较多，市场预期也跟随这些政策方向的边际变化而变化，大家看股市策略提到比较多的说法是后续股市行情更多由分母驱动转向分子驱动，下面请策略组谈一下对于这一点，以及大势研判怎么看。

　　李少君/周隆刚：

　　虽然今天的焦点在政治局会议，但是我想我们还是要回到传统的DDM模型，也就是主要的驱动力的考量上。我们的结论是，虽然近期大家对于阶段性见顶有一些担忧，但是我们不认同这种看法，我们认为后面可能会呈现分母端波动相对平稳，后面市场的关注重点将会转向盈利。在这种情况之下，我们还是要进一步强调要把握第二胜负手，也就是之前我们提到的对于早周期以及盈利改善超预期板块的配置机会。

　　基本逻辑：短期内大家在看到一个基本现象，近期金融和经济数据超预期，市场并未出现快速上行的现象，市场反应相对平淡引发见顶担忧。市场反应平淡主要原因有两个方面：一方面，尽管一季度整体经济数据超预期，但是在经济大趋势仍向下的思维影响下，投资者对于后续金融经济数据继续超预期存在疑虑。另一方面，政策层面边际上发生趋向收紧的迹象，无风险利率出现小幅上行，也增强了投资者观望情绪。所以主要是盈利和无风险利率的弱化驱动导致投资者的观望态度。

　　但是这种担忧也不会对市场形成负面影响。主要原因：

　　第一，现在对于盈利端持续改善超预期这一点，我们认为后面的盈利预期还是有超预期的可能，原因是首先基于宏观研判，预计二、三季度GDP增速将脉冲向上至6.5%、6.5%，全年GDP增速预计为6.5%。从这种情况来看盈利预期还是有上修可能，其次是从公司盈利来看，沪深300成分股2018年整体预期净利润在3月之后出现明显上修，市场对于经济数据的预期仍然处于上修的进程之中。经济改善趋势下，市场对于盈利整体趋势的担忧情绪有望缓解，后续市场关注将更多转向结构性改善层面。

　　第二，对于经济政策边际性收紧方面的表述，近期政策的基调是没有变化的，只是对于下半年降准的概率在下降，原因是因为3月CPI同比上涨2.3%，前值为1.5%，市场对于货币政策放松预期已经下降，所以现在的政策表述并未对市场的风险偏好形成大幅度冲击，现在来看我们认为政策边际收紧对估值形成压力，但我们认为风险溢价有望在改革驱动下对估值形成支撑。“高质量发展”相关政策推出预期、A股5月份即将迎来MSCI第二次扩容、国内科创板继续加速推进、中金所放宽股指期货交易限制、促消费政策加码预期升温。当前全A ERP（风险溢价）为4.45%，并未显现出明显的调整压力。所以我们现在认为，虽然政策边际收紧对估值形成压力，而改革预期升温将对冲形成估值支撑，分母端维持相对平稳。

　　在这种格局之下，阶段内盈利成为市场关注焦点，盈利对于市场预期的引导预计通过两条主线：一是中观层面有数据可以跟踪，景气持续向好的早周期板块。二是基于业绩报告表现超预期的板块，结合当前宏微观信息来看，地产施工端建设相关周期品、地产后周期及高端消费品、科技成长龙头是关注的重点。

　　配置上关注三条主线，重点把握第二胜负手。1）第一胜负手影响下，市场波动加大，滞涨且基本面向好预期的银行、非银（保险）防御逻辑下看好。2）把握第二胜负手，看好早周期领域的工程机械、地产（施工端强于新开工）及相关后周期汽车、家电。3）风险偏好维持积极态势，继续看好受益创新与改革政策红利的热点主题，重点看好5G、燃料电池、智能网联汽车、国企改革、一带一路等。

　　总结：市场见底的观点我们不认同，核心观点是盈利端的改善现在还是存在超预期的可能，而分母端的估值压力可能由于短期政策边际收紧有一定的承压，但是改革预期对估值会形成支撑性作用。结构上，特别强调第二胜负手，看好早周期领域和相关盈利改善的板块。

　　覃汉：

　　好的，总的来说我们策略继续看多，现阶段关注的核心点是三条主线，而且跟盈利、风险偏好和热点板块相关，非银组的欣琦总对非银标的有什么推荐吗？

　　刘欣琦：

　　保险板块的核心影响因素在资产端而不在负债端。当下市场对于经济预期的改善以及对金融数据预期的变化有利于保险公司投资端预期的企稳，进而利好于保险板块。板块内最看好的标的为新华保险

　　金融供给侧再一次提及，我们认为后续核心是融资结构的变化（发展直接融资）和融资主体的变化以使得金融更好服务于实体经济。因此，从大的方向来看券商是收益的，是中长期逻辑。

　　覃汉：

　　最后我说一下对于债市的看法。4月份以来债市行情一改一季度的震荡行情突然“变脸”，导致投资者对于牛尾行情的看法更为一致，更有悲观者认为债牛已经结束。从4月份的行情走势上来看，期债出现两个跳空缺口，第一个发生在4月1日，因周末公布的PMI指标大超预期，叠加央行辟谣4月份降准；第二个发生在4月15日，因此前公布的社融增速大超预期。

　　然而在MLF未得到足量对冲、3月份经济数据全面超预期的情况下，期债走出反弹行情，连续两天上涨导致第二个缺口回补。总体来说，符合我们此前的判断，即经历过4月初的暴跌，市场对于经济的预期已经普遍上修，后续超预期的空间趋于收敛，甚至不排除3月份数据公布后出现“利空出尽”的情况。

　　对于交易盘而言，上周三数据公布后一些资金进场做多，就是基于利空出尽的利好的逻辑，即使大的上涨趋势看不到，但是小的反弹机会还是可以把握一下。据我们了解，上周三进场的多头对于后续债市看法并未见得特别乐观，对于长端利率高点到低点的预期空间大概在10-20bp之间。这意味着，即使是市场上最乐观的多头力量，也不再期待债券大牛市的行情重现，仅追求利率波段的“小确幸”。

　　事实上，年初以来国内股债市场表现出极为明显的新特征：宏观驱动。我们在此前多篇报告中提到，一季度股债双牛的基础是股票和债券投资者看待问题的视角不同，即存在“半杯水心态”，信用底到经济底更像是“望梅止渴”的故事。但从3月底公布PMI数据开始，“望梅止渴”的故事开始兑现，投资者真正看到了“大量的梅树”，“半杯水心态”瞬间坍塌，这就是4月初以来债市暴跌的投资故事。

　　如果按照已有逻辑和数据进行线性外推，债券牛市无疑已经被判了“死缓”，经济的提前企稳导致货币政策更早进入观察期。而一旦经济复苏持续一个季度以上，叠加下半年的通胀压力抬升，债券牛市彻底终结。以上为当前债市的一致预期。

　　但结合政治局会议来看，新的预期差似乎正在形成。如果稳增长诉求边际减弱，重提“房住不炒”，后续地产、基建这两个传统的经济增长因素持续发力的空间可能不会很大，基数及放贷冲动两大利好消退则会导致社融也难以持续超预期。其余主要经济指标中，PPI通缩风险可能低于预期，而居民消费有望成为下半年主要的经济动能。从新旧动能切换的角度，经济增速走平大于V型反转的概率。

　　此外，货币政策强调“松紧适度”，但并不意味着观察期提前结束。历史上货币政策观察期一般持续两个季度，在此期间，即便再进一步宽松概率下降，维稳流动性的必要性仍在，比如上周央行虽未降准对冲MLF，但盘后国常会提出“抓紧建立对中小银行实行较低存准率政策框架”，而银行间实际流动性也呈现宽松的局面。

　　虽然债牛已经被判“死缓”，但历史上的牛尾行情，在内外部冲击之下，长端利率仍有突破前低的可能。3月份外围主要经济体的PMI表现较差，而4月份边际好转但隐忧仍存。忧悬而未决的英国脱欧、美国与欧洲之间的贸易谈判、意大利等国的政治风险也令市场颇为担忧。因19年以来A股内部矛盾大为缓解，国内外联动性增强，若外部矛盾冲击则国内股市波动可能加大，并通过股债跷跷板影响债市。

　　总体而言，4月份以来的大跌是因为债券市场对经济预期上修不足，而后面的超预期数据接二连三公布导致市场陷入下跌—卖出—下跌的负反馈，长端利率对此反应有超调嫌疑。基于政治局会议释放的信号，我们认为无论是经济还是货币政策，目前都难言出现大的反转，对应债市行情仍大概率维持区间震荡。

　　震荡市中高抛低吸是新常态，在市场一致悲观的时候，可以慢慢找机会进场，在市场一致乐观的时候，则需要逐步止盈。当前利率调整幅度已超过牛市回调的历史平均，叠加一季度市场调仓本已较为充分，期限利差提供长端安全边际，市场不必过度悲观。

　　暂时来看，较为确定的组合是经济未能在预期已经上修的情况下持续超预期，且实际流动性仍旧宽松，那么长端利率仍有博弈的基本面。若外围冲击显性化，股市在下一阶段波动加大，那么长端利率下行仍有想象空间。

　　今天的总量夜话到此结束，感谢参与，祝大家晚安。

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责任编辑：万露